市場預測：以史為鑒 迎接新挑戰

文/伍戈 黃俊筑 編輯/張美思

宏觀數據預測是經濟研究的基本功，更是把握宏觀大勢及市場發展的“風向標”。回首過去，市場曾普遍預計，2017年中國GDP將由2016年的6.7%繼續放緩至6.5%，但實際值卻抬升至6.9%，預測方向出現了系統性偏差。市場究竟錯在哪里？以史為鑒，方能為未來科學預判提供方向。

從市場對2017年的經濟預測數據看，第一，市場對內需的預判偏差較小。投資和消費全年12個月的市場平均預測值與實際值誤差均未超過一個百分點（見圖1、圖2）。盡管固定資產投資下半年的市場平均預測值略高于實際值，但二者在年末已經收斂；消費增速的預測值和實際值均圍繞10%水平上下窄幅波動，全年實際增速略有趨緩。綜合來看，2017年國內需求穩中趨緩，市場預期比較充分。

圖1 投資趨弱的預測方向無明顯偏差數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

圖2 消費預測窄幅波動與實際基本相符數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

第二，市場預測并沒捕捉到工業生產等的季末提升效應（見圖3）。市場關于工業生產的預測大致平穩，全年保持在6%—7%之間，與實際值基本吻合。但市場未能預見到2017年以來，工業生產實際值等明顯存在的季末效應。值得一提的是，工業生產的季末效應與投資、消費以及出口也有一定程度的對應關系，或與工作天數、財政支出等因素有關。

第三，市場對貨幣數據的預測方向基本準確，但存在系統性高估（見圖4）。盡管市場已經普遍預計到金融強監管下M2的持續下滑，但過去12個月市場平均的M2預測值始終高于實際值。這反映出市場對金融去杠桿及其引起的貨幣收縮效應估計不足。

圖3 市場預測沒能捕捉到工業生產的季末效應數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

第四，市場對PPI價格預測的把握基本準確，但仍存在一定程度的低估（見圖5）。PPI實際值在2017年一、三季度分別沖高（即對應著當時供給限產及環保約束升級）。“供給沖擊”的超預期，造成了此時期市場預測的低估。盡管如此，在內需邊際趨緩下，市場對PPI的全年預測值與實際值趨勢整體仍保持一致，呈緩慢下行特征。此外，年初由于暖冬原因CPI實際值出現超跌，市場預期對此進行了快速修正后，全年預測值與實際值走勢基本保持了一致（見圖6）。

圖5 PPI預測趨勢準確，但仍存在一定低估數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

圖6 CPI預測大致準確（年初有天氣因素擾動）數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

第五，外需預測方面，市場判斷與實際結果出現較大偏差。2017年初，全球經濟復蘇勢頭遠超市場預期。一季度，我國出口增速為7.2%，較2016年四季度大幅提高12.5個百分點，而市場平均預測僅為1.4%；進口增速高達20%以上，實際值比預期高了18.1個百分點。盡管市場事先也預計到了外需并不悲觀，但對其改善程度的判斷顯然過于保守（見圖7、圖8）。

圖7 出口預測呈現大幅偏差數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

圖8 進口預測呈現大幅偏差數據來源：“遠見杯”調查、華融證券

對外需判斷過于保守，反映出市場對全球共振復蘇認識不夠，以及對“黑天鵝”事件把握不足。盡管2016年年底，大宗商品價格快速反彈等顯示出全球貿易復蘇的征兆，但當時市場普遍對國際經濟共振復蘇將信將疑。

綜合上述三大需求，從年度預測值來看，2017年年初的市場預測，整體略微高估了內需，但大幅低估了外需。問題是，對于外需判斷過于保守的預測卻最終導致了對整個GDP方向判斷的錯誤。事實上，對外需的悲觀情緒一部分來自于對過去幾年全球經濟連續下滑的慣性思維；另一部分，則來自對國際“黑天鵝”風險的過度擔憂。展望2018年，盡管國際經濟共振復蘇的慣性猶存，但通脹預期下貨幣政策回歸中性勢必對其可持續性造成影響。國內供給側改革及金融強化監管的影響依然不容小覷，盡管其力度最終會受制于經濟基本面。上述不確定性將給未來市場預測帶來新挑戰。