淺析公司治理中的道德風險與投資者保護

柏雨菡

【摘要】公司治理在實踐過程中尤為重要，即使是在發達的市場經濟中，關于各種公司治理機制孰優孰劣仍有爭議。公司治理受到經濟和法律制度的影響，投資者所受到的法律保護也是公司治理績效的重點。良好的投資者保護環境會帶來較高的企業與市場流動性，能夠有效地約束管理者的經營行為，帶來機能良好的公司治理。

【關鍵詞】公司治理；激勵機制；投資者保護

一、代理問題

公司治理用于處理代理問題，即管理與資本的分離。理論和實踐都表明管理者由于與投資者之間存在代理關系，最終會獲得對資金配置的自由裁量權。

（一）兩權分離

在公司由契約組成的觀點中，代理問題的實質源于兩權分離（科斯，1937）。投資者希望通過一個契約，限定經理的行為，保證其資金不受侵害。

對于投資者而言，當管理與資本分離后，公司治理可能是沒有效率的，公司的治理狀況可能會缺乏透明度，經理人為了粉飾績效可能會進行會計造假，有時經理人的高額回報和績效并不相關。

有時候經理人的高額回報和績效并不相關（貝伯夏克、弗萊德，2003）。他們的報酬結構可能不合理。比如，盡管績效糟糕，經理人也有辦法保持自己的報酬的穩定甚至能有些增長。在公司不景氣時經理人常常也可以“及時脫身”，就算是被炒了，經理人還可以得到金色降落傘的保護。

有一些經理人為了粉飾績效會在會計上造假。經理人是有動力造假的，因為造假可以增加賬面收入和股票價格，從而增加管理層的報酬。也可以掩蓋不良的公司績效，從而使經理人免遭解雇或收購.但經理人的這一行動在大多數情況下是為了避免股東在管理層面上的干預。會計造假有時也可以使公司免于違反合約和引來持續融資，因為公司和銀行間的合約往往是按賬面說話的。

（二）管理者的自由裁量權

在所有權和控制權分離的情況下，管理者擁有對資金的自由裁量權。公司內部人的行為未必符合出資人的最大利益，在公司治理中道德風險的情況是普遍存在的。道德風險的表現形式多種多樣，大致分為三類，分別是：卸責、過度投資、鞏固地位策略。

卸責主要是指經理的工作時間在不同任務上的分配不符合投資者的利益。比如，更換成本更低的供應商、重新安排員工，或者在工資談判中表現出強硬的姿態，都可以降低成本，但經理人可能會不高興或不方便這樣做。過度投資是指經理人從事自己喜歡的項目，以損害股東的利益為代價使自己獲利，有些經理人甚至將他們的大量現金投入到非核心行業（詹森，1988）。鞏固地位策略是指，高層管理人員經常會為了鞏固自己的地位而采取妨害股東的行為。他們可能會投資于一系列看上去不可以沒有他的活動，比如一些他們擅長經營的卻處于衰退期的產業或者過時的技術。

（三）激勵機制

一個好的解決道理問題的辦法是建立一個長期的激勵機制，使經理的利益與投資者利益最大化一致。激勵可以是股權和股票期權，或公司收益不佳時被解雇。

那么，究竟應該支付給經理人股票還是股票期權呢？鑒于經理人通常沒有個人財富；并且受到有限責任的保護；他們是風險規避者；總是獲得基本工資，那么股票期權似乎是更合適的選擇。直接持有股票使得管理層即使在績效糟糕的情況下仍然能獲得一部分租，但股票期權可以避免這種情況。

另一方面，股票期權也存在一些缺陷。假設一個持有股票期權的經理人，行權日是在他任職的兩年之后，而一年之后他得知公司將面臨不利的沖擊，于是在“正常的管理下”行權日的股票價格超過協議價格的可能性微乎其微。

如何使期權與股票達到有效的結合仍是一個有待解決的問題。盡管期權仍然流行，但有一些公司如德國電信以及微軟公司不支付期權而通常代之以股票。

二、投資者保護

（一）投資者保護與市場均衡

施萊佛、丹尼爾在外部股東缺乏法律保護的環境中建立了一個上市的企業家模型，該模型將貝克爾的“犯罪和懲罰”框架的要素納入了企業的融資環境中，從而研究了市場均衡與投資者保護之間的關系。

在保羅.布魯克曼以前的研究發現投資者保護與宏觀流動性（即國家債務和股票市場價值）之間存在正相關關系，他們調查投資者保護與微觀流動性（即企業級買賣價差和深度）之間的關系。利用香港股票市場和大陸股票市場來比較不同投資者保護環境下的流動性成本.對香港藍籌公司和大陸公司股票買賣價差和美元深度等數據進行回歸。回歸和匹配抽樣結果顯示，香港股票的差價比中國的股票顯示窄幅差距。實證結果證實，公司流動性受到投資者保護的顯著影響。強有力的投資者保護能夠降低與信息不對稱相關的流動性成本。市場支持的法律，法規和執法力量，通過最小化信息成本，形成有利于流動性供應的投資者保護環境。

（二）投資者保護的重要性

當投資者向公司融資時，他們通常獲得特定的、一般通過規章和法律的執行來加以保護的權利或權力。這里的權利包括為投資者提供行使其他權利所需的信息披露與會計準則。股東的權利包括：按持股比例分紅、投票選舉董事、參與股東會議、在與內部人同等條件下認購新發行證券、在懷疑被剝奪時控告董事或大股東、召集特別股東會議等。拉波特、施萊佛曾論述過，描述各國的公司治理機制差異時，把投資者保護作為起點，要比更傳統地以銀行為中心或以市場為中心進行區分更有效。金融市場需要對外部投資者進行一些保護，不管是通過法庭、政府機構，還是通過市場參與者本身。投資者保護的性質，金融市場規制的性質，深深植根于每個國家的法律結構及其法律淵源之中。

（三）總結

公司治理用于處理代理問題，即管理與資本的分離。為了解決這種代理問題，需要建立一個長期的激勵機制，使經理的利益與投資者利益最大化一致。激勵可以是股權和股票期權，或公司收益不佳時被解雇。另一種有效的方法是對管理者進行監督。監督在本質上并不能改變公司策略，為了反對經理人的糟糕政策，積極型監督者必須有控制權。

在許多國家小股東和債權權利被控股股東剝奪的現象普遍存在，故投資者保護至關重要。研究表明，較好的投資者保護環境能帶來較高的上市公司數量和較強的企業流動性。