三重視角研判美元未來走勢

文/孫琦昭 編輯/張美思

進入3月，對全球流動性緊縮的預期和特朗普宣布對進口鋼鐵及鋁產品征收關稅的消息主導著市場。特別是3月9日，特朗普宣布對進口鋼鐵征收25%的關稅以及對鋁征收10%的關稅，引發了市場對可能爆發貿易戰以及將對美國經濟產生負面影響的擔憂，導致美元大幅下跌。那么，在當前的環境下，美元指數能否迎來轉機？筆者認為，在美國經濟復蘇勢頭未超預期、美聯儲與他國貨幣政策差異有所減小、特朗普貿易戰風險上升的背景下，未來一段時間內，美元將延續偏弱的態勢。

美國經濟復蘇勢頭未超預期

結合多項經濟數據來看，當前美國經濟并未超預期復蘇，薪資上漲緩慢等因素，仍然限制著通脹上漲的勢頭。

從失業率、新增就業人數等數據來看，美國經濟正處于持續復蘇通道之中。根據近期美國勞工部公布的數據，2月，美國非農就業人口新增31.3萬，遠超預期的20.5萬，創下一年半內的新高；而失業率則連續5個月維持在4.1%，為17年來低位。強勁的就業數據使得市場對美聯儲3月啟動年內第一次加息的預期進一步上升。

從CPI的數據看，美國的通脹仍處在溫和上漲的過程中，并沒有加速上漲的跡象。根據美國勞工部3月13日發布的報告，2月，美國名義CPI同比增長2.2%（預期值2.2%，前值2.1%），環比增長0.2%（預期值0.2%，前值0.5%）；核心CPI（剔除食品和能源價格）環比上漲0.2%（預期值0.2%，前值0.3%），同比上漲1.8%（預期值1.8%，前值1.8%），幾項數據皆符合市場預期。這表明，美國的通貨膨脹率正在逐步接近2%的政策目標，但并沒有加速上漲。即從數據上看，并不支持通脹會快速增長，美聯儲加快升息步伐尚缺乏根據。

從薪資增長等數據的情況來看，其增長也較為緩慢，這也是制約美國通脹數據的一個重要原因。根據非農就業報告的數據，2月份，美國平均小時工資小幅上漲4美分（0.1%）至26.75美元，較1月份的0.3%增速有所放緩，顯示美國工資增長仍然緩慢。這也是限制當前美國核心通脹水平的一個最重要的因素。但從現狀來看，薪資增長缺乏有效的支持。雖然特朗普減稅政策出臺之初，有觀點認為可能由此減輕企業負擔、增加企業收入，從而提高企業主的雇傭意愿，并增加員工工資水平；但事實并非如此樂觀。一方面減稅政策在不同行業、不同地區、不同收入人群之間并不均衡，特別是對于勞動力閑置情況較為嚴重的地區的刺激作用更小；另一方面對于普通工人薪資上漲的刺激程度遠不如對高收入群體的影響大。預計在一段時間內，薪資增長緩慢會繼續牽制美國的通脹水平，因此美聯儲超預期加息的可能性并不大。

美國貨幣政策領先性減弱

如前所述，當前美國經濟基本面并不支持美聯儲過于激進的升息政策。雖然美聯儲主席鮑威爾此前的表態偏于鷹派，引發了市場的反應，但并不意味著其會無視美國經濟現狀和市場情緒而貿然采取行動。近幾年來，美聯儲對市場預期的引導正在逐步加強，鮑威爾的鷹派立場可能在美聯儲貨幣政策的“前瞻性”指引方面發揮更大的作用，但是否會采取實際升息動作則不得而知。近期也有其他美聯儲官員表態：一旦美國經濟前景發生改變，美聯儲也可能暫緩或調整加息的節奏。

與此同時，在全球經濟集體復蘇的背景下，歐、日、英等經濟體的貨幣政策也在朝著正常化的方向邁進。這勢必會削弱美國貨幣政策的領先性，縮小美元與非美貨幣的利差，降低美元的優勢地位。

歐洲方面，近期公布的經濟數據延續了此前的良好勢頭，而過去一段時間干擾歐洲的最大政治風險事件——德國政府組閣也終于“靴子落地”。默克爾領導的基督教民主聯盟及其姊妹黨基督教社會聯盟和中左翼的社會民主黨，于3月12日簽署聯合執政協議，將默克爾送入其第四個總理任期。在3月最新公布的政策聲明中，歐央行也調整了有關資產購買的措辭，去掉了“如果展望惡化，將增加購債規模或持續期限”的表述。這被市場解讀為其開始向加息的進程過渡。

英國方面，英國2月服務業PMI數據好于預期。此后，英國財政大臣哈蒙德發布春季財政報告時措辭樂觀。他預計，2018年英國經濟將有1.5%的增速，比全國預算辦公室（OBR）此前預測的1.4%有所提高；國家債務所占GDP的份額也將會進一步下降。他同時強調，隨著政府出臺“更加清晰”的脫歐計劃，英國商業自信將會改善。這一表態也提振了市場押注5月英國央行加息的預期。

日本方面，GDP已連續8個季度實現正增長，經濟溫和復蘇，個人消費保持增長態勢，物價水平也在穩步回升。雖然日本央行在3月維持當前的超寬松貨幣政策不變，但此前日本央行官員的表態已暗示日本央行的態度可能會發生改變。3月公布的日本央行1月會議紀要顯示，一些委員表示，如果日本的經濟和物價狀況持續改善，日本央行應考慮提高其收益率目標，從而使央行的政策框架更具可持續性。

貿易戰風險上升將持續打壓美元

當前，特朗普發動貿易戰的可能性上升，主要基于兩個重要背景：一是美國長期以來存在巨額的貿易逆差，有壓降貿易逆差的需要。而強勢美元則不符合這一利益需求。二是剛落地不久的特朗普稅改計劃，以及特朗普希望繼續推出的基建刺激計劃，都被認為將會進一步加重政府財政赤字的規模，增加政府債務負擔。從美國之前幾次減稅的歷史經驗來看，政府財政赤字都會不可避免地大規模上升。當前，美聯儲的資產負債表規模與美國政府的赤字規模均已處于極高水平，而在美聯儲已逐步退出貨幣政策刺激的情況下，貿易保護成為特朗普的政策突破口。貿易保護能夠在一定時期內提高本國相關領域的企業和產品的價格優勢，提高企業收入并增加政府稅收。但如果各國爭相發起相應的貿易保護措施，最終引發全球性大規模貿易戰，則會導致各方利益都受到損害。

當前判斷美國是否最終會發動全面貿易戰還為時尚早。這需要密切關注各國對美國的反應，尤其是雙方對重點行業的政策動向。此次美國宣布對進口鋼鐵和鋁征收關稅后，歐盟表示要采取相應的措施。對此，特朗普表態稱，如果歐盟進行報復，美國就對歐洲汽車商征收進口稅。 汽車業是歐洲，特別是德國的重要產業，一旦特朗普對其征稅，必將引起歐盟更為強烈的反彈。而如果全面貿易戰變為現實，全球經濟復勢頭將受到嚴重影響，美元也將受到重大打擊。

當然，還有一種可能，就是美國企圖以此威脅對其有貿易順差的國家做出一定的妥協和讓利，這其中也有可能包括讓該國貨幣升值，從而使美元處于相對弱勢。

無論出現上述哪種情況，可以肯定的是，美國將在未來一段時間強化其貿易保護舉措，導致美國與其他經濟體在貿易方面的摩擦增多。在這種背景下，美元將會持續承壓。

綜合上述三方面的因素看，美元在2018年的前景并不樂觀，特別在以上風險階段性轉變時期，可能會出現較大的波動。兩種極端的情況是：如果美聯儲加息的節奏大大快于市場預期，美元指數可能會迎來強勢突破；而如果美國發動了全面貿易戰，則可能令美元出現大幅下跌。后一種情況會使整個外匯市場受到嚴重沖擊。在不出現上述極端結果的情況下，預計美元全年或呈現弱勢震蕩行情。短期而言，美聯儲很有可能在3月份啟動加息，其影響很有可能已被市場充分消化，美元指數受到的支撐力度較為有限；貿易戰風險或成為主導美元走勢的最重要因素。投資者應密切關注各國對美國加征關稅的后續反應，以及各國與美國談判的情況。