管理者的過度自信真的“非理性”嗎？

宋斯奇

謀求利益的極致使得我們將發展的目光逐漸從單一的方向轉向多方向共同融合，人作為其中關鍵一環發揮著不可小視的作用。在傳統金融中，人都是“完全理性”的，對信息的獲取和決策的制定均達到最理想的狀態，而在個性化的當今，現實企業管理活動中的主體卻往往s之相去甚遠。“完全理性人”的前提假設只會阻礙金融理論的進步，建立在行為金融學上，對于管理者“非理性”的研究，特別是對于管理者過度自信的研究孕育而生。

企業謀求戰略、擴張不斷兼并收購，企業尋求進步、提舟不斷加強自身管理，許多經濟決策無法從單方面來定性。同時，萬事萬物都具有兩面性，已發展的眼光對待每一件事物才能了解它最終凌駕之上。反觀中外文獻對于管理者過度自信的研究，其對于收益風險的“非理性”估計已經成為專家學者的共識，但隨著公司對于公司管理能力的不短加強，內部控制的提升，從管理者的并購決策入手，管理者的過度自信真的“非理性”嗎？

過度自信 內部控制 并購溢價

文獻綜述

何為管理者的過度自信？簡單來說就是在研究管理者的經濟行為時，不應僅注重理論及模型上的分析，還應對投資者自身的內在因素加以考慮和分析。從現有的文獻可以發現.管理者過度自信通常表現為管理者高估企業未來的經營收益和公司價值，而低估公司將面臨的收益波動性和損失，使得管理者對預期收益及損失的態度不對稱，使得企業會計政策的選擇也會出現不對稱，與會計核算穩健性原則相悖。

企業并購是企業為謀求進步、擴張的重要組成形式，是在詳細考量企業未來盈利能力、戰略，認識到企業所處在的市場壁壘等多方面因素之后實現跨越式的發展的重要途徑。Roll Richard（1986）提出“自大假說”認為管理者在實施并購時，由于存在自大心理，高估公司未來的盈利能力，支付超過目標公司價值的溢價，而最終導致并購沒有產生相應的協同價值。過度自信的管理者容易高估并購實施后所能帶來的經營收益，低估并購過程中產生的風險，進而愿意較高的并購溢價完成交易。

如何防范管理者在并購中出現過度自信行為？內部控制作為企業應對經營風險的重要手段，在現代公司治理實踐中不斷受到重視和強化。良好的內部控制對高管過度自信行為具有監督和糾正作用，內部控制作為公司治理的主要內容，會通過抑制管理者權利自由度和控制能力來降低管理者的控制幻覺，從而降低其過度自信程度（蔚風英，2015）。李娜、孫文剛（2015）等研究發現管理者過度自信很大程度上是無意之舉，但過度自信的主觀行為卻會導致弱化內部控制效果的客觀現實。

研究設計

由于信息不對稱，管理者在做出決策前可能掌握不同的信息，如出于公司戰略考量，業務需要的公司內部信息或是外界不以獲取的信息，同時對于相同信息的理解偏差，使得管理者和其他信息使用者對信息產生不同的認識。管理者還可能對新興市場的預判，做出不被外界看好的決策。當管理者做出了外界認為的過度自信的決策時，管理者可能是出于自己對不同信息的掌握做出的“理性”決策，也可能是低估風險高估收益的過度自信決策。

以并購溢價與內部控制兩個維度來反觀管理者過度自信，現有文獻普遍支持過度自信的管理者會在并購決策中會高估收益低估風險從而以較高的溢價完成并購，同時，內部控制對于高管過度自信具有監督、糾正的作用。因此我們構建如下貝葉斯模型來進行分析。

Xi表示內部控制情況的區間，i表示內部控制事件。P（x=xi）表示這個內部控制情況出現的概率∑p（x=xi）=1

y表示發生并購溢價的事件。本研究的目的是為了得到P（X=Xi|Y=y）。表示在發生并購溢價的情況下，事件xi即內部控制情況發生的概率，也可以理解為這個內部控制情況的區間對并購溢價的貢獻。出現的可能性越高，說明這個內部控制情況區間的貢獻越大，可以得到在這種內部情況之下，管理者的決策到底是理性還是非理眭。

國內企業進行并購主要是通過協議轉讓的方式來進行，并且在協議轉讓時主要是以凈資產作為交易雙方定價淡判的基準，因此國內學者唐宗明和蔣位（2002）根據我國資本市場的特殊情況，將凈資產作為溢價的測量基準，本文沿用國內學者的這種測量方法。

并購溢價PRE=（交易總價-交易標的的凈資產）/交易標的的凈資產

目前國內外對于內部控制質量的度量，可以分為以下四類。第一類，會計師事務所通過審計是否披露了企業內部控制的相關信息。第二類，通過問卷進行調查。第三類，結合公司內外兩方面來評價內部控制。第四類，基于內部控制目標的評價方法。這些方法都存在一定的問題。除了以上對于內部控制界定之外，DIB迪博內部控制與風險管理水平數據庫也對各個上市企業的內部控制情況進行的披露。但是該庫發展的時間有限，部分企業的數據不完全所以采用基于內部控制目標指數的評價方法綜合評定企業的內部控制。

因為這五個目標數值差距比較大，為了讓數據具備可比性，所以對這五個目標的數據作（0，1）標準化處理，即數值越接近于1內部控制越有效，越趨于0則內部控制越無效，然后按照算數平均法計算出內部控制的目標指數。

以證監會2012年行業劃分得到行業平均內部控制目標指數為判定依據判定企業內部控制的程度，將企業的內部控制劃分為高效與低效兩個方面。內部控制高效的包括內部控制目標指數大于行業內部控制目標指數的企業，內部控制低效的包括內部控制目標指數小于行業內部控制目標指數的企業及報告目標審計意見類型為非標準無保留意見的企業。

選取2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象，為了保證數據的適用性和準確性，在原始數據的基礎上按照如下條件對樣本進行逐年篩選：一是，由于金融行業與其他行業適用的會計準則存在差異，相關指標不具有可比眭，因此剔除金融保險類公司樣本；二是，防止異常財務狀況對結論的影響，剔除S、ST及等經濟形式不好的公司；三是，剔除主要數據缺失的樣本。所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

數據說明

通過數據的搜集處理，最終得到可用的數據共939條。其中出現溢價并購的事件共有303件，占總比的32.2684%；沒有出現溢價并購的事件共636件，占總比的67.7316%。通過搜集的數據可以計算出在不同內部控制情況下的并購情況，即先驗概率。在企業內部控制高效的379起并購事件中，企業進行溢價并購的事件達到了117起，占總比的38.6139%；企業沒有進行溢價并購的事件有262起，占總比的61.3861%。在企業內部控制低效的560起并購事件中，企業進行溢價并購的事件達到了186起，占總比的33.2143%；企業沒有進行溢價并購的事件有374起，占總比的66.7857%。利用貝葉斯分析法，將收集到的數據進行處理得到后驗概率，得到如下先驗概率表格。

利用貝葉斯公式：得到后驗概率：P（X=）=44.8437%；P（X=）=55.1563%、

通過以上得到的后驗概率可知，在2014年的數據可得的并購數據中，在企業出現溢價并購的情況下，有44.84%的概率其公司的內部控制情況高效，這說明在當管理者做出并購溢價決策時，有很大的可能眭其企業的內部控制高效。按照先前學者對于內部控制與管理者過度自信的研究，內部控制對高管過度自信具有監督和糾正作用，從而使得管理者謹慎估計并購實施后所能帶來的經營收益，重新評估并購過程中產生的風險，這與我們得到的結果存在些許差異。因此更具貝葉斯分析結果對管理者的過度自信進行二次定義：當企業在并購活動中溢價并購時，企業的內部控制高效則認為管理者的過度自信是相對“理性”的；當企業的內部控制低效時，則認為管理者的過度自信是相對“非理性”的。

以公司業績增長為支撐對管理者過度自信的理性與否進行驗證。由于企業并購活動的特殊性，并購涉及到企業的擴張及戰略經營，是企業的一項重大決策，所以并購完成后會對企業造成業績相關的影響，所以取并購前后兩年的業績增長情況來判斷，即營業收入增長率。

其中T為并購發生的年份，T-1為并購事件發生前一年，T+l為并購后一年，Rl為并購事件發生前營業收入增長率，R2為并購事件發生后營業收入增長率，同時由此可以推算出并購發生前后營業收入增長率的變化情況，即。通過對數據的重新處理，得到2014年可用的存在并購事件且出現溢價并購共290條數據，其中符合條件的企業內部控制高效的并購事件共111起，企業內部控制低效的并購事件共179起，得到不同內部控制情況下業績變化情況的均值如下表所示。

從上表中的數據可以發現，在企業進行溢價并購決策時，內部控制作為一項企業的應對風險的一種手段，對管理者的過度自信會造成一定的影響。當企業的內部控制目標指數較高時，良好的內部控制舉措會使得管理者對決策更加謹言慎行，此時做出的溢價并購決策并非管理者非理性，而內部控制指數較低時，內部控制舉措對管理者的約束力降低，使得管理者對決策的思量不周，產生非理性的管理者過度自信。從并購前后營業收入增長情況可以看出，內控高效的企業在進行溢價并購后，業績得到了一定的增長，并購后營業收入增長率相比并購前增長了近45.56%，其業績增長情況的變化呈現出一種良性的增長情況。而內部控制低效的企業在進行溢價并購后，營業收入增長率出現了下滑，下滑幅度高達71.96%。以上數據也佐證開始對于管理者過度自信的發現，當管理者出現過度自信決策時.不能單純認為管理者的決策會與理性決策之間存在偏頗，管理者做出的過度自信決策可能是基于跟多方面考慮得出的理性的決策，同時從數據中也發現內部控制對高管過度自信具有監督和糾正作用。

研究結論

管理者的過度自信決策并非非理性，那這又是什么原因所造成？在現實經濟生活中，資本市場是不完全的，各個市場參與者享有的信息是不對稱的。就企業并購來說，在并購過程中，由于并購雙方對于信息的掌握是不對稱的，收購企業總是處于信息不利的地位。正是由于信息的不對稱，收購企業的管理者對目標企業的資產價值和盈利能力的判斷往往難以非常準確，這就構成目標企業與收購企業之間的信號傳遞博棄。同時由于企業規模的擴張、業務的拓寬、領域的躋身或者其他戰略性的考量，對被并購企業進行戰略性兼并，使得并購企業給出一個高于被并購企業價值的價格，從而提高并購效率。管理者的并購決策可能由衷地是為了股東的利益最大化，但由于資本市場的信息不對稱，投資者無法了解公司的內部信息，而管理者能夠掌握投資者所無法了解的有價值信息，這使得外部股東對并購價格產生疑惑，看不到并購決策中的理性成分。Hahnemann& Tversky（1974）指出，個人在面對不確定結果做出預期時，常常違背貝葉斯法則或其他關于概率的理論，容易讓人聯想到的事情會讓人認為這件事情常常發生。投資者面對企業有限的信息的同時不能從記憶中獲得決策所需要的全部信息，然而過度自信的管理者常常被認為會高估自己所獲得的信息，在信息加工時往往會出現低估潛在風險、高估協同收益的情況，所以投資者也會對溢價并購的決策產生非理性的心理偏差。

研究管理者的過度自信決策不能一概而論，而應該分清管理者過度自信決策的真實動機，可以從多個維度來觀察綜合判定決策的理性與否。通過企業在并購事件中做出的并購溢價決策，引入內部控制作為另外一個維度來觀察管理者的決策行為，可以發現以往被學者們認為的非理性的過度自信決策并非真的非理性。從研究者發現完善的內部控制可以減少管理者決策的非理性，有效的對管理者進行監督，完善的內部控制可以幫助投資者看清管理者決策的理性與否，幫助投資者更好的做出投資決策，使得投資環境趨于良性。同時對管理者過度自信的區分可以使我們更好的對管理者的行為進行研究，不斷完善研究的體系。

[1]胡振，臧日宏.金融素養過度自信影響股票市場參與嗎？——基于中國城鎮家庭的微觀數據[J].北京工商大學學報（社會科學版）2016，31（06）：101-111.

[2]李娜，孫文剛.管理者過度自信對內部控制效果影響的研究——基于2011-2014年面板數據的實證分析[J].會計之友，2015（17）：77-80.

[3]蔚風英，林愛梅.內部控制有效性影響因素研究[J].財會通訊，2015（18）：87-90.

[4]黃本多，干勝道.自由現金流量、并購溢價與我國上市公司并購績效的實證研究[J].華東經濟管理，2009，23（04）：139-143.

[5]陳漢文，張宜霞.企業內部控制的有效性及其評價方法[J].審計研究，2008（03）：48-54.

[6]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（04）：44-50+94.

[7]丁東洋，周麗莉，劉樂平.貝葉斯方法在信用風險度量中的應用研究綜述[J]：42-56

[8]鄒彩芬.關于并購溢價決定因素的實證分析[J].財會月刊，2012（36）