降準背后的轉向信號

方斐

央行6月24日發布公告，將從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。根據央行的預計，本次降準將幫助國有大型商業銀行及股份制商業銀行釋放約5000億元資金，用于“債轉股”項目；幫助其他銀行釋放約2000億元資金，用于小微企業貸款。

實際上，最近一段時間以來，關于政策放松的呼聲日益強烈，而且爭辯也非常熱烈。6 月16日，央行網站上發布了央行研究局局長徐忠的工作論文，提出中國貨幣政策需要從數量調控型轉為價格調控型，呼吁降低法定存款準備金率，提高銀行的信貸投放能力。

而且，從5月的信貸和社融數據可以看出，由于大資管新規的影響顯著，社融結構開始調整，為了確保銀行有足夠的表內信貸投放能力，確保社融的穩定增長，6月降準是大概率事件。不過，仔細分析，此次降準同4月17日的降準存在以下兩點區別。

第一，此次降準釋放新增流動性。4月17日，盡管央行降準100 BP，但是降準資金全部用于置換MLF和滿足銀行季末繳款的需求，并沒有釋放新增流動性。但是此次定向降準50 BP將釋放新增流動性。

第二，此次降準暗示貨幣政策的基調正在發生轉變。4月17日，市場依然可以認為是穩健中性的貨幣政策的延續，因為盡管降準但是沒有新增流動性釋放，但是6月24日的降準屬于貨幣政策的邊際上的放松，共釋放新增7000億元流動性，無論是通過哪種理由和方式，都屬于基礎貨幣量的投放，通過貨幣乘數將增加全社會的貨幣供給總量，M2增速勢必開始回升。

從近期中美貿易戰再次重燃，央行就公開表示將確保市場流動性的平穩增長，確保經濟保持穩定增長。對于外部擾動，借助內部貨幣政策釋放必要的流動性進行對沖，確保國內金融市場的穩定確實非常必要。在貨幣政策調控方式具備轉向的基礎條件下，在面對未來可能的外部沖擊的情況下，此次降準就是穩定市場預期的實質措施，后續繼續降準釋放流動性將成為應對外部沖擊的利器。

從這個角度來看，本次降準或意味著貨幣政策已經開始轉向，銀行股估值已經接近歷史底部，而且，整個市場的底部也已經慢慢形成。

降準背后的政策博弈

此次降準將繼續支持小微企業，而債轉股則是監管層的新提法。國有銀行、股份制銀行作為債轉股的主力軍，定向降準釋放的資金將用于支持市場化債轉股，意圖改變債轉股目前簽約多、落地少，資金到位進展慢的現狀；而郵儲銀行、城商行、非縣域農商行則會把資金用于增加小微貸款投放，改善小微企業融資難的困境。而且，降準釋放資金的用途情況將通過MPA進行相應的考核。

對銀行而言，降準對降低銀行負債成本和提升利潤正向貢獻度有一定的作用。按照資產端擴張受限，增量資金替代高同業負債的邏輯測算，此次降準0.5個百分點，銀行負債成本將下降 0.94BP，對利潤的影響約0.7個百分點。

中泰證券認為，這次降準的作用與全面降準類似，而且比市場預期的要好，超預期因素極有可能導致短期市場會有反彈。對于央行政策導向資金用途進入債轉股和小微企業，目前沒有明確的定量監測標準。

另一方面，此次降準的目的是托底，不是全面的貨幣政策放松，這表明政府是有底線思維的，即未來經濟和社融等不會快速下降，當前緊信用大的方向保持不變，未來即使有變化也會是漸變的過程。

降準資金用于債轉股的政策意圖在于可以“穩杠桿”。打破剛兌和擔保后，金融機構主動進行信用收縮，債轉股會有平滑功能。目前，去杠桿還在中間階段，市場也難持續向上。

降準大概率會帶來銀行股的反彈，利率分化將帶來估值的分化。信用利差會持續擴大，市場未來會看到很多10%以上收益率的債券，對于基本面波動大的股票將會產生估值壓制，而無風險收益率則是下降的。對于中國金融機構而言，無風險收益率不是國債利率，而是非標的貸款利率（7%以上），未來非標的貸款利率基本是下降的趨勢，對于基本面穩健的股票，估值將會被提升，如估值降下來后的大型銀行，其債性逐漸增強。

目前來看，如無后續配套政策或強制銀行實施債轉股，本次降準釋放的資金大概率不會被用于央行引導的信貸投向上。此次降準無利于降低企業從銀行表外融資的成本，可能會利好債市，并緩沖2017年以來表內信貸利率持續上升的勢頭，以及流向房市。

如非強制，在當前的監管政策下，銀行不會主動實施“債轉股”。其一是股權資產過于占用資本，風險加權比例為400%-1250%，而一般債權的比例為100%；其二是對銀行而言，債權優于股權，因為債權在企業破產時優于股權受償，且可按期收取利息，“債轉股”明顯不利銀行，有利企業。

而想要銀行大規模開展債轉股，一是要修改股權的資產風險加權比例，二是理順銀行持股順利上市的通路，三是監管機構的強制。如果沒有上面三個方面的努力，“債轉股”不可能大規模實施。在當前的經濟環境下，小微貸款不但費力，而且風險大，銀行也不會有動力大規模開展真的小微貸。

只有出現大規模由政府信用背書的僵尸企業違約、破產，使銀行對其徹底失去信心后，才可能將信貸轉向小微企業。當前的監管環境將銀行表內、表外的資金渠道卡死，銀行表內釋放的資金絕大部分不能流出表外，因此，降準不會改善利用表外資金融資的企業境況，表外融資利率不會降。央行后續可能會配合降準放寬信貸額度，幫助銀行信貸回表。但回表不是萬能藥，一是額度有限，二是銀行接回表內也有自己的風控考量。結果很可能是新增的信貸額度又流向了地產，以及規模和級別較大的地方融資平臺和國有企業。

嚴監管被迫放松

2018年5月，在嚴控表外融資渠道的前提條件下，新增社融規模大幅下滑，這是市場普遍呼吁放松嚴監管政策的直接原因。央行信貸數據顯示，5月新增社融規模7608億元，同比少增3023億元，同比下降28%，環比下降52%；5月新增規模存量增速繼續降至10.3%。

從結構上來看，表外非標融資繼續萎縮，5月委托、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票繼續減少了4200多億元，同比少增4500億元，依然是社融增長的主要拖累。債市調整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億元，拖累社融增長。只有對實體發放貸款增加1.14萬億元，但同比也少增了384億元，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內轉移。

從社融結構上來看，在嚴監管政策下，表外融資規模負增長是主要原因。其中，5月表外融資凈減少4214.85億元，而在金融去杠桿開始之前的2017年1月凈增加1.24萬億元，可見金融去杠桿政策對表外融資渠道的抑制作用十分明顯，表外融資已經在2018年二季度之后呈下降趨勢，并且很可能會繼續。

信用債違約風險局部爆發導致債券融資發行困難，也是5月份社融大幅下降的重要原因。5月企業債券融資額減少434億元，而此前 3月和4月則是分別增加3517億元和3716億元。究其原因，從供給端來看，近期市場監管非常嚴格，債券違約使流動性較為緊張，市場利率偏高企業無法承受金融機構要求的融資成本，成本收益倒掛，導致企業發債的動力并不強勁。

另一方面，從需求上來看，歷年5月債券發行都不是特別多，因為即將面臨6月底的季末和半年考核，銀行往往在5月做一些清理通道等收縮資產的工作，以應對月末的資金壓力，這會導致債券發行在5月出現尤為困難的局面。

5月社融數據為宏觀經濟敲響了警鐘，也對當前的監管政策提出挑戰。如果社融繼續維持低迷，那么，前幾個月中國經濟所表現出的韌性將難以持續，緊信用環境下企業融資不足將進一步激發信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，從而帶來惡性循環，處置風險的風險將會顯著上升。因此，監管政策有必要做出適度的調整，以應對新的經濟和金融形勢。

問題是，當前是否具備放松嚴監管環境的必要性條件？從外部環境上來看，中美貿易戰復燃提高了經濟和金融的系統性風險，也增加了放松嚴監管環境的必要性。

6月15日，美國特朗普政府依據301調查單方認定結果，宣布將對原產于中國的1102種產品總額500億美元商品加征25%的進口關稅。其中，對約340億美元中國輸美商品的加征關稅措施將于7月6日實施，對其余約160億美元商品的加征關稅措施將進一步征求公眾意見。

在同等規模力度的反擊措施下，中國商務部在6月16日決定對原產于美國的大豆、棉花等農產品、汽車、水產品等545項進口商品（涉及金額約340億美元）對等采取加征關稅措施，稅率為25%，同樣將自7月6日起生效。此外，還擬對自美進口的化工品、醫療設備、能源產品等114項商品（約160億美元）加征25%的進口關稅，最終措施及生效時間將另行公告。

6月18日，美方進一步發表聲明稱考慮對額外2000億美元的中國商品加征10%的關稅，并表示若中國再次出臺對等措施，還將考慮再對2000億美元的中國商品征稅。此舉正是回應此前中國宣布的對500億美國商品征稅的回擊。

6月19日，中國也表示若美方失去理性出臺制定2000億美元的征稅清單，中方將不得不采取數量型和質量型相結合的綜合措施，做出強有力的反制。

從影響來看，中美貿易戰的爆發增加了宏觀經濟的下行壓力，也帶來了匯率和利率走勢的不確定性，貨幣政策將從考慮“內部均衡”轉為既要考慮“內部均衡”同時也要兼顧“外部均衡”。在外部環境堪憂的情況下，匯率政策采取“適度貶值”加上貨幣政策“由穩健中性偏緊轉為穩健中性”可能是更合理的政策組合。

適度貶值的匯率政策主要是基于兩個方面的考慮，一方面是國內貿易出口會由于貿易戰的影響而下降，降低了外匯市場的美元供給，導致人民幣匯率貶值；另一方面是美聯儲進入加息周期后，美元資產很可能會從新興市場國家重回美國，即從資本賬戶渠道導致人民幣的貶值。為了放緩人民幣匯率貶值的步伐，央行需要動用外匯儲備增加美元供給。

而且，在貨幣政策上，也有必要在保持“穩健中性”總基調不變的情況下，從“偏緊”的狀態調整到“偏中性”的狀態。一是對沖央行外匯儲備資產投放過程中的流動性回收；二是降低企業融資成本，彌補出口項減少的情況下對經濟增長目標的負面影響；三是放緩去金融杠桿的步伐，降低對金融資產價格沖擊的影響，進而降低國內系統性風險爆發的可能性。

監管放松的具體路徑

基于上述考慮，中信建投認為，監管環境有必要也有需要在邊際上有所放松，以降低系統性風險爆發的可能性，而放松嚴監管環境的具體路徑可能包括以下幾個方面。

一是降低存款準備金率。首先我們要認識到無論是從國際比較上來看，還是歷史比較來看，目前中國的存款準備金率均處于高位。中國大型銀行的存款準備金率為16%，中小銀行存款準備金率為14%，均高于歷史水平。與國外相比，美國、日本雖然已經不怎么重視存款準備金率制度，但其實際水平僅為2%不到。

我們要認識到現在維持高位的存款準備金率已經沒有必要了?；厮輾v史，央行上調存款準備金率的次數要遠遠高于下調的次數，一個非常重要的原因就是從2006年開始，中國外匯儲備資產的增長十分迅速，相應地投放了等量的人民幣基礎資產，需要提高存款準備金率來對沖M2的過度增長。而這一基礎已經隨著2014年下半年外匯儲備資產的下降而消失。

我們還要認識到降低存款準備金率并不意味著“大規模放水”。當下，M2增速只有8%左右，低于經濟增長的實際需要（6.5%的實際GDP增長+2%的物價增長+2%-3%的調整項）。因此，此次定向降準就是當前經濟和金融形勢的具體印證，后續仍存在降準的概率。

二是降低非標處置的難度，增加銀行信貸額度或非標轉標的方式。單考慮國內的系統性風險，一個重要來源就是嚴監管下非標處置可能會帶來資產價格的暴跌。從銀行表外資管配置來看，截至2017年年末，銀行理財總規模達 29.54萬億元，其中16.22%是非標債權資產，即4.79萬億元。按照資管新規的精神，這部分非標資產每年需要壓降三分之一，即每年壓降1.6萬億元。假定其中每年都能自然到期50%，那么，每年還有8000億元非標需要使用表內資金進行對接或轉成標準化資產。相對于每年只有14萬億元左右的信貸額度而言，銀行表外轉表的難度可想而知。

因此，監管政策可以適當考慮降低非標的處置難度，我們認為可以采用兩種方式，一是給銀行額外信貸來專門承接非標資產，也就是相當于每年額外增加5%-6%的信貸額度；二是擴大標準化資產的認定范圍，降低非標轉標的難度。

三是對已經發布的嚴監管政策進行微調。在已發布的強監管政策中，最重要的莫過于資管新規。但資管新規是從整個資管行業的角度發布的文件，對于銀行資管而言，還將出臺銀行理財業務的管理辦法。我們認為，在核心原則上，理財業務的管理辦法會與資管新規保持一致，但在細節上還有微調的空間。比如如何采用穿透式地評估理財產品的凈值、如何發布理財產品的凈值等。這些細節上的放松有助于緩解資管新規對銀行業務模式沖擊的影響，從而最大幅度降低銀行負債端的壓力和轉型的壓力。