上市方式、績效變化及股權結構

王婧 藍夢 吳燁偉 寧相波

內容摘要：本文以2008-2012年間滬深兩市中成功借殼上市企業(yè)和IPO企業(yè)為樣本，分析二者上市前期及后續(xù)績效變化特征，證明了借殼上市企業(yè)后續(xù)績效最終超過IPO企業(yè)。進一步對不同上市方式企業(yè)的股權結構對其經營績效的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)總體上借殼企業(yè)的股權更為集中，且當股權集中度過于集中或者分散時，借殼上市對企業(yè)績效的影響更為顯著。

關鍵詞：借殼上市 IPO 經營績效 股權結構

引言

企業(yè)上市方式主要有兩種，一種是IPO，另一種是借殼上市。IPO也被稱為直接上市，大部分企業(yè)是通過該方式進入資本市場的。通過IPO取得上市資格的企業(yè)往往是其行業(yè)中的佼佼者，其公司治理結構和經營理念是處于相對較高的水準。IPO能為這些企業(yè)帶來大量的權益性融資資金，為企業(yè)的發(fā)展注入推力。但企業(yè)通過IPO上市之后往往會存在“IPO效應”，即上市后的業(yè)績相對于上市之前的存在明顯的下滑（Aharoryn，J.，Lee，C.W.J & Wong，T.J，2000；林舒和魏明海，2000）。這種現(xiàn)象不僅存在于國外資本市場（Jain，B.A & Kini，O.，1994；Mikkeson，W.H.，Partch，M.M &Shah;，K.1997），我國A股市場同樣存在著企業(yè)上市之后績效呈顯著下滑的現(xiàn)象（朱武祥，2001），因此，IPO效應是直接上市企業(yè)的經營績效變化特征。對于借殼上市，其本質是公司重組，成功的重組可以提高企業(yè)的競爭力，優(yōu)化產業(yè)結構，為各方參與者帶來收益，是惠及重組雙方的行為，該過程理論上是符合帕累托改進的（Mandelker & Gershon，1974）。同樣，效率理論認為兼并行為能給參與者帶來收益，且能帶來管理層業(yè)績的提高和協(xié)調效應。相比于IPO，借殼上市具有以下優(yōu)點：審批時間短，無需公開借殼方財務數據，具有較高的保密性等，但也存在如下缺點：關聯(lián)交易、財務造假、扭曲企業(yè)估值等。實際上，企業(yè)在完成借殼上市后，其經營績效走勢往往是千差萬別的，有優(yōu)于借殼之前的，也有比之前差的，學術界對借殼上市企業(yè)績效表現(xiàn)的研究結果存在著差異，上市方式是否能對企業(yè)績效產生影響，鮮有學者進行研究。由于股權結構是公司治理的基礎，是影響企業(yè)績效的一大因素，不同上市方式的股權結構可能存在差異，且對企業(yè)績效起到作用應不同，因此本文將考察不同上市方式企業(yè)的股權結構差異及其對企業(yè)績效的影響。本文將對借殼上市企業(yè)和IPO企業(yè)的經營績效進行對比，研究不同上市方式對企業(yè)績效的影響，同時將對不同上市方式企業(yè)的股權結構對企業(yè)績效的影響進行探討。

文獻回顧

目前國外關于不同上市方式企業(yè)績效的文獻主要集中在對殼資源的重組利用，對借殼后企業(yè)績效的研究說法各異，并未統(tǒng)一。有認為借殼上市企業(yè)后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)不佳，差于同期IPO上市的企業(yè)（Ekaterina et al，2012），這些學者認為通過借殼上市的企業(yè)大多為規(guī)模小、盈利能力差、治理結構落后、達不到IPO標準的企業(yè)，所以其上市之后的業(yè)績表現(xiàn)差于IPO企業(yè)；不同行業(yè)借殼上市的經營業(yè)績表現(xiàn)存在差異，行業(yè)調整后的重組案例的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經營績效是下降的（Agrawal，Jaff & Mandelker，1992）。也有學者認為表現(xiàn)更好，與Agrawal等人的研究結果反向，Healy等人在行業(yè)存在調整的重組案例的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的績效得到改善，且并不是因為縮減成本，而是公司治理得到了改善（Healy， Palepu & Ruback，1992）；一些學者對我國赴美借殼上市的企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的經營狀況相比上市之前的表現(xiàn)更差，財務造假的可能更大（Gleason et al.，2005；張然等，2015）。

現(xiàn)有國內文獻對兩者經營績效的研究較少，對借殼上市的研究主要集中在借殼動因、買殼成本及會計處理等方面，且大多都為個案和行業(yè)研究。

我國學術界對借殼上市企業(yè)后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)的研究結果也并未統(tǒng)一。有針對證券公司借殼上市的和IPO形式經營業(yè)績進行對比，發(fā)現(xiàn)IPO形式上市的證券企業(yè)后續(xù)業(yè)績優(yōu)于借殼上市的（孫蔚，2009），我國房地產借殼上市的例子較多，有學者對房地產企業(yè)借殼進行研究，發(fā)現(xiàn)其經營績效得到顯著地提高（劉貴文，2010）。還有學者對比了我國民營上市企業(yè)與民營借殼上市企業(yè)的績效，發(fā)現(xiàn)民營借殼上市企業(yè)的績效要比民營直接上市企業(yè)的更差（謝玲芳等，2002）。綜上所述，無論國內外對借殼上市企業(yè)后續(xù)業(yè)績的表現(xiàn)都未有統(tǒng)一的說法，也無文獻對我國借殼上市企業(yè)后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)是否優(yōu)于同期IPO企業(yè)進行實證研究，無法得知上市方式對企業(yè)績效的具體影響。

關于股權結構與企業(yè)績效之間的關系研究雖有不少文獻，但研究結論卻大相徑庭。由于企業(yè)的異質性、經營環(huán)境的復雜性及研究方法的多樣性導致現(xiàn)有文獻關于股權結構與經營績效之間的關系研究存在著不同的結論。現(xiàn)有關于股權結構對企業(yè)績效影響的研究主要是關于股權集中度及股權性質與企業(yè)績效的關系：有認為股權集中度與企業(yè)績效存在正向相關關系（Sheifer&Vishny;，1986；陳小悅和徐曉東，2001），有認為負相關的（Leech & Leahy，1991；向朝進和謝明，2003），也有認為呈曲線相關的（McConnell & Servaes，1990；陳德萍和陳永圣，2001），還有認為不相關的（Holderness & Sheehan，1988；朱武祥和宋勇，2001）。不同的結論可能是由于研究方法和樣本選擇的差異造成的，但也可以反映出股權結構與企業(yè)績效的關系是復雜的，受諸多因素的影響。

理論分析和研究假設

IPO上市需要經歷一整套完整流程：改制、輔導、申報、審核、批復、路演等，總體來說，A股企業(yè)在IPO過程中真實盈余操控顯著（祁懷錦和黃有為，2014），以至于上市之后企業(yè)績效普遍下降，出現(xiàn)典型的IPO效應。企業(yè)借殼上市大致流程如下：非上市公司收購上市公司的股份，形成控股，這一過程也成為買殼交易過程，在買殼完成之后，上市公司反向購買非上市公司具有發(fā)展?jié)撡|的優(yōu)質資產，實質是非上市公司將自身業(yè)務和資產注入上市公司，從而實現(xiàn)間接上市。通過這一方式上市的時間較短，且能整合原有殼公司的資產及業(yè)務，進行擴張發(fā)展，此外本文中所說的借殼上市當年指的是完成股權轉讓當年。

效率理論認為企業(yè)并購能帶來一個潛在的社會效益增量，能同時提高各方參與者的效率，帶來管理層業(yè)績提高及產生某種協(xié)同效應。效率差異化理論認為并購產生的原因在于雙方效率不一致，高效率公司將兼并低效率公司并使被兼并方的效率得到提高。因此，根據效率差異化理論，由于殼公司與借殼方存在效率上的差別，而經過并購，殼公司被借殼方并購后，其效率將得到顯著提高，即股權轉讓之后，借殼上市企業(yè)整體績效將得到提高，且最終效率達到借殼方的水平。由于IPO企業(yè)在上市之后的經營業(yè)績呈現(xiàn)逐年下滑，本身并無效率上的改變，而并購這一方式從本質上提高了企業(yè)的效率，因此，借殼企業(yè)的后續(xù)業(yè)績將會優(yōu)于IPO企業(yè)。基于上述分析，提出假設1。

H1：不同上市方式的企業(yè)經營績效變化特征不同，且借殼上市后續(xù)經營業(yè)績最終超過IPO企業(yè)。

如前所述，已有文獻證明了股權結構能對企業(yè)績效產生影響，不同的股權結構安排代表著不同的控制權分配，影響了公司日常經營活動的決策，從而最終影響到企業(yè)的經營績效。考慮到不同上市方式企業(yè)上市機理不同，本文推測二者在股權結構上存在差異，且在不同上市方式背景下，股權結構對企業(yè)績效的影響應存在差異，基于假設1及上述分析，本文提出如下假設。

H2：不同上市方式股權結構存在顯著差異，股權結構能夠調節(jié)不同上市方式公司與企業(yè)經營績效間的關系。

研究設計

（一）樣本來源

本文數據來源于CSMAR數據庫。由于2013年為IPO空窗期及需要觀測樣本企業(yè)上市后三年的經營業(yè)績，因此本文選取2008-2012年我國成功借殼上市企業(yè)，并剔除金融行業(yè)，最后共得到76家為研究樣本，同時選取同時期A股首發(fā)上市的企業(yè)，剔除金融行業(yè)及部分數據缺失企業(yè)，共948家企業(yè)作為對照。

（二）研究模型構建及方法

首先為了驗證H1：不同上市方式的企業(yè)經營績效變化特征不同，且借殼上市更有利于對績效的提高，本文主要選取銷售凈利率（Netprf）以及息稅前凈利率（EBIT）作為對企業(yè)經營業(yè)績的評價指標。這些指標能夠很好地衡量企業(yè)的真實經營狀況，其中息稅前凈利率是稅前計算方式，能夠避免不同行業(yè)間的不同稅率政策對經營業(yè)績產生的干擾，而銷售凈利率可以考察企業(yè)凈利潤的增減程度及銷售收入增長的效益，代表著企業(yè)的收益質量，所以本文采用以上兩個指標共同衡量企業(yè)的經營業(yè)績表現(xiàn)。鑒于借殼上市企業(yè)在上市前兩年的財務指標波動巨大，均值受到個別極端值的干擾，本文采用Wilcoxon秩和檢驗來測試借殼上市企業(yè)及IPO企業(yè)上市前后的經營業(yè)績表現(xiàn)是否有顯著差異。

為了驗證上市方式對企業(yè)績效的影響，本文構建如下模型進行驗證：

Performance=α0+α1Dum+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Courage+α6Region+α7Ind+α8Year +ε （1）

其中performance為企業(yè)經營績效的衡量指標，選取銷售凈利率（Netprf）以及息稅前凈利率（EBIT）作為對企業(yè)經營業(yè)績的評價指標；Dum為是否為借殼上市企業(yè)的虛擬變量，企業(yè)為借殼上市的，Dum取值為1，否則取0；此外，本文引入股權激勵計劃（Courage）、公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、地域（Region）、行業(yè)（Ind）及年份（Year）等作為控制變量，具體解釋如表1所示。

為了驗證假設2，本文構建多元回歸模型進行驗證：

Performance=β0+β1Dum+β2CR1+β3expCR1+ β4Dum×CR1+β5Dum×expCR1+βkControl+η （2）

上述回歸模型中，企業(yè)經營績效為被解釋變量，CR1為第一大股東持股比例，expCR1為第一大股東持股比例的平方，用來衡量企業(yè)的股權集中度。

實證結果及分析

（一）企業(yè)績效描述性統(tǒng)計和Wilcoxon檢驗結果

從表2和表3可以看出，IPO企業(yè)上市前一年到上市當年的業(yè)績表現(xiàn)已經出現(xiàn)明顯下滑，上市之后，IPO企業(yè)經營業(yè)績逐年呈下降走勢，本文將IPO后第三年與上市前的績效做了比較，依然存在顯著性差異，因此上市之后的業(yè)績并沒有回到上市之前的水平。借殼上市企業(yè)的經營業(yè)績由股權轉讓的前兩年到前一年有略微提升，但并不顯著，而股權轉讓前一年到轉讓后一年都有著顯著提升，之后借殼企業(yè)各財務指標的中位數雖然有著略微下降，但進行Wilcoxon檢驗的結果顯示并不顯著，所以在宣布借殼成功之后的績效表現(xiàn)基本持平，未呈下降趨勢，可以看出借殼上市的企業(yè)在完成借殼之后的企業(yè)績效得到了很大的提高。從表2和表4可以看出，在上市之前，IPO企業(yè)的績效遠高于借殼企業(yè)，這種情況一直持續(xù)到上市或股權轉讓當年，借殼上市企業(yè)的績效雖然略低于IPO企業(yè)，但統(tǒng)計上并不顯著，可以說從T+1和T+2年，二者的績效并無差異，但到了T+3年，借殼企業(yè)績效已經超過IPO企業(yè)。從以上分析來看，借殼上市企業(yè)的績效變化特征符合效率差別理論中的假說：高效率兼并低效率公司后，能使目標公司的效率得到提高。

表5為模型一的描述性統(tǒng)計結果，可以看出借殼企業(yè)的兩個績效代理變量都略高于IPO企業(yè)，由于借殼企業(yè)的標準差較大，易受極端值的干擾，而前文對二者的中位數做了描述，并且進行秩和檢驗，證明了借殼企業(yè)后續(xù)業(yè)績略微優(yōu)于IPO企業(yè)。借殼企業(yè)與IPO企業(yè)的差異主要在行業(yè)分布、資產負債率及凈利潤增長率上：借殼企業(yè)的平均資產負債率（Lev）為52%，而IPO企業(yè)為21%，借殼企業(yè)有著更大的財務杠桿，不同的行業(yè)分布特征也是導致兩者資產負債率相差較大的一個因素，可以看出借殼企業(yè)利潤增長幅度均值遠大于IPO企業(yè)。

（二）模型一回歸結果分析

表6分別為模型一的回歸結果，為了避免某些極端值的影響，本文在做回歸分析之前進行了1%的winsorize處理。從回歸結果可以看出上市方式（Dum）的系數為正，且在1%水平下統(tǒng)計結果顯著，說明借殼對企業(yè)績效后續(xù)具有顯著的正向影響，即當企業(yè)為借殼上市的，其對后續(xù)績效的促進作用要優(yōu)于IPO企業(yè)，當借殼方式Dum=1時，代表企業(yè)經營績效的各財務指標均有顯著提高，結合表2和表3的結果，證明了假設1：不同上市方式的企業(yè)經營績效變化特征不同，且借殼上市后續(xù)經營業(yè)績最終超過IPO企業(yè)。

（三）模型二描述性統(tǒng)計和回歸結果

模型二在進行估計時，進行LM檢驗，結果顯示傾向于選擇混合回歸進行估計，因此采用該方法進行估計。

表7是模型二中股權結構主要解釋變量的描述性統(tǒng)計，表8是對不同上市方式企業(yè)股權結構變量差異的顯著性檢驗，可以看出借殼企業(yè)的第一大股東持股比例和的均值分別為51%，要明顯高于IPO企業(yè)的26%，且檢驗結果都顯著，從總體來說借殼方已經形成相對控股，因此借殼企業(yè)的股權結構比IPO企業(yè)的更為集中，借殼方對企業(yè)的控制程度要高于IPO企業(yè)，IPO企業(yè)股權結構更加均衡。

表9為模型二回歸結果，可以看出，第一大股東持股比例平方與借殼企業(yè)的交叉項（Dum* expCR1）回歸系數為正，第一大股東持股比例與借殼企業(yè)的交叉項（Dum* CR1）為負，且兩者都顯著，說明當股權集中度過于集中或分散時，借殼上市對企業(yè)績效的影響更為明顯，而處于中間區(qū)間的第一大股東持股比的企業(yè)，其上市方式對企業(yè)的績效受到抑制。從而證明了假設2。其次，股權制衡程度（Z）對借殼企業(yè)的影響雖是正向的，但統(tǒng)計結果并不顯著，對IPO企業(yè)的影響為負的，同樣也是不顯著的，因此可以認為股權制衡性并不影響企業(yè)的經營績效。國有股比例（pos）的系數為-0.58，且顯著，說明國有股比例與企業(yè)后續(xù)績效是呈負相關關系，國有股比例越大，企業(yè)后續(xù)績效表現(xiàn)越差。

結論

本文通過理論分析和實證研究得出以下結論：不同上市方式企業(yè)績效呈現(xiàn)不同的變化特征，借殼上市企業(yè)在完成借殼后第三年超過同期IPO企業(yè)；總體上借殼企業(yè)的股權更為集中，而IPO企業(yè)較為分散，且第一大股東持股比過于集中或分散時，借殼上市企業(yè)對經營業(yè)績表現(xiàn)的影響更顯著。

本文的結論有以下幾點啟示：借殼上市是有利于資本市場發(fā)展的，提高資本市場的效率，因此資本市場應該鼓勵正當的借殼上市行為；股權結構與企業(yè)績效之間的關系是復雜的，本文揭示了不同上市機理下股權結構與企業(yè)績效間的不同關系，為公司治理的研究提供一個參考。

參考文獻：

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2.孫蔚.我國證券公司的上市途徑選擇及績效差異分析[J].經濟縱橫，2009（6）

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