信息披露與融資約束文獻綜述

楊瑪麗

我國市場經濟的蓬勃發展使得資本市場對上市公司各種信息的需求愈發強烈，引發學界對信息披露s融資約束關系的探討。本文梳理近年國內學者在這方面的研究，從信息披露的不同類型對融資約束的影響、信息披露對融資約束影響的調節變量、融資約束的判定和度量這三個角度進行文獻綜述。

信息披露 融資約束

調節變量判定與度量

信息披露的類型及其對融資約束的影響

（1）財務信息披露質量與融資約束

財務信息指上市公司按照證監會的規定定期向社會公布的財務報告，其披露形式雖已形成慣例和標準，但質量水平仍有高低之別。

姚曦（2016）將財務信息披露質量、融資約束與投資不足納入同一研究框架進行實證研究，發現上市公司財務信息披露質量的提高能降低融資約束，并能降低融資約束對投資不足的影響。

（2）非財務信息披露質量與融資約束

與財務信息相比，非財務信息披露彈性很大，不同的披露主體可自由選擇非財務信息披露的數量和質量。金玉娜和張忐平（2014）關注內部控制信息披露與融資約束的關系，他們發現披露內部控制信息的公司具有更低的融資約束程度和更高的融資能力。內部控制信息披露可使外部資金提供者獲得更多內部控制完善程度的信息，提升公司在公眾心中的形象，降低估計公司未來收益時考慮的風險水平，從而緩解融資約束。

社會責任信息披露是學者們研究的主要方向。鄧博夫等（2016）認為，企業社會責任報告作為一種信號傳遞機制，向資本市場傳遞企業在社會責任方面的履行情況，防止隱性成本的提高和顯性成本的產生，降低投資風險。環境信息披露屬于社會責任信息披露中的一種細分類型，袁洋（2014）發現，我國重污染行業上市公司的環境信息披露質量的提高會顯著降低股權融資成本，一定程度上緩解企業的融資約束。楊雪（2016）發現企業披露環境信息可以降低企業的融資約束，且環境信息披露質量越高，對融資約束的緩解作用越明顯。

（3）評述

信息披露是一個廣泛的概念，雖有學者專門區分了財務信息與非財務信息，但實際上，在不同的細分領域下，兩者并無明顯界限。正如袁洋（2014）所言，環境信息披露中既包含財務信息又包含非財務信息，其中財務性環境信息披露質量對股權融資成本呈負向相關關系，而非財務性環境信息的披露情況則影響不大。

信息披露對融資約束影響的調節變量研究

（1）媒體關注

從企業披露信息到潛在利益相關者接收信息并對信息做出反應需要時間，這就涉及潛在利益相關者接收信息的成本問題。“媒體關注”可以降低企業信息傳遞和解讀成本，使企業在承擔較少信息披露成本的同時獲得較大的信息披露收益。倪恒旺等（2015）發現媒體關注能提升自愿性社會責任信息披露的意愿和水平，而自愿性社會責任信息披露能夠降低公司面臨的融資約束。付耀珍等（2016）認為媒體關注既能幫助上市公司降低信息披露的成本，又能使有投資意愿的投資者免費獲得有用信息，從而降低外部投資者和內部人之間的信息不對稱程度。

（2）政治關聯

在我國，政府享有對許多社會資源進行分配的壟斷權，吳明禮和戴榮波（2015）認為，政治關聯的存在削弱了企業信息披露質量與其債務融資成本之間的相關性。政治關聯為企業貸款提供一種隱性擔保機制，降低銀行等金融機構在做出信貸決策時對企業信息披露的關注度，對企業的信息披露形成一定的替代作用。

（3）外部治理水平

外部治理是指公司外部利益相關者對企業在經營過程中的行為進行的規范、監督、制約。葉陳剛等（2015）發現外部治理水平的提升可以加強非財務性環境信息對股權融資成本的抑制作用，其對貨幣型環境信息與股權融資成本關系的治理作用更強。王文博（2016）認為嚴格的外部環境制度規制和高質量的內部控制可以顯著提升企業的環境信息披露水平。

（4）市場化進程

我國各地區市場化發展不均衡，市場化程度的不同對信息披露的作用發揮造成影響。李慧云和劉鏑（2016）發現，市場化進程對自愿性信息披露與權益資本成本的負相關關系起加強作用。市場化進程較高的地區，政府干預市場較少，關系型資源較少，法律制度更加完善，證券市場上資本競爭、經理人競爭相對激烈，在這種環境下，公司通過自愿性信息披露消除逆向選擇風險、降低融資成本，獲取非關系型資源的意愿更加強烈。錢明（2016）區分經濟發展水平高低進行研究，發現社會責任信息披露對融資約束的影響主要存在于經濟發達地區。經濟發達地區的市場化進程一般是強于經濟欠發達地區的，這從側面反映市場化進程不同對信息披露與融資約束之間關系的調節作用也是不同的。

（5）評述

以上調節變量的作用機理是，媒體關注、政治關聯、外部治理水平、市場化進程等可以對信息披露的水平產生影響，所以才能夠在信息披露與融資約束之間關系上發揮調節作用。除了以上四種變量，還存在很多值得研究的角度。不同產權性質、是否具有銀行股權關聯或者說銀企關系、公司高管聲譽如何或者是否具有金融背景等同樣會對此產生影響。

信息披露與融資約束之間的關系研究可拓展到更廣的層面，不同的研究論題產生關聯，在進行這種研究的過程中要注意內生性問題及交互效應，要求我們實證研究的模型設計和檢驗方面更加嚴謹。

融資約束的判定和度量

（1）主流觀點

綜觀近年文獻，大家對融資約束的主流定義是：不完美市場中，信息不對稱和交易成本的存在使得企業外部融資的成本高于內部融資成本，一些企業可能難以從外部融資或者外部融資成本過高，由此產生融資約束。

在此定義的基礎上，學界發展出判定和衡量企業融資約束程度的兩種主流觀點，一種是以現金流敏感性衡量，代表人物是Fazzari etal.（1988）提出的投資一現金流敏感性和Almeida etal.（2004）提出的現金一現金流敏感性。“投資一現金流敏感性”的思路是，若融資約束對一個企業來說相當重要，那么支付大量股息就不符合價值最大化原則，投資支出對現金流的大小也就應該非常敏感。但這個觀點引發很多爭議，有人提出投資對現金流的敏感性也并不必然隨著融資約束程度的降低而減弱。

“現金一現金流敏感性”的機理是公司持有現金的預防性動機，融資約束程度較高的公司為了不錯失未來有價值的投資機會，必然將從當期現金流中留存現金，以保證后續投資項目的實施，而非融資約束公司則沒有這種需求，因此，融資約束公司將表現出更為強烈的現金一現金流敏感性。

“現金一現金流敏感性”經過一段時間的發展，主要有基本模型、修正模型、擴展模型三種，其基本思想一致，只是選擇的控制變量不同。洪怡恬（2014）、姚曦（2014）、張標（2014）、、倪恒旺等（2015）、楊雪（2016）、馮麗艷等（2016）等都是采用了這種度量方法。

另外一種主流觀點是融資約束指數，以KZ指數、WW指數、SA指數為主要代表。魏志華等（2014）采用了KZ指數來衡量融資約束的程度，即根據公司經營性凈現金流、股利、現金持有、資產負債率等財務指標構建融資約束指數。

（2）新的探討

對于使用至今的主流衡量指標，有學者提出質疑。李勇和胡非凡（2016）認為融資約束的傳統定義存在缺陷——由于信息不對稱導致的內外融資成本差異是客觀存在的，本質上是由資本供需矛盾導致的，若資本供給足夠滿足投資需求，融資約束便不會存在。基于此，作者提出了全新的衡量指標單一融資約束指數（SFCI），即用實際投資的變化量比上托賓Q的自然對數，SFCI越小，表明企業受到的融資約束程度越強。作者還提出了反映一組樣本或單一樣本時間序列的融資約束特征的一般融資約束模型（GFCM）。

利用此獨創性模型進行實證研究得到較大突破。作者發現信息不對稱與融資約束之間并不存在顯著的因果關系，信息不對稱并不一定導致企業融資約束；不同程度的信息不對稱對融資約束的影響存在差異性；信息不對稱程度的增強可以顯著緩解重度融資約束企業的內部融資約束，但對外部融資約束的作用并不顯著；信息不對稱對不同融資約束狀態企業的作用強度存在差異性。

（3）評述

學界對融資約束的判定和度量存在不同看法，一方面由于大家對融資約束的本質有不同理解，企業的實際行為比理論上的解釋更復雜；另外一方面，各方法本身均存在固有缺陷，不論是敏感性模型還是各種指數，甚至有些學者會自主選擇某些財務指標，通過多元判別或邏輯回歸的方法自建模型或指數，這些都存在爭議。本文關注的是是影響融資約束的因素之一——信息披露，所以發現ACW模型的使用率較高，而融資約束的影響、后果等研究上，ACW模型不具有操作性，通過指數進行高低融資約束組、非融資約束組的分類則比較適用。

[1]魏志華、曾愛民、李博，2014，金融生態環境與企業融資約束——基于中國上市公司的實證研究，《會計研究》，第5期，第73-95頁。

[2]錢明、徐光華、沈弋，2016，社會

責任信息披露、會計穩健性與融資約束——基于產權異質性的視角，《會計研究》，第5期，第9-17頁

[3]李慧云、劉鏑，2016，市場化進程、自愿性信息披露和權益資本成本，《會計研究》，第1期，第71-78頁。

[4]盧太平、張東旭，2014，融資需求、融資約束與盈余管理，《會計研究》，