國有企業與民營企業跨國并購的動因與比較

王曄

內容摘要：本文基于資源基礎論和制度基礎論分析了中國企業跨國并購的動因，選取中國企業在2001年到2015年完成的跨國并購案例作為樣本，采用對外直接投資中常用的引力模型進行動因實證分析。研究結果發現，國有企業對于自然資源的尋求特征更顯著，而民營企業則更多關注戰略資源的獲取，國有企業和民營企業的跨國并購決策均受到制度因素的影響，國有企業較少關注政治和社會穩定，而話語權和問責制對于民營企業的并購決策影響最小。

關鍵詞：跨國并購 動因 國有企業 民營企業

長期以來，中國的國有企業憑借龐大的金融資源進行大量海外并購，在本世紀初，特別是2005-2012年間，國有企業的跨境并購規模要遠強于民營企業。不過這一趨勢正在發生改變。近年來，隨著我國民營經濟的發展壯大，民營企業跨境并購的案例和規模都取得了快速發展。在2015年，我國民營企業跨境并購的數量和規模都超過了國有企業，成為世界跨境并購舞臺的主角之一。

國企與民企跨境并購選擇的地區基本相同，2001-2015年間，除中國香港地區外，都集中于發達國家。歐美發達國家如美國、澳大利亞、加拿大、德國、英國、法國等，以及中國香港、新加坡、日本、韓國等亞洲國家和地區，是海外并購的主要目標。從交易規模來看，涉及金額較大的跨國并購主要發生在資源豐富的巴西、俄羅斯、南非和大型企業眾多的英國、瑞士、瑞典、法國、加拿大、美國等。

通過對我國發起并購的國有與民營企業的產業特征進行分析可以發現，發起跨國并購的國有企業主要集中在金融、材料、工業與能源四大行業，占比85%。而發起跨國并購的民營企業的行業分布則更廣，與國有企業類似，金融、工業與材料這三個行業占了較大比重，此外，民營企業在高新技術、消費品零售與服務、健康醫療和房地產等領域均有所涉獵。被并購的目標企業行業分布與發起并購的企業行業分布較為相似。金融、材料、工業三個行業的并購案例所占比重都比較大，除了這三個行業外，國有企業還傾向于在能源動力行業并購海外企業，而民營企業則傾向于在高新科技行業并購海外企業。

理論分析

（一）市場資源

從資源依賴理論視角來看，市場不僅僅是資源的渠道，也是具體實施公司策略的機制。跨國并購能讓企業獲得更多的權力和市場的控制力，并確保穩定的資源流。隨著國內市場競爭強度越來越高，可發展的空間越來越小，利用跨國并購來開拓海外市場成為我國企業擴張的重要途徑。自21世紀以來，我國對外開放政策不斷發展，大量海外企業進入中國市場。發達國家和地區的一些極具競爭力的國際企業不斷搶占我國的市場份額，國內市場的生存空間越來越小。同時，一些行業發展也遇到了如產能過剩的瓶頸。而國際市場的透明度高，市場規則完善，競爭壓力小，因此我國企業逐步開始向海外進行擴張。而在海外發展的各種途徑中，又以跨國并購最直接和快捷。當地企業通常擁有如客戶、渠道控制、主要供應來源、與監管機構關系等在短期內不容易復制的資源，通過并購，可以穩定和控制這些資源的流動。

此外，一些國家利用貿易壁壘阻礙我國企業進入當地市場，特別是2008年全球經濟危機之后，國際上貿易保護主義現象層出不窮，許多發達國家和地區對我國產品設置了各種貿易壁壘，而跨國并購可以繞過這些貿易壁壘，為企業成功開拓國外市場。

（二）自然資源

自然資源是制約各國經濟發展的一項重要因素。中國經濟長期高速增長加速了對于原材料的需求，我國已經成為第二大石油消耗國，一些非鐵金屬的消耗量也相當巨大，由于國內的資源不足，我國主要通過進口和海外投資的方式來獲取這些資源，但是“賣方市場”會帶來很大的波動和價格損失。能源安全關乎到國計民生，為了在世界資源經濟體系中獲得最大的經濟自主權，跨國并購這一模式已經成為我國保持可持續發展所采取的必要經濟手段。

為了獲得某些重要資源，中國企業不惜冒風險，將目光投入到某些資源豐富但政治和商業風險都很高的國家和地區，例如一些非洲國家，還有一些中亞和東亞國家，這些國家的某些重要資源是我國所需求的，比如贊比亞的黃銅礦、秘魯的鐵礦石以及中亞和西亞國家的石油。獲取自然資源仍是中國企業跨國并購的重要動機之一。

（三）戰略資源

戰略資源是包括技術資源、品牌資源和管理資源，如先進的組織體制和管理體系等。這些資源很難在公開市場上單獨買賣，Cantwell和Tolentino（1990）提出“技術創新產業升級理論”，他認為發展中國家對外直接投資可以推動本國企業的產業升級，提高本國企業的技術能力。這種以獲取戰略資源的跨國并購在我國工業企業中最為常見。發展中國家通過海外并購，獲取領先的生產技術資源，將先進技術和研發能力進行內化，通過進一步的優化和重組，提高生產力，形成國際競爭力。

從20世紀末以來，中國進行了許多以獲得技術為目的的并購活動，通過并購來取得技術進步，提升技術實力。這一趨勢在近年來越來越明顯，獲取技術資源也日益成為促進跨國并購的一個重要動機因素。

（四）制度

企業進行跨國并購就必定要受到東道國國家制度的約束，越來越多的學者認為制度影響企業的投資決策和績效，它在對外直接投資中的影響越來越重要（Narula and Dunning，2000）。一些研究從制度角度出發，指出逃離母國制度約束、利用母國的支持政策進行制度套利，來尋求東道國的制度紅利，這也是中國企業海外投資的一個重要動因（謝孟軍， 2013）。

中國國內市場制度存在著很多不完善之處，知識產權保護不周、缺乏透明的審判和司法體系、要素市場不發達以及中間渠道的效率偏低；政治方面存在著不確定的風險，如政府干預、官僚主義、腐敗和法規政策調整，這都限制了企業的競爭力提升。企業通過海外并購可以在國外更完善的制度環境中發展經營。

根據世界銀行衡量不同制度維度的范式，本文考察總體制度水平以及制度的以下六個維度：

政治穩定與杜絕暴力/恐怖主義，指考慮到政治動蕩和暴力行為推翻政府的可能性，以及一些出于政治因素引發的暴力行為和恐怖主義。政治穩定為投資者創立了一個更為穩定、安全的環境，過低的政治穩定性會增加投資風險。

政府效率直接反映了政府能否為企業提供優質的公共服務和獨立于集團的優惠政策，并且這些政策在實施中能否保證執行的質量和政府對這些政策承諾的可信程度。政府的高效運作能夠為東道國提供有效的公共服務，從而直接支持外資企業的發展。另外，高效的政府效率可以為外資在東道國減少很多的政治壓力和限制，投資人投資回報會更加可觀。

一個健全的政府監管會要求企業提供詳細的規范和會計信息披露程度，保持較高的透明度，減少信息的不對稱性。另外完善的政府監管會對投資者提供更好的保護。

法治水平反映了該國的法律執行度，尤其是在企業執行和實施合同的完成情況。另外值得注意的是對企業財產是否能夠提供強有力的保護政策，以及對社會犯罪活動的遏制程度。一個強有力的司法系統可以保護投資者的合法權益，尤其是中小投資者的權利，也可以降低違約風險，來減少交易成本。

話語權與問責制反映了這個國家民主自由的發展程度，體現了公民是否具有權利參與選舉政府以及言論和集會自由，以及媒體披露自由方面的程度。一個高度民主的國家，通常會比民主程度低的國家更為開放和自由，因此一個高度民主的國家會提供更多自由貿易的機會。

腐敗控制體現出政府的權利和作用是否會被企業用作謀取私利的工具，這包括了各種巧立名目的腐敗行為和一些政府與企業相互串通來為私人創造利益。政治清明的政府使企業不必賄賂政府官員來達到順利經營的目的，并且還節約這部分的成本用于生產經營，有利于企業的發展。政府官員的清廉行為能更好管理企業管理層人員，而且還降低了企業管理人員腐敗的可能性，從而保護了企業資金，保護了公司利益。這樣才能保障企業正常運轉，提高投資的回報。

企業所有制影響并購動因的理論分析

我國國有企業與私營企業在管理模式上有所差異。首先，國有企業的經營者是由政府委派的，企業的經營者與所有者分離；而私營企業大多數都是所有者與經營者相統一的，即使聘請職業經理人，也會從自己的利益角度出發，充分考慮經理人與企業的匹配程度。而國有企業的激勵機制沒有私營企業靈活。這就導致國有企業經營者對企業利潤的追求程度不及私營企業。而且，國有企業承擔著更多的社會責任，政府通過一定的管理手段要求國有企業去實現更多的社會目標，有時候會把經濟目標放在次要位置。而私營企業有較少的政治目標，能在一定程度上減少政治因素、行政因素的影響。國有企業相對享受了政府更多的支持，這種天然優勢為其國際經濟活動提供了便利。但國有企業的管理體制和組織架構體制決定了其決策者在進行經營管理時會將風險作為首要考量因素，從而導致國有企業進行跨國并購的自有動力較弱。綜合以上各種因素，也就導致了國有企業與私營企業在跨境并購時所關注的因素有所差別。

從獲取市場資源角度來看。近年來隨著國內市場需求趨于飽和、產能過剩越來越明顯，國有企業和私營企業都面臨這個問題。中國政府的“走出去”戰略和“十三五”規劃都在鼓勵和支持我國企業開拓外海市場。隨著一系列制度上的放開，行業內具有競爭力的龍頭企業不論國有性質或者私營性質，都嘗試通過海外并購打開國外市場。此類跨國并購的目標企業也比較豐富，能夠滿足不同體量的國內公司的要求。

從獲取自然資源角度來看，我國自然資源行業的國有企業的海外并購決策會受到政府政策的影響。中國人均自然資源較少，無法滿足發展的需求。在早期，我國國有企業跨國并購的主要目的即是獲取石油、鐵礦石等重要自然資源，以配合我國經濟的高速發展。這就使得我國早期的跨國并購活動具有以并購自然資源為主的行業分布特征，而一些石油、天然氣方面的國有壟斷企業則成為我國跨國并購活動的絕對主導企業。同時，國有企業能夠獲得國家政府在政策、外交等方面的支持，為配合這些企業的跨國并購，我國政府也出臺了相應的扶持政策，幫助我國企業解決政策、資金等方面的困難。國有企業在獲得社會壟斷資源、銀行貸款方面具有優勢，這也意味著國有企業的風險承受能力要高于私營企業，能夠并購一些政治風險較高地區的企業。

從獲取技術資源方面來分析，國有企業與私營企業對國外高新技術資源需求的迫切程度也有所不同。由于體制與歷史原因，在高科技行業我國國有企業的技術發展水平沒有私營企業高。另外，因為高科技行業的發展速度非?？?，技術更新非常頻繁，這就要求企業在進行海外并購時的決策周期時間不能太長，民營企業的特點使其能夠快速作出響應，這大大減少了企業并購的風險，能夠較快地適應形勢的變化。而國有企業則由于體制問題，在決策跨國并購等問題時所需要的時間較長。最后，相比自然資源類和市場資源類的海外并購，技術資源類的海外并購風險較高，而國有企業的經營者則往往傾向于回避風險。

從東道國的制度因素角度來考量，國有企業與私營企業對東道國的制度敏感程度也有所不同，這主要是由于兩方面的原因：一方面由于國有企業有時會受到國家外交政策等國內政治因素的影響，在進行跨國并購時不會去考慮東道國的制度情況，甚至會傾向于選擇亞非拉等與我國外交關系較好但政治環境較差的地區或國家進行并購。而私營企業在進行跨國并購決策時則比較獨立，更傾向于選擇利于企業發展的制度環境。另一方面，國有企業能夠天然利用國家的外交支持和保障，使國有企業在制度環境惡劣的地區也能平穩良好發展，但私營企業獲取國家外交制度和政策的支持保障的難度要高得多。

模型設計與數據來源

引力模型被廣泛應用于國際貿易和對外直接投資的研究中，也包括跨國并購。在此基礎上構建基本模型，其中中國企業在t年到東道國i的并購數量由以下引力方程決定：

M&Ait;=β1LnGDPit+β2GDPGit+β3NRit+β4Techit+β5Govit+β6Konviait+ξit

其中，M&Ait;表示被解釋變量跨國并購的案例數，LnGDPit、GDPGit、NRit、Techit、Govit分別代表東道國的市場資源（GDP對數與GDP增長率）、自然資源、戰略資源和制度水平。Konviait表示控制變量，包括東道國的稅率、我國與東道國的雙邊關系和文化距離。

通過總結各個樣本的均值和方差，被解釋變量的方差明顯大于期望，即存在過度分散，本文選擇負二項回歸。

本文的跨國并購交易數據來自于湯姆森路透的全球并購數據庫（Thomson Financial SDC Platinum）。這里選取的樣本為2001年1月1日到2015年12月31日期間，中國企業進行的所有已完成的跨國并購，共計1542起，涉及93個國家和地區，其中國有企業發起的跨國并購案例為537起，民營企業發起的為1005起。東道國的市場、自然資源、戰略資源等國家和地區的宏觀變量數據主要來自于世界銀行數據庫中的世界發展指標數據庫，國家制度的六個維度的數據來源是世界銀行。雙邊關系的數據來自商務部公布的《對外投資國別產業指引》。文化距離是根據Geert Hofstede的文化差距公式計算得出。

核心解釋變量主要包含了代表市場資源的GDP對數（lngdp）以及GDP增長率（gdpg），代表自然資源的礦產金屬及油氣資源出口在GDP的占比（nr），以及代表戰略資源的居民申請專利數（tech）。而制度水平（gov）則從六個維度來衡量：政治穩定與杜絕暴力/恐怖主義（ps）、政府效率（pe）、監管質量（rq）、法治水平（law）、話語權與問責制（vo）和腐敗控制（cc）?？刂谱兞堪宋幕町悾╟d）、東道國與我國的雙邊關系（sbr）以及總稅率（tax）。

由于制度水平變量之間的相關性比較強，因此將制度變量分別代入模型，每次考察一個制度維度。

實證分析

（一）中國企業跨國并購的動因分析結果

全樣本數據負二項回歸結果見表1和表2所示。

首先，從獲取市場資源的角度來看，東道國的GDP影響顯著且系數為正，表明市場規模對中國跨國并購具有明顯的吸引作用，中國的跨國并購確實具有尋求市場資源這方面的動機。GDP增長率在10%的水平上偶爾出現正相關，說明我國企業不主要考慮東道國的市場發展前景。

其次，礦產金屬、油氣資源等自然資源的系數顯著為正，表明自然資源獲取是中國企業發起跨國并購的主要目的之一，會顯著正向影響我國企業的跨國并購決策。雖然我國的自然資源豐富，但我國仍然非常重視礦產金屬和油氣資源的戰略儲備。

再次，從尋求獲取技術資源來看，東道國高科技出口對我國企業跨國并購的數量影響顯著且系數為正，說明中國企業的跨國并購有尋求技術、高科技等戰略資源的動機。我國的高科技水平相較歐美的傳統發達國家仍有許多方面差距，通過并購海外的高科技、先進技術等資源，能夠加快我國的技術與科技水平發展。

制度的六個維度也均顯著促進跨國并購。政治穩定為市場參與者提供了一個公平安全的環境，降低了跨國投資的政治風險。法制水平反映了經濟主體相信并遵守社會秩序，保障了投資者的權利，降低違約風險和交易成本。高效的政府能夠提升跨國并購交易的效率，進而吸引我國企業前往投資并購。

值得注意的是，雙邊協議與我國在該國的并購數量呈現顯著的負相關，也就是說，我國企業較多并購處于簽訂雙邊協定數量較少的發達國家的企業。簽訂較多雙邊協議反而會為我國企業跨國并購帶來更多潛在的矛盾和困難。

（二）我國國有與私營企業跨國并購的動因比較結果

如表3所示，GDP在1%的水平上顯著影響國有企業與民營企業的跨國并購數量。這說明不管國有企業和民營企業，進行跨國并購都有市場獲取動機。

從獲取自然資源角度來看，國有企業會顯著受到該因子的正面影響，而民營企業則不關注這方面的因素，這也符合我國企業的基本情況。在我國，自然資源特別是礦產和油氣資源，主要是由國內的一些國有企業進行壟斷開發，私營企業很難涉足到這類行業中。而去海外獲取自然資源多為國家的戰略要求或者這類資源型國有企業的自身需求。另外，并購海外的自然資源還涉及到我國外交方針等政治因素，國有企業能夠利用其國有屬性，撬動相關的政府部門配合其進行海外并購的相關工作，而這些對私營企業來說則是相當高的壁壘。此外，跨國并購海外自然資源的并購金額往往比較巨大，而我國處在自然資源等壟斷行業中的國有企業一般體量都比較巨大，也更容易獲得銀行的資金支持，這也為國有企業跨國并購海外自然資源提供了便利。

從獲取技術資源的角度來看，私營企業會顯著受到該因子的正面影響。高科技出口占GDP比重越大的地區和國家越能夠吸引我國的私營企業。而國有企業進行跨國并購時則較少考慮這方面的因素。高科技和先進技術資源對于我國私營企業的吸引力較大。隨著我國改革開放和經濟發展，我國的私營企業爆發出驚人的活力，一大批私營企業走到了世界領先的行業地位。但伴隨著我國私營企業的大發展，我國高科技和先進技術相較一些發達國家仍有不及，我國私營企業通過跨國并購獲取高科技和先進技術資源，能夠促進我國的技術水平更高速發展。

如表4所示，國有企業和民營企業均在1%的水平上受到六個制度維度的正面影響。監管質量是兩種性質企業做出跨國并購決策時最關注的制度維度。國有企業較少會關注政治和社會穩定這方面的因素，而話語權和問責制對于民營企業的并購決策影響最小。

結論與建議

本文從理論分析出發，運用資源基礎觀和制度基礎觀分析我國國有與民營企業跨國并購的動機。實證結果顯示，區位決定因素中，市場資源、自然資源、高科技資源及政府制度水平都具有較高的顯著性，但是這四方面因素對我國國有企業和民營企業的吸引力有所差異。從市場資源角度來看，國有企業與民營企業都非常重視東道國的市場規模。東道國的GDP會顯著正向吸引我國國有和民營企業。國有企業對于自然資源的尋求特征更顯著，而民營企業則更多的關注戰略資源的獲取。最后，東道國制度的多個維度中，對國有企業和民營企業影響最大的都是監管制度水平，但是對國有企業影響最小的是政治穩定程度，而對民營企業是話語權和問責制。雙邊協議與我國在該國的并購數量呈現顯著的負相關，這是由于我國企業較多并購處于簽訂雙邊協定數量較少的發達國家的企業。

并購是一項系統的持久性的活動，為了提高并購成功率和績效，國有與民營企業都需要在并購活動實施前根據并購的目標企業和企業自身的實際情況，詳細規劃來保證并購活動的成效。如果企業決定要進行跨國并購，需要根據并購動機來選擇合適的東道國以及目標公司，要對目標公司進行審慎的調查工作，從公司治理、生產經營狀況、財務狀況等全方面的深入了解目標公司，進行綜合分析。此外，制度是跨國并購的重要因素，因此要重視東道國的經濟和市場情況、政治制度水平、投資規定等的調查，特別是自然資源獲取型和技術資源獲取型的跨國并購，要充分了解東道國對于此類跨國并購的投資規章和壁壘，評估并購過程中可能遇到的風險和困難。

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