反主流的風險均衡

孫老濕 錢恩平

正如網上經常可以看到的攻擊主流科學觀點的往往是科盲，那些攻擊主流金融學觀點的也往往是投資盲，但是翻閱完《風險均衡策略》卻不會有這樣的感覺。

這本書是筆者在充滿雞湯和偽歷史書籍的機場小書店的角落里無意中翻到的，作者錢恩平博士是北京大學數學系本科、美國佛羅里達州立大學應用數學博士。供職于PanAgora（磐安資產，管理500億美元資產）。

什么是風險溢價？以扔硬幣為例，游戲一：正面你輸10塊，反面你得到10塊，每次給你多少錢你才愿意玩？游戲二：正面你輸10塊，反面得到10塊，每次給你多少錢你才愿意玩？

上述兩個游戲期望都是零，正常人都不會愿意玩這個長期不賺錢還有可能虧錢的游戲，你會要求不一樣的補償，這就是你對不同風險的不同的“溢價”要求，也就是人們常說的風險越大為什么回報越大的深層次原因。以投資為例，股票就是高風險的品種，而債券就是低風險的品種，所以股票的回報也就是風險溢價會高于債券的原因，道理跟上面的游戲沒有任何本質不同。

作者在書中把市場上所有的風險溢價分為最基本的三種：股權風險溢價/利率風險溢價通脹風險溢價。他的反主流觀點一，就是高收益債券屬于股票類資產。邏輯論述很簡單，高收益的企業債券更多受到企業發展周期的影響，所以其風險溢價來自于股權而不是債權，因此在投資組合中需要把這個披著債券外衣的股權類資產單獨對待，而不是按主流看法把其當作債券對待。

反主流觀點二是，60%/40%（或其他比例）的股債平衡是個偽投資組合。道理很簡單，基于均值-方差的傳統的股債平衡，只是根據股票和債券不同的均值和方差對其目標收益進行了調整，而事實上對于60%股票的組合來說，超過90%的風險依然是由股票來承擔的，債券對盈利和虧損的貢獻都很小，這個組合承擔的風險依然幾乎都來自于股權風險溢價，并沒有達到真正的組合的意圖。

作者的風險均衡策略是對債券進行高杠桿處理，使得債券的風險達到與股票一樣的水平，這樣的組合才真正具備了把風險均勻地分配給股票和債券的目的。作者在書中對美國從1983-2004年共20年期間的數據回測顯示其風險均衡策略，策略2是280%杠桿，策略1是180%杠桿，從結果可知策略2在與股票同等風險的情況下大幅度取得超額收益，而策略1在與60%/40%同等風險的情況也取得了超額收益。

作者反主流觀點三是，避免使用杠桿是錯誤的。在一個企業杠桿率達到100%的股票市場里，你自以為沒有杠桿是錯誤的，盡管你的資金100%是自己的，但是你投資的企業早就上了杠桿，所以相應的在股權風險溢價的投資中本身就存在著高杠桿。作者認為，想在投資中脫離杠桿本身就是一件可望而不可即的事情，與其掩耳盜鈴不如正視杠桿。在作者的風險均衡策略中，杠桿并沒有增加風險，而是平衡風險在不同資產中的分布。

他的反主流觀點四是，高拋低吸的動態再平衡不符合風險均衡策略。作者的動態再平衡是“追漲殺跌”，只有追漲殺跌才能做到維持其前面三個觀點的一致性，才能保證風險得到再次平衡。

接下來的反主流觀點五，指數是不恰當的業績基準。股票指數由于其風險溢價的單一性，自然無法充當業績基準，但是隨之而來的問題則是：誰能夠充當風險均衡策略的業績基準呢？

作者沒有明確提出自己的策略，但根據書中的內容提煉，大概是三點，對標的資產以不同風險溢價來源進行分類；對不同風險溢價資產以負相關方式進行等風險構建組合；對組合進行動態監控相關性及動態以風險均等的標準進行再平衡。