異化的私募基金托管/保管業務

孫浩洋

【摘要】作為暫無明確法律依據的私募基金保管業務，從其誕生之初起即充滿爭議。本文從基金托管制度變遷入手，闡述私募基金保管業務的發端與發展并指出該業務在監管規范缺位與托管機構規避風險兩大外力作用下，在實踐中發生了異化，背離了制度設計初衷，且以此為基礎，闡述私募基金保管業務異化的原因，并對證券公司在“政策空窗期”下防范行政及契約責任提供對策。

【關鍵詞】私募基金 托管 證券公司 風險防范

一、從公募基金托管到私募基金保管的制度變遷

通過對基金托管制度相關法律規范的梳理與溯源，可以較清晰的察覺在制度變遷背景下，私募基金保管業務的發端和發展。正是監管規范持續缺失及私募基金以“法定托管為原則，以協議豁免為例外”的制度設計，構成了私募基金保管業務得以生存的法律基礎及異化的根源。

（一）基金托管制度的原初設計

國內基金托管制度的法律依據主要來自《信托法》、《證券投資基金法》。《證券投資基金法》第二條開宗明義的指出，證券投資基金由基金托管人托管。第三十七條、第三十八條規定了托管人的職責范圍，包括保管基金財產、開立基金賬戶、辦理投資指令、進行投資監督等。根據法律規定，在實踐中形成了由基金管理人（基金公司）、基金托管人（銀行或非銀行金融機構）、份額持有人（機構或個人投資者）共同簽署產品協議，基于產品協議明確各方權責范圍的“三元結構托管法律關系”。在此模式下，基金管理人和基金托管人作為信托法律關系的共同受托人，而份額持有人既是委托人，也是受益人。基金托管人作為基金資產的保管人和名義持有人，承擔安全保管基金資產的職責。且基金托管人對基金管理人投資行為負有監督職責，主要體現在托管人應當拒絕執行管理人違法法律法規規定及合同約定的投資指令，并及時報告。此種制度設計意在監督制衡管理人，保護份額持有人正當權益。

在基金托管制度設立之初，在“托管”及“保管”的語詞選擇上面臨一定的混淆。“托管”即包含了“接受委托”及“進行保管”的含義。但“托管”一詞為我國獨創，其他國家在設計相關制度采用的“Custodian”表面含義為“保管人”。境外機構在實踐中托管人和基金保管人通常為同一機構。如國際證監會組織（IOSCO）“集合投資計劃監管原則”第二條原則指出，監管體制必須尋求保全基金資產物理上和法律上的完整，應將基金資產與管理人資產、管理人管理的其他基金資產、托管人資產相分離。故為保護投資者的利益，無論是公司型基金還是信托型基金（契約型基金），均需要有托管人，以防止基金資產被基金管理人任意使用。

（二）私募基金托管制度創設的特殊考慮

私募基金在托管機構準入、托管人權責等方面基本沿用了公募基金托管的制度設計，唯一重大差異體現在基金合同可以約定排除托管——即以法定托管為原則，以協議豁免為例外。這一獨創性的制度設計構成私募基金保管業務得以生存的法律基礎，也是私募基金托管業務異化的制度根源。《私募基金監督管理暫定辦法》規定，對于約定排除托管的私募基金應當在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制，即以明確保障資金安全措施及完善糾紛解決機制來替代基金托管人所起到的保管與制衡作用。但實踐中，絕大多數投資者對托管制度的重要性及制衡作用并不了解，是否選擇托管即變成銀行或非銀行金融機構根據產品性質與風險而進行的自主選擇。

此種制度設計在開始具有一定的合理性。私募基金與公募基金相比，在投資者數量、門檻與準人方面存在重大差異。法律嚴格限制其投資者數量不超過200人，具有“私募”的性質。且法律規定了投資者需要有一定的經濟基礎，可以在一定程度上識別及承受產品風險。相較于公募基金，私募基金發生風險事件影響的人數和范圍亦小于公募基金。故在制度設計之初，考慮到此種特殊性，未按照公募基金要求進行強制托管。但此種制度設計沒有考慮到私募基金管理人本身資本實力、企業規模、人員配備、內部控制能力與公募基金公司之間的差距，導致制度運行與設想情形出現了較大的偏差。

（三）證券公司私募基金托管/保管業務的發端與發展

2012年以來，證監會已陸續批準18家證券公司開展私募基金綜合托管業務，2013年證監會機構監管部將上述業務轉為常規業務。同年3月，證監會發布《非銀行金融機構開展證券投資基金托管業務暫行規定》，明確了非銀行金融機構開展公證券投資基金托管業務的基本條件與要求。2014年，證監會機構監管部下發《關于做好證券公司私募基金綜合托管業務和客戶資金消費支付服務監管工作的函》（基金監管部部函[2014]1172號），該文件規定該試點業務資格由投保基金公司受理申請，投保基金公司對材料齊備性進行核查無誤后向申請機構出具《無異議函》。證券公司獲《關于開展私募基金綜合托管業務試點的無異議函》后，按托管資產總額的2%計算風險資本準備，即可開展相關業務。

但證監會在該試點業務開始之初并未對“綜合托管”業務的性質與內涵作出界定，且由于“綜合托管”中亦含有“托管”兩字，與《證券投資基金法》中規定的“托管”出現了混淆。致使部分證券公司誤以為獲得投保基金經過評估核查出具的《無異議函》即表明其具有了《證券投資基金法》規定的基金托管資格。部分證券公司即借此開展私募基金托管業務。截止2016年證監會對該業務進行規范時，已有59家證券公司提供私募基金綜合服務，服務私募基金產品1.25萬只，資產規模合計接近8000億元。值得注意的是，本階段雖然證券公司并不具備《證券投資基金法》中規定的基金托管資格，但證券公司在履行托管人職責方面均比照銀行等金融機構進行。

2016年5月24日，證監會機構部在《監管通報》中明確，投保基金公司通過評估授予的“綜合托管”與《證券投資基金法》關于基金托管人的規定存在沖突，“綜合托管”并非基金托管。《通報》將“綜合托管”定義為圍繞證券經紀業務延伸提供的產品備案、交易系統、估值核算等服務，屬于經紀業務及融資融券等業務的延伸服務。《通報》還明確開展基金托管服務的，應當依法取得基金托管業務資格。在《通報》中，證監會已經意識到由于“綜合托管”語詞選擇的不謹慎而引發的混亂，故將“綜合托管”中的“托管”兩字省略為“綜合服務”，并引入了“主經紀服務商PB”的概念對該類型服務做出概括。伴隨《通報》的發布，未取得基金托管資格的證券公司紛紛改頭換面，使用資金保管人名義，繼續開展相關業務。

2017年3月1日，《私募投資基金服務業務管理辦法（征求意見稿）》發布，其中首次提出“資產保管”服務，并將其定義為“為私募基金管理人提供賬戶管理、清算交割、財產憑證保管”，且將其視為服務業務的一項。但在正式法規發布時將該款刪除，從表面上看，資產保管業務距離明確的法規認可只差一步之遙。但從本文對私募基金托管/保管業務產生與演變的分析與梳理不難看出，資金保管自設計之初即作為托管義務的替代品，是針對特定產品在特定情形下簡化版的托管義務，與服務業務本質上作為經紀業務延伸的內涵存在較大差異。

二、私募基金保管業務異化的階段性特征

作為暫無明確法律依據的保管業務，其從誕生之初就是監管規范持續不完善的產物，在運行過程中又不可避免的受到其他外力的影響而發生異化。

（一）名為保管，實為托管

2016年5月24日發布的《監管通報》堵塞了大量未取得公募--基金托管資格的證券公司利用“綜合托管”資質開展“基金托管”業務的途徑，但并未明確已提供“基金托管”服務的存續產品是否需要采取轉托管等其他處置措施。證券公司只能繼續按照協議約定履行托管人職責直至產品自然終止或清盤。

截止通報時，相關證券公司開展此類業務已逾3年，已基本建立了包括營運外包、資金結算、業務管理、稽核監督等在內的組織架構，配備了相應軟硬件設施及相關人員。該項業務已經作為證券公司常規業務的一部分，自然不可能終止。故滿足申請基金托管資格的機構轉而申請基金托管資格，同時在未取得基金托管資格前，將托管人轉變為保管人，依據《保管協議》約定，開展私募基金的保管業務。最初，證券公司在開展私募基金保管業務時，只是將原先三方簽署的《基金合同》中涉及基金托管人權利義務的條款進行整合，將“托管”修改為“保管”，另行設計了《保管協議》，證券公司仍按照托管人的標準與職責履行包括保管基金財產、開立基金賬戶、辦理投資指令、進行投資監督等在內的托管義務。

（二）由托管業務轉為保管業務

隨著2015至2016年監管形勢的變化，監管機關加強對證券公司定向資產管理計劃及基金子公司專項資產管理計劃的規制，大幅壓縮通道業務規模，使得投資范圍更為廣泛的私募基金作為投資通道的作用日漸顯現。通道型私募基金改變了基金主要為主動管理型的現狀，且此類私募基金底層資產往往大量投資于其他金融產品無法投資非標準化債權資產。這類產品往往存在交易結構不透明、底層資產不清晰、風控措施不健全等特征。托管機構（銀行或非銀行金融機構）在業務開展時發現，該類產品不同于投資場內交易品種的管理型私募基金，目前并無對應系統對其投資行為進行監控，此類產品投資指令往往只下達一次，無法通過凈值變動等其他形式跟蹤產品運作情況。托管機構（銀行或非銀行金融）針對該類產品難以履行以資產保管、投資監督為核心的托管義務。但基金管理人、基金托管人、份額持有人共同簽署產品協議形成的三方托管法律關系，使得托管人承擔雙重受托責任，在產品出--現風險事件時承擔了更大的責任。故部分本擁有基金托管資格的銀行或非銀行金融機構，開始逐漸選擇提供托管服務的私募基金產品，對產品結構比較復雜、投資監督不易實現的產品，逐漸演變成受管理人委托，對產品提供資金保管服務，以此來規避托管人對份額持有人承擔的受托責任，實現在契約責任層面與份額持有人的隔離。

（三）由保管業務轉為“不管”業務

針對風險較大的私募產品，托管機構（銀行或非銀行金融機構）在簽署《保管協議》接受管理人委托提供資產保管服務的同時，在實踐中也發現法律法規針對未托管的私募基金除明確《基金合同》應增加“保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制”外，并未要求《保管協議》應包含哪些必備條款。故部分托管機構在實踐中針對交易結構復雜、風險較難識別的私募基金，將《保管協議》中涉及投資監督、越權交易等事項刪除，將資金保管業務異化為賬戶開立及劃款指令執行，重構了資金保管業務。由于投資于場外非標準化債權的私募基金，劃款指令往往是一次性下達，且一般以成本方式估值，在產品到期或風險事件爆發前，往往無法得知其產品運作情況。作為托管業務代替品的資金保管業務名存實亡。

三、私募基金托管/保管業務異化的原因分析

私募基金托管/保管業務異化的階段性特征與異化原因相輔相成，私募基金服務業務異化既是法律規范不完善的必然結果也是托管機構規避風險的天然選擇。

（一）私募基金服務業務異化是法律規范不完善的必然結果

通過對基金托管制度變遷的梳理可以看出，私募基金在立法之初即對是否托管留有空間。法律規范對協議豁免不進行托管的私募基金需要采取的替代措施的規定十分粗糙與不完善。且監管部門在證券公司開展“私募基金綜合托管”業務試點前又沒有明確“綜合托管”的內涵與外延以及其與“基金托管”業務的差異，致使部分證券公司使用“私募基金綜合服務”資質開展私募基金托管業務。其后監管部門又禁止利用“綜合托管”名義開展“基金托管業務”，但證券公司圍繞私募基金開展的包括資產保管在內的綜合服務已經初具規模，禁止“綜合托管業務”自然導致該業務轉變為法律規范尚不明確的資金保管業務。私募基金保管業務就此應運而生并逐漸替代托管業務。

（二）私募基金服務業務異化是托管機構規避風險的天然選擇

隨著2014年《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》頒布，私募基金管理人數量及產品規模均呈現了爆發式的增長。由于《備案辦法（試行）》在發布之初并未規定私募基金實繳資本金比例，也并未明確私募基金主要管理人員的任職條件，致使大量不具備產品管理能力及資金實力的私募基金公司紛紛成立。甚至部分開展非法集資業務的公司也改頭換面備案成為私募管理公司。私募基金行業呈現規范化水平亟待提高，違規運作不時發生，行業潛在風險大，非法集資呈頻發，部分私募機構“失聯”的態勢。部分私募產品陷入非法集資困境，造成份額持有人巨大損失的同時，由于基金托管制度設計，也對提供托管服務的金融機構造成巨大法律與聲譽風險。

由于基金托管制度天然比資金保管賦予托管人更多的責任，加之部分私募基金在投資范圍方面的特殊選擇，難以進行有效的投資監督與產品監控，為規避可能產生的產品風險，在獲得相同收益的前提下，托管機構實無動力作為產品的托管人的動力。

四、私募基金托管/保管業務異化與證券公司合規風險防范

在“政策空窗期”背景下，為規避可能產生的行政與契約責任，建議證券公司在圍繞私募基金開展相關業務時，一方面嚴守經紀業務延伸的性質開展私募基金綜合服務，另一方面以義務為核心重構保管協議避免可能產生的契約責任。

（一）“政策空窗期”背景下證券公司保管業務行政責任防范

伴隨《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》（中基協發[2016]4號）的發布，拉開私募基金規范整治的大幕。2015年至今，監管機關及自律組織密集制定了包括《私募投資基金信息披露保管辦法》、《私募投資基金內部控制指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金合同指引》在內的系列規范，但私募基金保管業務仍未獲法律明確認可。2017年3月1日發布的《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》將“基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術系統等服務業務”定義為私募基金服務業務，刪除了《私募投資基金服務業務管理辦法（征求意見稿）》中“資金保管”的內容，再次回避了對基金保管業務進行定性。

筆者認為，私募基金相關監管趨勢已漸趨明朗，隨著私募基金托管業務相關規范的落地，圍繞私募基金將形成托管+服務業務兩大類別。其中前者是指接受基金管理人委托，為管理人依法管理的基金提供資產保管、資金清算、會計核算、投資運作監督、信息披露、托管人報告等服務；后者是指接受基金管理人的委托，按照法律法規的規定及外包協議的約定，為管理人依法管理的基金提供份額登記、估值核算等服務。前者屬于信托關系，投資者與管理人及托管人之間是信托關系，管理人和托管人同時承擔雙重受托責任。后者為經紀業務的延伸，管理人和服務機構之間構成委托代理關系。資金保管作為簡化版的托管義務，也必將回歸其本源。

在此背景下，證券公司為規避行政責任，在開展資金保管業務時應當密切注意法律規范的變動情況，及時調整業務運行方式。密切關注如《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》第十六條“私募基金托管人不得被委托擔任同一私募基金的服務機構，除該托管人能夠將其托管職能和基金服務職能進行分離，恰當的識別、管理、監控潛在的利益沖突，并披露給投資者”等法規規定，妥善識別、處理基金托管/保管業務與服務業務、托管/保管業務與自有資金投資業務之間的利益沖突。

（二）以義務為核心重構保管協議——契約責任防范

目前，證券公司在開展私募基金保管業務時，基本仍沿用由原三方《基金合同》整合而成的《保管協議》。對于部分難以履行投資監督事項——投資范圍包含場外非標準化債權的私募基金，從協議角度刪除了《保管協議》中投資監督事項，在一定程度上避免了因難以履行該義務而向管理人或份額持有人承擔的契約責任。但《保管協議》中仍包含了大量本屬于托管機構義務的條款，如越權交易監督、信息披露、保管報告等。該類條款如越權交易監督實際等同于投資事項監督，增加了在管理人在違反《基金合同》約定情形下，保管機構向管理人或投資者承擔契約責任的風險。故建議證券公司從協議本文出發，使《保管協議》與托管義務徹底脫離，以賬戶開立與保管、劃款指令執行為核心重構《保管協議》。

五、結語

本文從梳理基金托管業務制度變遷入手，指出在監管規范缺位與托管機構規避風險兩大外力作用下，私募基金保管業務在實踐中發生的異化。異化后的私募基金保管業務既不能保護份額持有人的利益，對提供私募基金保管服務的證券公司而言亦存在較大風險。結合證券公司業務實踐，筆者認為在“政策空窗期”背景下，為規避可能產生的行政與契約責任，證券公司一方面嚴守經紀業務延伸的性質開展私募基金綜合服務，另一方面以義務為核心重構保管協議避免可能產生的契約責任。

參考文獻：

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