淺談嬰兒期企業的估值

吳滌帆 胡澤華

本文根據當下股權眾籌青睞的嬰兒期創業企業估值的基本現狀及存在問題等進行了探討。從初創企業嬰兒期的角度，嘗試采用基于AHP層次分析的創業投資法對嬰兒期的初創企業進行合理估值，并結合案例做出分析和計算。計算結果表明，一般嬰兒期的企業在進行股權融資時會進行溢價估值，溢價部分可通過預估未來收益折現至評估基準日的價值得出。這一結果可以作為判斷該企業是否具有高盈利的一個指標，同時也可以判斷該企業項目是否具有投資價值。

股權眾籌 嬰兒期企業

AHP層次分析法 創業投資法

嬰兒期企業特征分析

初創企業指相對于各方面比較成熟且穩定發展的企業而言，還處在企業成立初期的企業，產品只是一個概念或已有產品還在推廣中。結合企業生命周期中嬰兒期和學步期企業特征比較，是有一定匹配度的。

嬰兒期概念來自于企業生命周期理論，是處于孕育期與學步期的中間階段，也是未來能否實現市場占有和規模經濟的關鍵階段，是大部分股權眾籌項目階段。嬰兒期企業開始制作和推廣自己的產品，還屬于小批量生產，技術不夠成熟，未實現規模經濟。這一階段一般比較短，是企業走向成熟期規模生產的中間階段。此成長階段造血能力差，并且研發、生產及經營都還需要大量資金支持，只能依靠公司原始股本和投資人的不斷投入來保證企業日常開支。

這嬰兒期階段企業價值評估過程中，一般注重投資價值分析、行業利潤狀況和企業核心競爭力。目前，嬰兒期企業在融資時，投資人選擇投資對象的標準就是該項目、產品能否給投資人帶來高回報，高收益。在投資初創企業階段，由于缺乏歷史數據，所以投資人更關注的是企業的投資價值，即未來價值。同時，投資者也十分注重行業利潤狀況。根據行業平均水平判斷指標是否偏高或偏低，從而判斷新興行業中該企業未來的成長空間。并且，投資者十分看重企業核心競爭力，即企業的特有優勢，是長期形成的企業內部和團隊中一系列知識和技能整合后的組合，包括有形資產、資源、技術優勢和無形資產轉化的優勢等。

初創企業投資主要考慮因素的理論分析

（1） AHP層次分析法

層次分析法（AHP法）是20世紀70年代美國學者提出的一種企業決策分析方法。本文運用AHP層次分析法評價企業成長性的基礎原理是，將關于成長系統內不同角度的因素劃分成多個角度的一級準則層，然后對一級準則層進行定量計算，確定出各個準則層的相對權重，并對一級準則層再進行劃分為二級準則層，計算各個相對權重，最后計算出綜合評級值。因為選取案例為科技行業嬰兒期企業，所以在案例選取系統因素時著重考慮了科技企業的關鍵因素。

在運用AHP層次分析法時，一級準則層次分為五項：創業團隊、產品與服務、市場條件、創業環境和財務資源。以下為五項準則層的理論分析：

1.創業團隊

初創企業的估值通常會由融資與出資雙方會根據企業的整體情況淡判幾個回合，最后敲定出資金額與股權占比。現階段的出資方首先看中的是創業團隊的構成，首先是由于創業團隊即為創業的核心，團隊的領導者CEO是整個團隊的靈魂人物，代表了整個團隊的信仰與價值觀。并且，創業團隊代表了團隊背后的行業經驗、教育背景、信用及聲望、風險承受能力和個人社會網絡，一定程度上代表了項目的可靠程度與未來發展潛力。創業團隊的行業經驗及個人社會網絡代表了創業公司個人的優勢及背后的資源整合能力。

2.產品與服務

在對創業團隊的評估后，產品與服務作為公司的核心發展能力則是評估過程中未來發展前景的重點。創業的產品與服務獨特性的背后是市場中的商業機會，是對市場上現有的產品服務的補充與替代，更有可能是對現代商業模式的全新顛覆，帶來一次新的革命。其中，創業產品技術的先進性和研發能力在產品中也是至關重要，是高科技技術行業突破的重點。

3.市場條件

項目的好壞與市場飽和度關系十分密切，因此，在投資前對該項目進行市場的評價考察十分重要。市場條件的評價考察包括行業整體的成長性、市場規模和市場進入壁壘。行業的成長性在科技型初創企業顯得尤為重要。市場進入壁壘較大的話，則該項目產品或服務的投入成本較大，對于后期的運營把控需加強。

4.創業環境

創業環境評估是對一個系統性評估，是對內部與外部環境的評價。在對外部環境評價中，包括政治、經濟、行業和市場多方位的考量，主要為對國家的創業支撐政策和資金扶持政策等。在2015年李克強總理正式提出“大眾創業，萬創創新”的口號后，創業政策與資金扶持政策進一步向好。內部環境評價中，將項目依托的區位優勢也納入創業環境研究框架，包括投資者最關心的資金退出機制共同構成創業環境評價體系。

5.財務資源

項目的資產投資規模與無形資產水平共同構成財務資源評價體系。其中項目的資產規模決定了項目的建設規模，一定程度上代表了未來的運營水平。同時，財務資源中也需關注項目無形資產水平，包括企業專利、知識產權、品牌和商譽等，無形資產水平作為企業的財務資源也影響項目的運營能力。

（2）創業投資法

創業投資法是一種根據初創企業的生命周期特征，于1989年由Salhman提出的一種新的企業價值評估方法體系。因為本文著重于嬰兒期股權眾籌階段企業，由于在企業A輪融資時時股權眾籌投資人通常會選擇退出，所以我們只需計算A輪的融資規模、融資時間點及此時被A輪融資稀釋后的股份。而此時的這個股份份額就是當企業已經到達一個成熟階段時，投資者在退出此項目或企業時可以收回的金額。

采用該方法評估進行股權眾籌的嬰兒期企業基本程序是：

1.根據現有行業數據，預測出嬰兒期企業在進行A輪融資時的市場價值；

2.進行A輪融資的時間點，規模；

3.計算在企業進行A輪融資后時的企業市場價值，并按照股權眾籌投資人要求的回報率進行現值計算。

4.退出時，計算A輪融資后被稀釋的股權眾籌投資者股份份額，再乘上如今企業市場價值，就能得到投資者退出時所能獲得的價值。再運用合適的折現率計算，得出投資者所占股權價值的現值。

案例企業估值

（1）案例公司及項目介紹

A公司是一家擁有人工智能高科技創新團隊，于2015年成立的人工智能行業的科技公司。以人工智能領域產品研發為核心業務板塊，專注于自然語言分析、自動問答程序、數據挖掘、語音合成等方面研究。A公司注冊資本110萬元，目前具有一定的研發和生產能力，產品還在推廣中，處于嬰兒期起步階段。2017年該公司預期募集80萬，出讓股份10%，吸收80萬元的融資額（屬于溢價融資）。

（2）初創企業估值分析

首先用AHP層次分析法比較關鍵因素權重從而對嬰兒期企業進行成長性評估，評估最后的分數是未來企業能否取得高收益的系數。

1.運用AHP法對A公司進行企業成長性綜合評價

科技型創業企業價值評估指標體系一般會被高新技術企業估值所參考。A企業在眾籌項目上線平臺前，聘請專家團按照指標的要求進行評價和打分。詳細情況如下表所示。

A企業通過AHP法算得成長性綜合得分為0.8，表明綜合五大項關鍵因素分析，A企業在未來有80%的可能性會獲得高收益。

各項權重結果表明，投資人及一線從業者更看重的是嬰兒期科技型創業企業價值中的創業團隊、產品與技術、市場條件這三大因素。進行創業成長性分析時最應該重視的是人的因素，這一因素對于初創企業而言，是企業資源獲取的核心。

2.運用創業投資法評估A公司價值

預測市盈率（PE）是風險投資者根據投資公司對人工智能板塊上市公司的研究推斷的，結合同行業可比交易案例的實際情況，根據企業綜合評分表最后總分0.8

PE倍數=[（股權價格/股權比例）/企業盈利]*綜合評分=[（ll0/10%）/200]*0.8=4.4倍

第一，評估基準年為2017年，將2017年作為評估第一年。假設企業前兩年沒有正向現金流，企業資金用于購進研發設備等相關固定資產項目和管理費用。假設從第三年開始有正向現金流，假設有400萬的凈利潤。一般而言，若企業經營良好，在第三年或第四年有一定正現金流后，會進行A輪融資，進一步擴大生產規模。此時，一般而言，由于A輪融資的加入，股權眾籌的投資者會退出企業。預計A輪融資需要1000萬元，根據融資計算器的計算。預計股權眾籌資本退出進行A輪融資時A公司融資情況及股權結構如下表所示：

第二，所以2019年進行A輪融資時的市場價值一第3年預計凈利潤×預測市盈率（PE）=400*4.4=1760萬

2019年報股權眾籌投資人退出時可回收金額=2019年A公司的凈利潤×投資人持股比例=1760萬元×8%=140.8萬元

結合同行業可比交易案例的實際情況，針對進行股權眾籌的嬰兒期企業，領頭人及一般投資者通常要求40%的回報率。

投資者持有8%股權的現值=投資人退出時可回收金額*3年復利現值系數=140.8*（P/S，40，3）=51.11萬元

所以，在2017年評估基準日，A公司整體價值=（投資者持有股權的現值/投資者持有股權比例）=51.11/10%=511.104萬

理論上2017年A企業進行股權眾籌出讓10%股權籌資80萬，理論估值為800萬，根據三年后收益計算實際估值為511.104萬，溢價估值800-511.104=288.896萬

結論

本文在參考了大量的國內外文獻以后，結合我國資本市場、初創企業估值的現狀和企業生命周期理論，將孕育期、嬰兒期和學步期的企業統稱為初創企業，并將嬰兒期企業作為重點研究對象。基于AHP層次分析法分析企業成長性，再運用創業投資法對高科技嬰兒期企業案例分析評估嬰兒期企業。因為理解相對容易，操作簡便，具有一定的推廣價值。

但是，在運用層次分析法（AHP）時主觀性還是比較大，所以估值和實際值之間還是會與一定差距。但是我們需要肯定的是，嬰兒期企業的估值本身就是一件十分藝術的事情。相信未來學者們會在目前傳統評估模型的基礎上，針對創業初期企業的特點和評估特性展開深入的研究，打破傳統價值評估模型的局限性，提出更客觀、更全面地反映企業價值的新模式和方法，彌補穩定期企業評估模型的缺點。

[1]陳軍，初創期科技企業估值方法分析與運用[D].電子科技大學，2014。

[2]吳迪柯，天使投資的估值方法研究[D].西南財經大學，2013.

[3]張卓昱.創業投資法在初創期企業價值評估與風險投資決策中的應用[J].現代商貿工業，2011，23（24）：343-344.

[4]何奕佳.AHP層次分析法在企業成長性綜合評價中的應用[J].科技信息，2008（34）：163-164.