德爾未來失策

吳新竹

根據(jù)財報，2017年，德爾未來（002631.SZ）的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.72%，較上年降低5個百分點；銷售凈利率為5.56%，較上年下降11個百分點。

耐人尋味的是，公司財務(wù)總監(jiān)和一名董事在第一次業(yè)績預(yù)告之前一個月便將所持無限售條件股份拋售一空，爾后公司股價一路下泄。2017年，德爾未來的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為5874萬元，占利潤總額的44%，公司高管似乎先知先覺。

德爾未來曾是一家專注于生產(chǎn)、研發(fā)地板和中高密度板的公司，2016年，通過收購蘇州百得勝智能家居有限公司及其子公司、廈門烯成石墨烯科技有限公司（下稱“烯成石墨烯”）過半數(shù)股權(quán)得以進(jìn)入具有前沿性的石墨烯新材料領(lǐng)域和頗受中高端消費群體青睞的定制家居行業(yè)，同時將公司2016年的攤薄凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本回報率（ROIC）推向上市以來的最高值。

目前來看，公司在2016年業(yè)績的兩位數(shù)增長只是曇花一現(xiàn)，溢價收購烯成石墨烯還給以后財年帶來了商譽(yù)減值風(fēng)險。2017年年末，烯成石墨烯商譽(yù)減值的估值為7571萬元，德爾未來按照投資比例確認(rèn)5620萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德爾未來近兩年的銷售費用大增，存貨周轉(zhuǎn)率卻毫無起色；公司在剛上市的兩年里采購總額與現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)不匹配。在石墨烯市場風(fēng)起云涌、定制家具競爭白熱化的背景之下，德爾未來對全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的攻守之道有待考量。

烯成石墨烯的營收戲法

德爾未來涉足石墨烯新材料領(lǐng)域始于2015年，公司相繼增資參股鎮(zhèn)江博昊科技有限公司，設(shè)立全資子公司蘇州德爾石墨烯產(chǎn)業(yè)投資基金，并設(shè)立德爾石墨烯研究院。2016年9月，公司斥資1.62億元將烯成石墨烯的53.89%股權(quán)收入囊中。

根據(jù)評估報告，烯成石墨烯在賬面值僅有3117萬元的情況下得到了3億元的估值，增值率為863%。

高估值的另一面是捉襟見肘的業(yè)績，公告顯示烯成石墨烯2013年的營業(yè)利潤為-21萬元，2014年營業(yè)利潤更低，為-100萬元。偏偏在收購之前的2015年1-11月，營業(yè)利潤急轉(zhuǎn)直上達(dá)到了426萬元。

事實上，2015年1-11月，烯成石墨烯的主營業(yè)務(wù)收入不少處于被客戶賒欠之中。賬面顯示，烯成石墨烯2015年1-11月的營業(yè)收入為2123萬元，應(yīng)收賬款期末是916萬元，期初是140萬元。也就是說，應(yīng)收賬款期末是期初的6.5倍，占營業(yè)收入的43%。

列在應(yīng)收賬款之首的是廈門泰啟力飛電子科技有限公司，但收購公告中披露的信息與泰啟力飛的2015年財報有較大出入。

報告書顯示，泰啟力飛2015年1-11月從烯成石墨烯購進(jìn)了一臺磁控濺射設(shè)備，后者確認(rèn)的銷售收入為517萬元。而另一方面，天眼查表明泰啟力飛在2015年的資產(chǎn)總額是333萬元，負(fù)債總額是286萬元；2014年的資產(chǎn)總額是94萬元，負(fù)債總額是8萬元。

那么問題就很明顯了，2014年資產(chǎn)總額尚不足百萬的泰啟力飛竟然在2015年采購了一臺517萬元的設(shè)備，年末既沒有把這臺設(shè)備確認(rèn)為2015年的資產(chǎn)也沒確認(rèn)為負(fù)債。烯成石墨烯的磁控濺射設(shè)備究竟賣到了哪里？

對此，德爾未來相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，烯成石墨烯與泰啟力飛的銷售合同及所有款項支付的銀行憑證等會計核算資料均真實可靠，并且已經(jīng)券商、會計師等中介機(jī)構(gòu)確認(rèn)，不存在虛假銷售的問題；廈門泰啟力飛電子科技有限公司是準(zhǔn)備生產(chǎn)透明導(dǎo)電膜，所以向廈門烯成石墨烯科技有限公司采購了磁控濺射設(shè)備，后來泰啟力飛取消了透明導(dǎo)電膜的生產(chǎn)計劃，并將此項設(shè)備出售。

撿起芝麻丟了西瓜

在2016財年之前，德爾未來一直專注于地板類產(chǎn)品，作為一家木地板制造商深受客戶歡迎，這一點可以從存貨數(shù)據(jù)中得到驗證。

《證券市場周刊》記者將德爾未來、大亞圣象（000910.SZ）、兔寶寶（002043.SZ）、揚(yáng)子地板（A16270.SZ）、菲林格爾（603226.SH）、宜華生活（600978.SH）6家公司截至2015年年末的存貨金額進(jìn)行了對比，可以看出德爾未來存貨增長非常快。

德爾未來的銷售也較為出色。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2011年至2015年，德爾未來的存貨周轉(zhuǎn)率在4次左右，期間始終高于大亞圣象和宜華生活；在銷售凈利潤率方面，德爾未來保持在兩位數(shù)，大亞圣象、兔寶寶、菲林格爾只有個位數(shù)。也就是說，德爾未來一方面加速囤貨，另一方面存貨周轉(zhuǎn)率保持在行業(yè)較高水平，且銷售凈利潤率位居行業(yè)前列，這說明德爾未來的地板類產(chǎn)品曾經(jīng)很暢銷。

遺憾的是，在2016財年和2017財年，德爾未來將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至定制衣柜和石墨烯產(chǎn)品后，其地板類存貨狀況反而不盡人意。

德爾未來在2016年分兩次收購了蘇州百得勝智能家居有限公司100%股權(quán)，還設(shè)立了蘇州韓居實木定制家居有限公司，二者生產(chǎn)的定制衣柜在2016財年和2017財年取得的營業(yè)收入分別占到總收入的36%和44%。

按常理，定制衣柜的存貨周轉(zhuǎn)率比地板要高。《證券市場周刊》記者將定制家具行業(yè)的皮阿諾（002853.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）、索菲亞（002572.SZ）、志邦股份（603801.SH）、歐派家居（603833.SH）、好萊客（603898.SH）6家公司的存貨周轉(zhuǎn)率現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行收集，得到的平均存貨周轉(zhuǎn)率在9次左右。那么德爾未來在定制衣柜和地板類產(chǎn)品并駕齊驅(qū)的情況下，存貨周轉(zhuǎn)率理應(yīng)高于2016年之前的值4次，然而公司在2016年的存貨周轉(zhuǎn)率是3.5次，2017年是3.4次，均低于上述定制家具行業(yè)可比上市公司的最低值，說明這兩年德爾未來的地板類存貨遇到了銷售瓶頸，也可能是石墨烯業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)率過低。

公司在年報中解釋道，2016年木地板庫存量同比增加57.01%，主要系報告期內(nèi)公司木地板工程類業(yè)務(wù)量增加，期末訂單尚未履行完畢所致；2017年庫存量同比增加66%，理由與上年度相同。值得注意的是，地板工程類業(yè)務(wù)是德爾未來的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司在定制家具行業(yè)尚處試水階段，如果地板存貨積壓問題得不到有效解決，將很可能遭遇前院未平、后院起火的尷尬。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司年報經(jīng)會計師公平公正地審計，存貨金額已剔除了滯銷因素的影響。

采購款差額之謎

與存貨狀況相比，德爾未來在采購端暴露出的問題更讓人疑惑。

商品制造企業(yè)通常會在財報里羅列出主要供應(yīng)商，通過從供應(yīng)商采購的額度及占比可以推算出當(dāng)年企業(yè)的采購總額。采購總額適用于一個財務(wù)勾稽關(guān)系，即采購總額扣除預(yù)付采購款的減少值和應(yīng)付采購款的增加值，應(yīng)該等于采購支付的現(xiàn)金。德爾未來只在2015-2017年年報中披露了期初和期末的應(yīng)付采購款金額，《證券市場周刊》記者用該方法測算出的“采購支付的現(xiàn)金”與現(xiàn)金流量表中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”一項很接近。

在沒有披露應(yīng)付采購款的財年里問題出現(xiàn)了。2011財年，德爾未來前五名供應(yīng)商采購金額合計2.29億元，占年度采購金額比例為64.87%，用該金額除以其占采購額的比例可以得出當(dāng)期的采購總額是3.52億元；現(xiàn)金流量表顯示公司當(dāng)年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”是3.13億元，二者相差3900萬元，說明公司因此增加了3900萬元的負(fù)債，也就是說，2011年應(yīng)付款項的增加值和預(yù)付款減少值之和應(yīng)該大致等于3900萬元。莫名其妙的是，這一財年公司的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)共減少了2731萬元，預(yù)付款增加了3344萬元。眾所周知，應(yīng)付款的減少和預(yù)付款的增加意味著資產(chǎn)端的增加，也就是說，公司當(dāng)期在資產(chǎn)端實際增加了6074萬元，這與本該新增的3900萬元負(fù)債是嚴(yán)重不匹配的。

2012財年，公司前五名供應(yīng)商合計采購金額是1.65億元，占年度采購金額比例為57.65%，可以算出當(dāng)期的采購總額是2.86億元，“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”是2.73億元，采購總額減去采購支付的現(xiàn)金約等于1300萬元，說明公司因此增加了1300萬元的負(fù)債。另一方面，經(jīng)計算，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)較期初增加了174萬元，預(yù)付款較期初增加了920萬元，二者相抵可得出當(dāng)期公司在資產(chǎn)端增加了746萬元。本該因采購產(chǎn)生的1300萬元負(fù)債究竟又去了哪里？

上述負(fù)責(zé)人表示，預(yù)付賬款中除了原材料采購還會包括固定資產(chǎn)等投資的預(yù)付款項，企業(yè)付款還會通過票據(jù)的背書進(jìn)行。

但問題是，《證券市場周刊》記者并未在2011-2012年的年報中發(fā)現(xiàn)與上述金額相對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資等科目。