人民幣匯率貶值的機制研究
——基于2014年以后走勢的理論和實證分析

周 建，鄭玉琪，崔 暢

(1.上海財經大學經濟學院，上海 200433；2.上海財經大學統計與管理學院，上海 200433)

一、引 言

我國人民幣兌美元匯率自2005年第一次匯率改革后，經歷了長達10年的單邊升值周期。截至2013年底，人民幣匯率累計升值33.02%。但進入2014年以后，人民幣匯率開始由升值轉為貶值，2014年初至年中，人民幣兌美元中間價由6.0990調整至6.1528，此后人民幣匯率呈雙向波動的態勢，到2015年“8.11”匯改之前，人民幣匯率時而升值時而貶值，匯率市場的走勢較為復雜。人民幣匯率由升值轉向為貶值的預期始于2014年初，在2015年新匯改以后得到確認，持續十年之久的人民幣升值周期宣告結束。人民幣匯率一路下跌，這一走勢特征極為罕見。

中國人民銀行對2015年“8.11”匯改以后人民幣匯率接近2%的貶值的解釋是“完善報價機制所引起的一次性的調整，不應該被理解為人民幣趨勢性貶值”。但實際情況是人民幣匯率從那以后開始了持續性的貶值。那么這一輪的貶值是對前期匯率高估的短暫調整，還是趨勢性的特征？是什么原因導致此輪人民幣的持續貶值？與2014年之前的升值周期相比，決定人民幣匯率的國內外因素發生了哪些變化，這些變化有什么特點？自2017年上半年以來，人民幣匯率又逐漸回穩，扭轉了2014年以來連續貶值的明顯特征。雖然這些問題如此重要、復雜和困惑，但是已有文獻很少對2014年以來人民幣將近持續3年的貶值性特征進行系統的深入研究，并給出令人可信的實證證據和充分解釋。已有相關文獻或多或少都只是對于這一階段人民幣匯率的走勢進行了初步分析，缺乏深層次的理論機理論證和嚴格的實證檢驗。正是這一重要問題構成了本文的研究動機。

已有文獻中，關于人民幣匯率的研究有多個方面。第一，研究人民幣外匯管理制度的最優選擇，包括人民幣有管理的浮動匯率制度和自由浮動匯率制度的關系、人民幣匯率市場化形成機制、開放資本項目的可行性和必要性、人民幣國際化進程等。第二，研究人民幣匯率的決定因素、人民幣匯率偏離均衡匯率的程度等。第三，研究人民幣匯率變化對宏觀經濟的影響及對策，多為人民幣匯率升值的影響。第四，利用計量分析的方法對人民幣匯率進行預測，包括時間序列模型、神經網絡模型、馬爾科夫鏈、遺傳規劃等。此外，還有一些針對其他國家或一般性匯率(而非人民幣匯率)的基本計量分析方法和模型，這些方法對人民幣匯率形成機制的分析手段也可能具有一定程度的借鑒意義[1][2][3][4][5]。

與本文的研究內容吻合度較高的文獻有：張勇(2015)建立了含有資本管制和匯率波動的DSGE模型，研究發現資本管制是匯率變動的基礎，匯率干預導致了熱錢和外匯儲備的變動，由此引起了不同的經濟效應[6]。管濤(2016)指出深化人民幣匯率機制改革應當遵循價值規律，逐步調整人民幣匯率雙向波動的新常態特征，央行要保持對外匯市場的適度調控節奏，以保證匯率的合理波動[7]。袁海霞(2016)認為短期內美國貨幣政策進入常態化，中國宏觀經濟走勢疲弱以及外匯監管引起市場擔憂等因素，短期具有貶值壓力，但是從中長期來看貿易順差的長期存在不具備貶值基礎，中長期雙向波動將是常態[8]。趙碩剛(2016)認為人民幣匯率貶值的主要原因是貶值預期形成的資本外流，貶值預期來源于中美兩國不同的貨幣政策所導致的利差縮窄[9]。涂永紅等(2016)指出人民幣貶值是制度演變和市場預期的反映，我國經濟基本面沒有變，支持人民幣短期貶值后回歸其堅挺趨勢[10]。王大為等(2016)指出美國退出量化寬松貨幣政策，資本流動逆轉將直接引發新興經濟體匯率波動，進而通過貿易渠道等途徑影響新興經濟體的發展[11]。魏巍賢等(2017)采用了CGE模型探討了人民幣匯率雙向波動對我國價格、貿易、經濟、產業結構等方面的影響[12]。李建偉等(2017)認為2015年匯改以后的人民幣貶值是對前期人民幣匯率高估的合理修正，直接原因是熱錢大量流出導致資本流出規模擴大，未來人民幣有效匯率進一步貶值的空間有限，人民幣兌美元的高估已經全部修正，被動貶值的空間有限[13]。連平等(2017)認為人民幣貶值的直接原因是資本大規模外流，并且人民幣貶值與資本外流具有相互強化的機制，這種強化機制會加劇產業的空心化，致使產業轉移受阻[14]。馬宇等(2017)使用面板數據模型對62個新興經濟體的資本外逃因素進行了分析[15]。

由于2014年以來人民幣匯率走勢出現了新特征，從以上文獻可以看到，相關問題研究還極為不充分。以上文獻雖然對2014年以來人民幣匯率的貶值性特征進行了一定程度的走勢判斷，也發現了一些有意義的結論，但是在這些發現中有關人民幣匯率的貶值成因、時限長短、幅度大小等基本判斷不盡相同。總體來看，這些文獻研究還處于初步探索階段，多集中于局部角度，缺乏足夠、充分的系統性框架，未能夠將人民幣匯率貶值的理論機理和實證檢驗緊密結合，并提出系統完整的分析體系和實證證據。本文以人民幣匯率貶值為切入點，探討人民幣匯率貶值的特征規律，從理論分析和實證檢驗兩個方面深度研究人民幣從升值到貶值的理論成因和轉換邏輯與機制，從而為更加深入地理解人民幣匯率貶值的深層次理論根源，進行人民幣匯率未來走勢的研判，相關政策機制設計和實踐管理等提供科學依據。

二、2005年以來人民幣匯率的走勢特征

伴隨著人民幣匯率管理體制的改革，我國人民幣匯率也在過去十多年的時間里經歷了起起落落，由于美元在外匯市場上起著主導作用，所以本文將選取2005年7月21日至2017年2月28日美元對人民幣匯率中間價作為研究對象，數據來源于中國人民銀行。

圖1 全樣本人民幣匯率走勢(2005～2017)

圖2 2014年以來人民幣匯率走勢(2014～2017)

從圖1、2可以看到，2005年匯率改革以來，人民幣兌美元匯率大致呈現四種趨勢：(1)2005年至2008年中，匯率呈明顯的下降趨勢，人民幣迅速升值；(2)2008年中至2010年中，受國際金融危機的影響，我國暫停人民幣匯率市場化改革，并采取了較為嚴格的外匯干預措施，以保護人民幣不受沖擊，維持我國宏觀經濟平穩健康發展，人民幣匯率基本保持穩定；(3)2010年中至2013年底，隨著金融危機退去，央行重啟人民幣匯率改革，繼續推進人民幣匯率市場化形成機制，人民幣繼續升值；(4)2014年1月至2017年2月，人民幣開始呈現出貶值趨勢，2015年“8.11”匯改進一步加劇了這種趨勢，人民幣匯率一度跌破6.9。鑒于此，在對人民幣匯率序列的特征進行檢驗時，本文先將總樣本細分成四個子樣本，分別進行檢驗。樣本一(EX1)：2005年7月21日至2008年6月16日；樣本二(EX2)：2008年6月17日至2010年6月18日；樣本三(EX3)：2010年6月21日至2013年12月31日；樣本四(EX4)：2014年1月2日至2017年2月28日。

為了判斷2014年以來人民幣匯率走勢是在以往升值之后的短暫回調還是存在貶值性趨勢，本文采用ADF單位根和HP濾波兩種方法進行趨勢性檢驗。

(一)基于ADF單位根的趨勢判斷

表1 匯率時間序列單位根檢驗結果

由圖2可以看到，匯率時間序列的子樣本四具有明顯的確定性時間趨勢，因此，對水平序列的子樣本四的ADF檢驗采用含有趨勢項的形式。表1可以看到，在5%的顯著水平下，子樣本四ADF檢驗中的趨勢項的系數顯著為正值，說明自2014年以來人民幣具有確定性的貶值趨勢，這與實際觀察到的情況一致。而人民幣匯率一階差分序列，子樣本四均拒絕了存在單位根的原假設，說明匯率的一階差分序列是平穩的。綜合這些檢驗結果，可以判斷2014年1月至2017年2月的人民幣匯率序列是差分平穩過程，且此期間的人民幣匯率具有明顯的貶值趨勢，趨勢性特征非常明顯，貶值的幅度范圍和時限長短，同時呈現出隨機性趨勢和確定性趨勢并存的特征。因此，2014年之后的人民幣匯率走勢，不是在以往長期升值之后的短暫回調隨機性波動，而是貶值性趨勢。

(二)基于HP濾波方法的趨勢檢驗

HP濾波不依賴于波峰和波谷的確定，而是把波動(或周期成分)看成是對某種趨勢路徑的偏離，這種趨勢路徑在一定時間內單調地上升或下降，通過HP濾波對時間序列的成分進行提煉，可以得到趨勢性成分。將人民幣匯率時間序列進行HP濾波，分解結果如圖3所示。

圖3 HP濾波結果

其中，“EX4”是人民幣匯率序列，“Trend”“Cycle”分別表示提取出的趨勢性成分和波動成分。由圖3可以看出，2014年1月至2017年2月的人民幣匯率及其趨勢性成分雖有波動性，但在波動中整體具有明顯的單調性上升特征，特別是趨勢性成分，呈現出顯著的貶值性趨勢特征，這一趨勢不是長期升值后的短期隨機性波動回調。這進一步表明和驗證了前文ADF單位根檢驗有關“人民幣匯率在這一區間的走勢不是自2005年匯改以來長期升值后的短暫回調，而是具有貶值性趨勢”的結論。

三、2014年以來人民幣匯率貶值的理論邏輯、影響因素及模型設定

(一)2014年以來人民幣匯率貶值的理論邏輯

從現實情況來看，人民幣匯率趨勢的形成是人民幣某種內在特征在長時間延續，而不是短期隨機波動。2014年之前人民幣匯率是升值的趨勢，與之后的貶值趨勢相比，有著不同的經濟發展背景。從國內環境來看，2014年之前，我國的宏觀經濟仍保持高速增長，貨幣政策適度寬松，外匯管理制度是盯緊美元的有管理的浮動匯率制度，資本和金融項目開放程度不及現在。從2014年開始，我國經濟發展開始進入新常態，從過去的高速增長轉換為中高速增長，經濟結構不斷優化和調整，從要素驅動、投資驅動向創新驅動轉換，2015年“8.11”匯改提出完善定價機制，由單一盯緊美元逐步轉向參考一籃子貨幣，由過去的“單錨”轉為“雙錨”機制，初步形成了“收盤匯率加一籃子貨幣匯率變化”的中間價定價機制，市場化水平顯著提升，人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子意味著人民幣國際化進程更進一步。從國外環境來看，2014年之前，以美國為首的發達國家都處在經濟危機之后的休養生息階段，普遍實行寬松的貨幣政策來刺激經濟復蘇，新興經濟體國家在經濟危機之后則迎來了繁榮發展期。而從2014年開始，隨著美國經濟的平穩復蘇，美聯儲宣布退出量化寬松貨幣政策，美國加息預期不斷升溫，新興經濟體國家則普遍出現經濟增速下滑，經濟體之間的經濟周期出現分化，由此導致宏觀政策的分化。綜合來看，2014年前后人民幣匯率的發展環境出現了質的變化。

(二)變量選取

影響人民幣匯率走勢的因素有很多，考慮到實證數據的頻率和可獲得性，本文選取以下變量進行實證分析。

1.人民幣兌美元平均匯率EX

中國人民銀行會在每個工作日公布人民幣對美元匯率中間價，以此作為外匯市場的基準價，美元在外匯市場上起著主導作用，所以選取人民幣兌美元匯率中間價平均匯率作為研究對象。數據來源為中國人民銀行。

2.固定資產投資增速INV、凈出口金額增速IM

選用固定資產投資增速和凈出口金額增速作為經濟增長的指標變量。數據來源為國家統計局。

3.居民消費者價格指數CPI

選用居民消費者價格指數作為物價水平的指標變量。數據來源為國家統計局。

4.中美利差Spread

中美利差數據是用我國1年期定期存款基準利率減去美國聯邦基金利率得到的，作為中美兩國貨幣政策的差異的指標變量。數據來源為中國人民銀行和美聯儲。

5.境內銀行代客涉外收付款差額PAY

用該指標表示資本的凈流出，它的計算范圍包含貨物貿易、服務貿易、直接投資、證券投資、初次收入和二次收入，與國際收支構成一致。因此PAY可以作為資本凈流出的月度替代指標。數據來源為國家外匯管理局。

6.1年期人民幣無本金交割遠期合約(NDF)報價NDF1Y

用該指標來表示外匯市場上的人民幣匯率預期。人民幣NDF可以較好地反映外匯市場對人民幣匯率的預期，并且該預期與人民幣實際有效匯率之間具有長期的均衡關系。因此本文采用1年期的人民幣對美元DNF報價作為市場預期的代理變量。數據來源為上海國際貨幣經紀有限責任公司。

考慮到本文主要目的是探索人民幣匯率貶值機制，同時2014年前后國內外經濟形勢變化以及匯率制度改革，因此，此處選取2014年1月至2017年2月的月度數據進行分析。

(三)BVAR模型設定

本文采用BVAR模型對影響人民幣匯率貶值的因素進行實證建模和分析。相較于BVAR模型，多變量的VAR系統，需要估計的參數太多，對樣本量的要求很高。針對VAR模型的缺點，Litterman(1986)提出了貝葉斯向量自回歸模型(BVAR)，該模型在貝葉斯理論的基礎之上，假設模型中的參數服從一定的先驗分布，借助該先驗信息確定系數矩陣中各個元素的期望和標準差的范圍，進而確定各個變量對整個系統的影響程度，通過減少估計的不確定性，降低預測誤差，提高整個模型系統的參數準確性[16]。考慮一般性的VAR模型：

yt=δ+φ1yt-1+φ2yt-2+…φpyt-p+μt，μt～i.i.d.N(0，Ω)

(1)

(2)

四、實證檢驗及結果分析

(一)單位根、協整和格蘭杰因果檢驗

傳統的VAR理論要求系統內的變量滿足平穩性或具有協整關系，因此本節先采用ADF方法對變量的平穩性進行檢驗。根據檢驗結果可知，在1%的顯著水平下，人民幣兌美元平均匯率、固定資產投資增速、凈出口增速、消費者價格指數、中美利差、涉外收支差額以及1年期NDF報價的水平序列都是不平穩的，而它們的一階差分序列都是平穩時間序列，即它們都是一階單整序列。接下來對這七個變量進行Johansen協整檢驗。

表2 變量協整檢驗結果

注：*表示在1%的顯著水平下拒絕原假設。

表2檢驗結果表明，在1%的顯著水平下，使用跡統計量和最大特征值統計量的檢驗結果一致，人民幣兌美元匯率與經濟基本面、貨幣政策、市場預期以及國際收支因素之間存在長期均衡關系。因此，相關變量可以建立BVAR模型進行計量分析。

為了厘清人民幣匯率貶值的因果鏈，需進行格蘭杰因果關系檢驗。由表3可以看到：(1)在10%的顯著水平下，國際收支因素的代理變量涉外收付款差額和人民幣匯率互為格蘭杰因果關系。(2)在5%的顯著水平下，預期是人民幣匯率格蘭杰的單向原因，因此，市場預期對人民幣匯率的走勢具有顯著影響。(3)基本面因素之間的格蘭杰因果關系。固定資產投資增速和凈出口金額增速互為格蘭杰原因，國內外利差是固定資產投資增速、凈出口金額增速的格蘭杰原因，這表明貨幣政策的調控會影響國內的投資、凈出口等GDP需求構成。固定資產投資增速是國內外利差的格蘭杰原因，凈出口金額增速不是國內外利差的格蘭杰原因。這表明投資會影響利率的調控，但凈出口影響則不明顯。固定資產投資增速是消費者價格指數的格蘭杰原因，反之不成立。這表明投資會顯著影響消費價格，但消費價格則對投資影響不明顯。消費價格指數是凈出口增速的格蘭杰原因，反之不成立。這表明國內的物價水平會影響進口和出口規模，但是進出口對國內的物價水平影響不明顯。國內外利差是居民消費者價格指數的格蘭杰原因，反之不成立。這表明利差會影響消費價格，但消費價格卻不顯著影響利差，因此，利率的調控并非主要集中于消費領域。(4)基本面因素與國際收支之間的因果關系。可以發現，凈出口增速、消費者價格指數以及國內外利差都是國際收支的格蘭杰原因，但是固定資產投資增速不是國際收支的格蘭杰原因。(5)基本面因素與預期之間的因果關系。固定資產投資增速、凈出口增速以及中美兩國之間的利差都是匯率預期的格蘭杰原因，但反之不成立。這可以解釋為宏觀經濟基本面對人民幣匯率的市場預期具有顯著的單向影響，實體經濟走勢對于2014年以來人民幣匯率的走勢預期影響顯著。(6)消費者價格指數和中美利差都是人民幣匯率的格蘭杰原因，說明購買力平價理論和利率平價理論在本階段人民幣匯率走勢具有一定程度的適用性。

表3 格蘭杰因果檢驗結果

將上述復雜的實證綜合因果鏈主體傳導機制結果繪制成圖4。可以發現，2014年以來，國際收支(或者資本凈流出)和匯率預期是影響人民幣匯率變動最為直接的原因，經濟基本面因素(固定資產投資增速、消費者價格指數、凈出口增速、中美利差)對人民幣匯率的影響總體上是經過國際收支和預期的傳導來產生作用，且經濟基本面各因素之間也存在著錯綜復雜的因果傳導關系。

(二)BVAR模型的估計及脈沖響應

為了建立BVAR模型進行計量分析，首先要確定模型的最優滯后階數，常用的確定滯后階數的方法有LR(似然比)檢驗、AIC/SC信息準則。由SC準則給出的最優滯后階數為1階，LR給出的最優滯后階數為2階，FPE、AIC和HQ給出的最優滯后階數為3階。綜合這些因素，為了避免滯后階數遺漏，本文選擇構建滯后3階的BVAR模型。先驗參數的設定，本文發現當總體緊度γ為0.50，相對緊度fi，j為0.99時，模型的擬合優度相對最優。

圖4 人民幣匯率貶值理論邏輯檢驗的因果鏈① 雙箭頭表示雙向格蘭杰因果關系，單箭頭表示單向格蘭杰因果關系。

表4 不同先驗參數設定的回歸效果

根據BVAR模型估計結果所得的特征方程根可知，所有根的倒數全部落在單位圓內，這說明模型滿足平穩性要求。因此，在BVAR模型估計基礎上進行脈沖響應函數分析，以研究各個變量對人民幣匯率貶值的沖擊響應機制。

由圖5可以看到，人民幣匯率自身的一個單位沖擊會對其走勢產生非常顯著的正向影響，影響隨著時間的推移逐漸減弱，因此，人民幣匯率受自身沖擊后，其貶值軌跡幾乎不可能在短期內得到回復，存在著趨勢性特征。人民幣匯率對消費者價格指數CPI一個新息的沖擊的反應呈先增大后減小的過程，且方向為正，說明消費者價格指數增加會使人民幣匯率出現一定程度的貶值，但是具有明顯時滯性效果。人民幣匯率對固定資產投資增速和凈出口增速一個新息的沖擊也有顯著負向反應，一個標準差的正向(負向)凈出口或投資沖擊，總體會導致人民幣升值(貶值)。固定資產投資和凈出口最直接的作用是拉動經濟增長，良好的經濟發展態勢吸引資本流入，進而影響國際收支，最終導致人民幣匯率變化。近年涉外收付款差額為負值，表示資本流出大于流入，人民幣匯率對涉外收付款差額一個新息的沖擊呈現正向反應，將會促使人民幣匯率貶值。即雖然發生一個縮小流入與流出差距的單位沖擊，但由于資本流出還是大于流入量，人民幣匯率依然要持續貶值。人民幣匯率對預期的一個新息的沖擊表現為從正向到負向再到正向的反應過程，當貶值預期形成沖擊后，經過系統的動態反轉傳導，會導致人民幣匯率出現貶值到回復升值再到最終貶值的走勢。

從上述實證結果可以發現，本次趨勢性貶值與以往匯率的波動產生的原因是不同的，宏觀經濟環境和匯率政策的變化，使得原本變量間的均衡關系的定量結果發生了改變。2014年前后，我國從之前的資本凈流入國變為資本凈流出國，而且資本流出的方式也發生了變化，一方面凈出口增速的下降導致經常項目順差對國際收支的貢獻程度逐漸減小，另一方面利用外商直接投資由凈流入變為凈流出，非儲備性質金融賬戶由順差變為逆差。此階段，國內外經濟環境的變化是導致我國資本流出的主要原因，國內經濟增長內生動力不足，出口、投資、消費三駕馬車增長乏力，在整體偏弱的背景下又出現了深度分化，實體經濟與非實體經濟發展懸殊，非金融企業杠桿率過高，盈利能力下降；國際上，我國與美國經濟周期的分化導致兩國貨幣政策出現差異，兩國的利差不斷收窄。國內經濟基本面整體乏力，疊加中美利差的收窄等貨幣政策因素，綜合導致外匯市場對人民幣產生貶值預期，造成資本大量流出；而同時，我國不斷推進的匯率市場化形成機制改革以及資本項目開放進程又為資本的流出提供了外在的制度便利，綜合作用導致人民幣匯率出現趨勢性貶值。

圖5 人民幣匯率的脈沖響應分析

五、結論和啟示

本文較為系統地對2014年以來人民幣匯率的貶值走勢特征進行了完整的理論分析和實證檢驗，厘清了貶值特征、理論根源和變量間錯綜復雜的傳導機制，主要研究結論是：

(1)2014年以來人民幣匯率貶值走勢，其性質特征是出現了貶值性趨勢，而不是以往升值后的短暫回調。人民幣匯率貶值趨勢的形成，不是由暫時性外在隨機沖擊所引起，其根源與我國新常態下的經濟基本面趨勢、人民幣匯率市場化改革、國際經濟環境等因素密切相關。2017年1月至2月，人民幣匯率雖有小幅度的企穩回升，此階段的趨勢體現為在總體呈貶值趨勢的走勢中偶有回調的特征，但回調依舊不改變之前相關序列具有貶值性的趨勢。

(2)從2014年以來人民幣匯率貶值的因果鏈檢驗來看，國際收支的變化(或者資本凈流出)和匯率貶值預期的變化是2014年人民幣匯率貶值的直接原因。從2014年開始，國內外經濟環境的根本性變化以及我國外匯管理制度的變化是國際收支變化背后的基本面因素和制度因素。經濟基本面因素對人民幣匯率的影響總體上是經過國際收支和預期的傳導來產生作用，且經濟基本面各因素之間也存在著錯綜復雜的因果傳導關系。

(3)2014年以來，在國內經濟乏力和國外經濟沖擊下，在短期運行軌跡中，人民幣匯率受自身沖擊后，其貶值軌跡幾乎不可能在短期得到回復。在經濟基本面方面，消費者價格指數CPI增加會使人民幣匯率出現一定程度的貶值，且具有時滯性；人民幣匯率對固定資產投資和凈出口增速一個新息的正沖擊有顯著的負向反應；資本流出大于資本流入時，即使縮小二者差距，依然會導致人民幣匯率貶值。人民幣匯率對預期的一個新息的沖擊會導致人民幣匯率出現貶值到回復升值再到最終貶值的多樣走勢。從長期運行軌跡來看，人民幣兌美元匯率與經濟基本面、中美利差貨幣政策、市場預期以及國際收支因素之間存在長期均衡關系，系統性的綜合作用導致2014年人民幣匯率出現了貶值性趨勢。

基于以上結論，相關啟示和政策建議是：

(1)加速推進我國供給側結構性經濟改革，促使新常態下的經濟可持續健康發展。上述結論表明，人民幣匯率貶值不僅僅事關人民幣匯率本身，而是其背后的根源很大程度上與我國經濟基本面發展狀況密切相關。失去了經濟基本面的內在有力支撐，人民幣匯率很難維持在均衡合理的水平。因此，加速推進我國經濟體制改革，促使經濟健康發展，是保持人民幣匯率穩定的重要先決條件。

(2)繼續推進人民幣匯率市場化形成機制，增強匯率彈性。2015年“8.11”匯改，進一步完善了人民幣兌美元中間價的報價機制，以上一日的收盤價作為定價的主要基礎，提高了其市場化程度和透明度，開啟了人民幣匯率市場化的新階段。推進匯率市場化改革要尊重匯率形成的內在規律，發揮市場定價功能，逐步提高匯率變化的彈性，不被市場預期左右，提高對匯率波動的“容忍度”。同時也要提高人民幣匯率形成機制和外匯相關數據的透明度與解讀，引導市場形成正確合理的預期。

(3)審慎使用資本管制，穩妥推進資本賬戶開放。從人民幣國際化的戰略角度來看，有必要進一步推進資本賬戶開放，雖然推進資本賬戶開放風險較大，但是不能因噎廢食，矯枉過正，籠統地加強資本管制，任何入市干預都是有利有弊。供求關系是決定人民幣匯率的最直接的因素，資本管制會對資本的自由流動形成阻礙，扭曲外匯供求關系，進而阻礙匯率市場化形成機制的推進。

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