回歸“穩健中性”的降準

魏楓凌

人民銀行于6月24日宣布，將于7月5日起通過定向降準支持市場化、法治化“債轉股”和小微企業融資。此次降準可以為大行補充5000億元資金，為中小銀行補充2000億元資金。

中國銀行投行與資管部分析師認為，降準與寬松不能畫等號。外匯占款、公開市場操作創新工具和降準都是基礎貨幣的投放方式，是否寬松還要看貨幣創造速度以及信用派生情況。“在沒有看到明顯的經濟生產指標的全面轉冷，也沒有看到物價指標的全面回落的條件下，貨幣政策仍將維持總量均衡，根據市場實際運行，更加注重貨幣政策的結構性調節作用。”

當前，信用收縮加大了金融市場波動和緊張情緒。上述分析師認為，民企違約潮、中小微企業融資難，客觀上是中國金融體系“二元信用定價”造成的，特別是在金融亂象治理的當下，銀行風險偏好下降，低信用主體的融資需求首當其沖。結構性降準有利于緩解金融信用分配嚴重不均的難題，也有利于降低局部風險加快暴露和蔓延的可能性，有助于迅速補充銀行資金來源，緩解因負債緊張對信用派生能力的抑制。

中金公司首席經濟學家梁紅認為，央行6月并未跟隨美聯儲上調公開市場操作利率，同時近期央行也明顯加大了公開市場凈投放力度，是貨幣政策轉向寬松的早期跡象，但目標著眼于對沖監管收緊、促進廣義社融擴張，顯示其是回歸真正意義上的“穩健中性”。

2017年11月以來，多項“去杠桿”政策疊加帶來了明顯的緊縮效應，使得市場認為目前非常有必要進行政策調整。具體到貨幣政策方面，資管新規和對“非標”信貸渠道的緊縮政策帶來了較大的“融資缺口”，這表現為調整后社融增速超預期快速下降。近期信用債市場震蕩，信用債發行幾乎凍結，也進一步加劇了緊縮壓力。

梁紅認為，從邊際變化來看，貨幣政策存在進一步寬松的空間。“雖然此次降準幅度低于上次降準，但兩次降準的結構有所不同，因為上次定向降準100個基點所釋放的部分流動性理論上用來置換未到期的MLF存量。”

“如果政策不及時、果斷地調整，企業和政府現金流狀況可能會邊際惡化。”梁紅稱。

具體來看，梁紅預計2018年還將降準150個基點，即使是以定向的名義出臺，也會使得表內信貸額度有望擴張，銀行的資本金補充有望加快，而且可能會通過資管新規的細則發布為金融去杠桿提供更加務實、可行的操作原則。

6月20日，國務院常務會議提及要加快已簽約的“債轉股”項目落地。中信證券首席經濟學家諸建芳認為，此次降準是為落實前期政策部署，“債轉股”作為企業部門去杠桿的一個較為“健康”的方式，避免了短期經營困難但長期發展仍有潛力的企業出現違約壓力，同時能夠有效促進宏觀杠桿率的下降。

在當前信用環境較為緊張的背景下，去杠桿已經對實體經濟造成了一定的壓力，但“債轉股”將兼顧去杠桿和穩增長的雙重目標。

而且，由于當前商業銀行的“債轉股”業務在施行過程中受到一些阻力，導致簽約后落地率較低，因此央行在降準后的答記者問中，較為明確地指出了未來該業務的施行方向。

考慮到實施細則仍需完善，“債轉股”推進進度有待觀察。諸建芳指出，此前商業銀行在實施“債轉股”過程中，基本上運用表外理財資金作為優先級部分，但是《商業銀行法》規定嚴禁銀行表內信貸資金從事股權投資。具體來看，一是存在“明股實債”的形式，與去杠桿實質有所背離；二是過度依賴表外理財資金；同時市場化、法治化的政策方向也較不明確。

所以，央行重新規范未來“債轉股”方向，一是由于資管新規逐步實施的背景下，表外資金來源受到較大制約，所以此次降準釋放銀行長期表內資金，改善銀行子公司的資金壓力；二是嚴禁“明股實債”，同時明確以1：1的比例撬動社會資金，此舉也有助推進企業混合所有制改革；三是落實此輪“債轉股”要市場化、法治化的執行方向，發揮企業、社會資本和銀行三方的參與能力，嚴格遵循市場化定價，按照相關法律法規執行。