從格力電器定向增發失敗看中小股東利益保護問題

施彩花 曾惠芬

摘要：定向增發是當前上市公司最重要的融資手段。由于相關法律法規和監督管理制度還不完善，上市公司在定向增發的環節中可能向認購者輸送利益，這將容易導致中小股東的利益受到侵害。本文通對格力電器定向增發案例進行分析研究，并從完善相關的法律體制和公司治理等方面提出中小股東保護自身利益相關建議，切實維護中小股東權益。

關鍵詞：定向增發；利益輸送；中小股東利益

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）006-0-02

一、定向增發的優勢

（一）定向增發發行限制少

定向增發相對于其他的融資方式，發行條件較為寬松。按照相關規定，定向增發對發行對象、定向增發的價格及限售期間有規定以外，對公司的盈利能力并沒有做出明確的規定。相較于需要連續三個會計期間都要盈利的配股而言，定向增發成為經營業績虧損企業的首選。

（二）定向增發的發行歷時短、成本低、效率高

定向增發是向特定投資者進行股權再融資，相較于配股和公開發行而言，免去中間確定投資者的時間，提高發行的效率。除此之外，定向增發無需刊登招股說明書、詢價等步驟，也就免去了等待監管審批的時間以及支付給券商的傭金，從而減少發行的時間以及降低了發行的成本。

（三）定向增發的發行方式和支付對價方式靈活

定向增發是向特定投資者進行再融資，上市公司對投資對象可以自由選擇，并且可以與之協商認購的條件，因此，定向增發的發行方式具有靈活性。除此之外，定向增發的支付方式也具有靈活性，定向增發可以以多種方式進行支付，不僅包括現金，還包括資產、股權等非現金的方式。

二、定向增發對中小股東的影響

由于信息不對稱、相關法律體制和監督管理制度不夠完善等原因，上市公司在定向增發的環節中可能向認購者輸送利益，導致中小股東的利益受到侵害。

（一）操縱股價導致中小股東利益受損

大股東操縱股價行為，企業在公布定向增發的公告之前，為了壓低股價，通常會通過負面公告對股價進行最大程度的壓低，增發后則通過各種利好信息使股價回升，使得在定向增發時能夠以低成本認購定向增發股份。而定向增發折價程度越大，對公司未來長期業績負面影響幅度越大。從而，由于定向增發前后，中小股東所持的股票股數不變，并且不能獲得折價增發帶來的溢價收益，但卻要承受將來股價下跌的損失，使得中小股東的利益受到侵害。

（二）劣質資產認購導致公司資產質量下降

定向增發可以使用非現金資產進行認購，使得控股股東很可能用劣質的資產來認購定向增發股份，致使企業整體的資產質量下降，從而企業的長期績效也會隨之下降?？毓晒蓶|為了可以以較低的成本認購定向增發的股份，一直壓低股票的價值，卻將劣質資產引入企業，致使中小股東的利益嚴重受到損害。

三、格力電器定向增發背景、目的與過程

2016年8月19日，格力電器發布定向增發公告，擬向珠海格力集團有限公司、格力電器員工持股計劃8名特定投資者非公開發行股份，募集不超過96.94億元，用于珠海銀隆的項目建設。

（一）格力電器定向增發背景

國內家用空調連續多年高增長后已進入成熟期。隨著經濟增長的放緩，國內空調產業從2014年高速沖量后，到2015年趨于平穩。2015年國內生產家用空調同比2014年下降12%；累計銷售同比2014年下降8.6%。

為了面對空調行業增長放緩的風險，格力電器將在空調產業的前提下，大力拓展新興產業，如新能源，將公司從單一的家電制造商向新能源行業進行拓展，打造成為有較強核心競爭力企業，實現多元化穩定發展。

（二）格力電器定向增發目的

格力電器此次定向增發有以下目的。首先，用于收購優質資產。珠海銀隆新能源有限公司的新能源汽車產品在國內影響已相對廣泛，格力電器通過收購珠海銀隆新能源有限公司，可以掌握新能源核心技術，提升自身的綜合競爭能力、拓展市場能力等，有助于公司的后續發展。其次，加快新能源汽車的發展。珠海銀隆新能源有限公司為保持市場的競爭力，需要大量的研發資金投入，格力電器利用公司的資本平臺可以為珠海銀隆新能源有限公司提供資金的支持，加快新能源汽車的發展。再次，發揮協同效應。格力電器與珠海銀隆新能源有限公司均在各自領域處于領先地位，此次格力電器的并購可以說是強強聯合，可以較好的發揮協同效應。

（三）定向增發的過程

格力電器欲收購珠海銀隆新能源有限公司100%的股權，根據公告，格力電器本次增發方案包括兩個部分，珠海銀隆100%的股權作價130億元，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項目建設，兩項合計以15.57元的價格發行新股14.772億股，增發新股數量占增發后格力電器股本的19.72%。

收購報告書顯示，2016年8月1日、10日，珠海銀隆發生了兩次的股權轉讓，這兩次轉讓對股權的估值均為106億元，而8月19日格力電器發布購買珠海銀隆的報告書上卻上升至130億元。對于格力電器收購價格與前兩次股權轉讓價格相比大幅上升的原因，報告書進行解釋：“主要原因：（1）前兩次股權轉讓是轉讓少數股權，而此次交易是100%的控股收購，變更了標的公司的控制權；（2）因為前兩次股權轉讓對價為現金支付，與股份支付取得股份的對價相比，使用現金對價的方式時間確定、程序快捷、不存在審批風險并且不用承擔二級市場風險。因此，前兩次股權轉讓確定的交易估值，考慮了流動性的折價要素?！钡窃?016年資產負債表上顯示，格力電器現金非常充裕，貨幣資金賬面余額994億元、應收票據賬面余額為107億元，因此格力電器完全有能力以現金來收購珠海銀隆。如果收購珠海銀隆對格力電器的長遠發展的確是必須的，且珠海銀隆的大股東堅持交易對價為格力電器的股票，格力電器完全可以通過用現金加股權組合的方式進行收購，這將減輕此次并購對格力電器現有股東利益的損害。

（四）格力電器定向增發對中小股東的影響

在此案例中，若定向增發成功，格力將以15.57元收購珠海銀隆，向銀隆股東發行8.34億股份作價為130億元，將向特定投資者計劃定向增發6.4億股，稀釋了格力電器當前股本的24.5%，雖然銀隆承諾未來3年凈利潤可以分別達到7億元、10億元、14億元，但是經過上述2次的稀釋后，格力電器股本的擴增達到25%，但是銀隆未來3年的凈利潤占格力電器凈利潤之比都低于10%。隨著25%的股本擴張，估算格力電器的每股市盈利將下降15.5%，按照券商給出的市盈率12倍計算，估算股價將損失3.72元/股，按照15倍市盈率計算，估算股價將損失4.65元/股。隨著市盈率的提升，損失會逐步的擴大。按照中小股東占比72%，持股43億股計算，3.72元/股的股價估算損失160億，4.65元/股的股價估算損失200億。隨著市盈率的提升，這種損失將會逐步的擴大。

（五）格力電器中小股東捍衛自身利益

由于此次定向增發方案格力電器通過全股份支付的方式，嚴重攤薄中小股東的利益，見表1。

2016年10月28日，格力電器召開臨時股東大會，幾乎所有的中小股東投反對票，贊成票不足2/3，因此定向增發方案未獲通過。也就是說，在格力電器定向增發的案例中，中小股東成功地捍衛了自己的利益。

但更嚴峻的現實是，在很多企業的定向增發過程中，中小股東的聲音是微不足道的，因為中小股東的持股比例往往很低。

四、定向增發中保護中小股東利益的對策建議

（一）完善公司治理體制

首先，為了應對國內股東權益高度集中的現狀，應當盡可能地縮小大股東和中小股東的控制權，才能減輕大股東對中小股東利益的損害；其次，培養大股東的監督意識，提升中小股東監督的積極性，實現股權結構的多元化；最后，完善公司內部的治理機制，包括規范股東大會、董事會及監事會的運作控制，發揮其應有職責。

（二）完善定向增發相關的法律法規

為了保護中小股東利益，需要完善定向增發相關的法律法規。首先，通過健全法律體系對中小股東的保護，以創造良好的法律法規環境，降低訴訟門檻，加大中小股東控訴大股東侵占行為的力度，從而減少控股股東對中小股東的利益侵害。其次，規范上市公司信息披露制度。由于獲取信息渠道的不同，導致信息不對稱，使得大股東利用空隙侵占中小股東的利益，因此，需要完善相應的信息披露制度，加強中小股東獲取信息的準確性，從而減少中小股東的利益受損害。

（三）建立中小股東利益保護機制

對中小股東的利益保護首要的是要完善相關的法律法規，減少控股股東的操縱行為，加強中小股東保護機制。其次，完善對中小股東權益的保護機制保護只是為中小股東提供了一個良好的環境，中小股東必須加強自我保護意識和法律維權意識，提高投資的理性度，這就要求中小股東需要學習相關的投資理論知識，同時也要關注上市公司的最新動態，對獲取的信息分辨真偽，以便利益受到侵害時及時作出應對措施，以捍衛自己的合法權益。

參考文獻：

[1]朱紅軍，何賢杰.利益輸送、信息不對稱與定向增發折價[J].中國會計評論，2009（1）：283-298.

[2]章衛東.定向增發新股與盈余管理——來自中國上市公司的經驗證據[J].管理世界，2010（1）：54-73.

[3]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）：44-50.

[4]唐宗明.大股東控制[M].上海：交通大學出版社，2005.