通脹新機理及其貨幣政策含義

文/宗濤 編輯/張美思

通脹歷來被認為是經濟的一大頑疾，各國中央銀行一直倍加警惕。但自上世紀80年代以來，通脹問題已不再是歐美經濟的頭等威脅；2008年國際金融危機爆發后，中國的通脹也進入了平穩期。其中有貨幣政策的功勞，也有其他因素的作用，但其對貨幣政策的含義，尚未得到足夠重視。

隨著貨幣學派和理性預期理論的發展，各國中央銀行均已掌握了通脹機理，并構建了一套有效的政策框架。其核心是制定明確的通脹目標，并增強貨幣政策的透明度和規則性。不少國家還加強了中央銀行的獨立性，以抵制來自政府的要求。這套框架，不但控制了貨幣增速，也使中央銀行控制通脹的承諾變得可信。這些對成功控制通脹至關重要。

最近二三十年，這套框架幾經變化，現在可能又該做出改變了。

一是傳統消費物價已不能準確反映國民福利水平。消費物價指數是各國衡量通脹的主要指標，更低的消費物價對于保障低收入人群的基本生活水平非常重要。但隨著經濟社會的發展和人均壽命的延長，對國民一生的福利而言，衣食住行、水電煤氣這些日常消費對人們生活質量的作用開始下降，而教育、醫療、旅游、養老等則變得越來越重要。這就意味著傳統消費物價的穩定已不能代表人們生活質量得到了保障。鑒此，中央銀行關注的物價指數應該包括更多內容，并對其權重做出調整，甚至需要淡化物質目標，以最大化大多數人一生的福利。

二是通脹指標與其他重要經濟指標的關聯度有所下降。過去，穩定的物價有助于經濟平穩增長，促進就業。但從金融危機以來的情況看，歐美經濟出現穩健復蘇后，特別是美國的就業水平已大幅下降至接近充分就業狀態后，物價水平卻仍保持低位。這表明，傳統的菲利普斯曲線不再有效。在目前經濟增長、就業等更直接關乎國民福利的指標均已出現根本好轉，且股市迭創歷史新高的形勢下，貨幣政策不必再拘泥于2%左右的通脹目標。

三是通脹機理發生了重要變化。最近二三十年，隨著全球分工和貿易的快速發展，工業品價格變得更加低廉，且一國物價會更多受到國際價格水平的影響。科技發展不斷提升勞動生產率，大幅增強了從農產品到工業品的供給能力，有效提升了供給端的效率，使穩定物價變得更加容易。有觀點認為，因摩爾定律和技術創新導致的物價低位，使各國央行很難實現2%的通脹目標。此外，電子商務、物流的發展大大降低了銷售的搜尋成本和交易成本，也壓低了物價水平。對通脹的預期也在改變，當人們認為生產能力足夠強、物質產品非常豐富時，不易引發恐慌性購買，物價波動因此變得更小。

四是經濟不穩定之源并非主要來自通脹。過去，物價穩定能在很大程度上保證經濟社會以及金融體系的穩定。現在這種特征已經明顯改變。無論是2000年的互聯網泡沫危機還是2008年的次貸危機，在危機迫近爆發之際，一般意義上的物價都保持了平穩。相反，隨著傳統商品在人們生活中重要性的下降，加之儲蓄的積累，人們更加關注房地產、金融投資、理財等領域，資金也更多流向各類資產，而不再去追逐一般商品。在這種情況下，決策者可能會被穩定的物價所蒙蔽，看不到物價穩定表象下金融系統不穩定的驚濤駭浪。

保持物價穩定的確重要，也是中央銀行的使命所在，責無旁貸。但中央銀行關注通脹的目的是為了提升國民福利，特別是保證經濟金融穩定。基于此，在發展階段發生轉變，一般日常生活品已不再是提升社會福利短板之時，中央銀行所關注的傳統物價目標的權重也應有所下調；而從更大范圍看，中央銀行還應更多關注資產價格和金融周期。面對通脹形勢的變化，中央銀行應更多承擔起宏觀審慎管理職能，并增強相應的逆周期調控能力，而由貨幣政策決定的流動性和利率，無疑是影響金融周期的總閘門。