美國經濟開局：亮點還是險點

次貸危機后到2017年，美國GDP增速平均約為2.4%，且因節日效應和雨雪天氣通常還帶有“春困”特征；但今年的開局則一反常態：美國一季度GDP增速可能高達3%，而考慮到通貨膨脹因素的名義GDP增速更或高達5%。這一良好的表現或意味著美國經濟在2018年將成為全球亮點。美聯儲主席鮑威爾也認為，美國經濟增長的前景開始增強，經濟衰退的概率并不高。

那么，其中是否有經濟過熱的苗頭？這要結合美國的就業和物價進行判斷。從就業看，奧巴馬總統第二個任期以來的改善趨勢得以延續，目前4.1%的失業率更是創40年來的新低；但勞動參與率則仍然偏低，工資持續上漲的可能性也不大。目前美國的起薪水平上升很微弱。按照桑德斯（美國原總統候選人之一）的說法，2017年美國勞工的小時薪酬僅微升4美分，全美勞工從中得到的好處加在一起，還不如美國三四個大富豪因特朗普減稅帶來的好處大。此外，特朗普遣返非法移民一再受阻，也抑制了工資上漲。從物價看，似乎也處于溫和狀態。目前美國CPI為2.1%，核心通脹率略低于2%，尚看不到物價飆升的跡象。

美國經濟的潛在增長率為1.8%，如果考慮到特朗普可能推出的基礎設施更新計劃或會強力刺激經濟增長，美國經濟存在小概率過熱的苗頭；但綜合上述物價和就業兩項指標，苗頭成真的可能不是太大。鮑威爾在加息政策上相對鷹派，可能更多也是未雨綢繆：通過讓貨幣政策回到常態，為未來經濟出現變局時騰挪出更大的政策空間。

但市場顯然還是感受到了美聯儲加息節奏加速的壓力：回想2015年8月末到10月中的美股異常波動并迅速傳導到全球股市，很可能就是對當年12月美聯儲啟動次貸危機后首次加息預期的提前釋放。而今年2月，美股同樣出現了持續一周的波動，并傳染到全球股市，很可能也是市場對鮑威爾接替耶倫后聲稱加速加息的反應。

經濟增長對股市的支撐是慢變量，而流動性量價俱緊對股市的抑制是快變量，兩者疊加，無疑會加劇美國資產價格的波動性。那么，美股會成為2018年全球的風險點嗎？

目前，美國股市市值與GDP的比率大約處于 180%－200%的區間，和科技股泡沫與次貸危機時期十分相似。如何評估該比率和危機的關系很棘手，畢竟資產價格的貨幣基礎有了巨大改變。另外，到2021年，美聯儲的資產負債表能否從2018年初的4.5萬億美元的規模降至2.5萬億美元，也是未知數。

退而觀察美股的市盈率和市凈率。令人驚訝的是，不同機構對此的測算差異頗大。截至2018年3月2日，道瓊斯、標準普爾和納斯達克市場的中位數市盈率，分別為23.8、20.7和16.4倍；而三大指數的市凈率則分別為4.3、3.1和2.0。其中，道瓊斯市盈率自2013年以來略有下降，而道瓊斯和標準普爾的市凈率均處于長期歷史均值水平。如此看來，估值似乎沒有太大異常。

再從短期影響因素看，特朗普減稅對美股上市公司是利好，如標準普爾成份股公司的整體贏利可能因此上升15%；此外，后續可能推出的基礎設施更新政策以及美元指數的疲弱，對美股投資者，尤其是美股的海外投資者而言，都不是壞消息。

整體看，美股似乎呈“短多長空”之勢。但筆者猜測的這種“短多”并非數月，而是數年。當然，受美聯儲加速加息、縮表，以及聯邦財政赤字上升等諸多因素的影響，美國國債市場的悲觀情緒恐怕難以釋放。

綜上所述，第一，從開局看，2018年的美國經濟可能成為全球亮點，存在一定的過熱苗頭，但真正過熱的可能性不大。第二，美國資產價格可能是風險點，但眾人關注的美股似乎并不存在嚴重的估值異常。第三，非常關鍵的是，美聯儲今年加速加息究竟是口頭的預期調控還是會實際落地。但無論怎樣做，美聯儲的行動肯定會加劇市場波動。總之，美聯儲前瞻性地推動貨幣政策常態化是必要的，但這并不代表當下美國經濟已經過熱，更不意味美國經濟復蘇會夭折。