2018年度地產上市公司50強（上）

杜麗虹

2017年中國地產市場的銷售額和銷售量都再創新高，但個人住房貸款的利率也開始回升，在政策調控和金融機構去杠桿等因素的共同作用下，累計的房價壓力開始發酵。未來，中國的地產市場面臨著高度的不確定性，地產企業也面臨轉型壓力。

地產整合序幕已經拉開，那么，在這場行業洗牌中誰會勝出呢？

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯合推出的2018年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素后，對125家主要地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況；而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業的運營狀況和戰略執行力；最后，規模效應既是企業綜合競爭實力的體現，也在一定程度上影響著企業的融資能力、獲取項目的能力和分散風險的能力。

這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分；但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時，動態財務安全性成為企業持續生存和發展的基礎，為此，當企業的動態財務安全性評分低于5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2018年地產上市公司50強排行榜顯示，萬科A（000002.SZ）、中國海外（0688.HK）、金地集團（600383.SH）、龍湖地產（0960.HK）、華夏幸福（600340.SH）、旭輝控股（0884.HK）、碧桂園（2007.HK）、保利地產（600048.SH）、新城發展（1030.HK）、雅居樂集團（3383.HK）排名前十。

與上年度50強榜單相比，萬科A捍衛了榜首地位，上年度排行第二、第三的碧桂園和華夏幸福分別讓位給中國海外和金地集團，招商蛇口（001979.SZ）則退出前十榜單，由雅居樂集團取代。

同時，進入TOP 20的還有華潤置地（1109.HK）、龍光地產（3380.HK）、時代地產（1233.HK）、濱江集團（002244.SZ）、朗詩地產（0106.HK）、招商蛇口、仁恒置地（Z25.SI）、榮盛發展（002146.SZ）、世茂房地產（0813.HK）、中駿置業（1966.HK）。

分項排行

企業靜態財務安全性用短期風險頭寸和整體杠桿率（凈負債率）來衡量，其中，短期風險頭寸為正時，顯示公司未來1年的存量現金及預期銷售回款足以支撐日常運營并償付各項債務（包括表內及表外負債）；而當短期風險頭寸為負時，顯示公司未來1年存量現金及預期銷售回款不足以償付各項債務，從而面臨短期資金缺口的壓力。

評分結果顯示，在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產上市公司中，中國海外、金地集團、萬科A、建業地產（0832.HK）、仁恒置地排名前列。

“動態財務安全性”指標由企業“中期風險頭寸”、“利息支出占比”和“期限結構缺口”三個子指標構成。其中，中期風險頭寸度量了企業在遭遇低谷沖擊時，未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大，負債率是否會進一步上升，它是一個總量指標；而期限結構缺口則度量了企業的資本結構（包括短期負債、長期負債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排）是否合理，即，相對于企業的投資回收周期，其債務期限是否過短，短期負債比例是否過高，它是一個結構性指標；至于利息支出占比，則度量了在當前效率水平和融資成本下，企業的債務續借能力，即，它的經營現金是否足以償付利息支出，以負債支持運營的模式能否延續，它是一個預警指標。

結果顯示，在2017年全年銷售額超過100億元的66家地產上市公司中，萬科A、朗詩地產、建業地產、中國海外、華夏幸福排名前列。

以營業利潤率（（營業利潤+財務費用-投資收益-公允價值變動收益）/營業收入）為橫軸，以存量資產周轉率（（地產開發業務的合同銷售金額+其他業務收入）/年初總資產）為縱軸，找到主要地產上市公司在二維平面圖中的位置，將相同利潤率下具有最高周轉率的企業連接起來，就得到了地產企業的“效率邊界”，即，相同利潤率下行業內有著最高周轉率的企業，或相同周轉率下有著最高利潤率的企業。這些企業代表著國內地產公司的最高效率水平，以它們的周轉率為邊界，其他具有相同定位的地產企業與邊界效率的差距就顯示了其在行業內的效率水平。

結果顯示，在2017年全年銷售額在100億元以上的66家地產上市公司中，朗詩地產、雅居樂集團、華夏幸福、新城發展、龍湖地產排名前列。

財務杠桿的使用空間度量的是企業在當前的效率水平和融資成本下的進一步提升債務融資的空間，也是企業可以借助外部負債來加速成長的空間；而可持續的內生增長率則是剔除了過度財務杠桿后企業的內生增長速度；兩個指標共同反映了決定成長潛力的兩大因素（效率水平和資金成本）對企業的影響，并分別度量了外生和內生的增長空間。

結果顯示，在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產上市公司中，新城發展、碧桂園、朗詩地產、華夏幸福、萬科A等公司排名成長潛力排行榜的前列。

規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中，碧桂園、萬科A、中國恒大（3333.HK）、綠地集團（600606.SH）以及融創中國（1918.HK）等排名靠前。

TOP20榜

表2是排行榜上排名前20位的地產上市公司的周轉率、利潤率、投資回報率和債務融資成本，以及TOP 20公司與上市公司平均水平的比較。

由表2可見，TOP 20公司平均的無杠桿化核心利潤率（在不使用財務杠桿情況下的核心利潤率）為21.7%，較地產上市公司中位數水平（19.0%）高出2.7個百分點；在扣除資本化利息部分后，2017年TOP 20公司平均的營業利潤率達到19.6%，較地產上市公司中位數水平（15.1%）高出4.5個百分點。周轉速度方面，TOP 20公司平均的存量資產周轉率達到0.71倍，較地產上市公司的中位數水平（0.32倍）高出122%。

結果，TOP20公司2017年實際的投入資本回報率（資本化調整后）為13.4%，較地產上市公司的中位數水平（8.6%）高出4.8個百分點；而平均的可持續內生增長率為25.7%，是地產上市公司中位數水平（5.1%）的5倍。與之相對，TOP 20公司2017年平均的債務融資成本為6.1%，較地產上市公司的中位數（6.5%）低0.4個百分點。顯然，TOP 20公司相較于其他地產上市公司擁有更高的投資回報率和更低的融資成本，這為行業的并購整合奠定了效率基礎。

不僅如此，由表3可見，相較于地產上市公司的平均水平，TOP 20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。截至2017年12月31日，TOP 20公司平均的凈負債率為62%，較地產上市公司的中位數水平（77%）低了15個百分點；此外，TOP 20公司平均有24%的短期資金富余，但地產上市公司總體的短期資金富余（中位數）只有7%；TOP 20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產的6.1%，而地產上市公司總體的中期資金缺口（中位數）高達19.7%；結果，TOP 20公司在不擴張的情況下平均只有24%的債務需要續借（最低續借率），而地產上市公司總體的最低續借率水平（中位數）為58%，即，地產上市公司整體在不擴張的情況下，平均有58%的債務需要續借；相應的，TOP 20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為3.4%，而地產上市公司整體的利息支出與銷售額之比（中位數）則達到6.8%。

顯然，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于行業平均，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，這就為行業內的并購整合奠定了金融基礎。

排名啟示

2017年，中國地產市場的銷售額和銷售量都再創新高，但個人住房貸款的利率也開始回升，在政策調控和金融機構去杠桿等因素的共同作用下，累計的房價壓力開始發酵。未來，中國的地產市場面臨著高度的不確定性，地產企業也面臨轉型壓力。

根據我們的數據監測，2017年地產行業的并購景氣指數從上年的65.3分大漲到83.1分，地產行業的整合序幕已經拉開，一些企業開始退出行業。不過，數據也顯示，在地產上市公司中，沒有明顯經營短板的企業僅占14%，而這其中具有并購整合能力的企業更少，僅為12%，40%-50%的企業都集中在“金字塔”的最底層，它們將成為被整合的對象。

那么，在這場行業洗牌中誰會勝出呢？“規?！睙o疑是一個重要的指標，數據顯示，銷售額在200億元以上的企業平均的財務和效率表現明顯優于銷售額200億元以下的企業；而千億元規模的企業其財務和效率優勢更為明顯；不過，在200億和500億元之間并沒有顯著的差異，這表明，200億元和1000億元已經成為地產企業競爭的兩個分水嶺了。

規模固然重要，但在我們的排名中，千億元規模的企業也有6家沒能進入TOP 20，有些甚至只排名第四五十位。實際上，地產企業的綜合競爭實力由六個維度共同決定，包括靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、可持續成長潛力、規模性和戰略空間的選擇，任何一項的嚴重短板都可能會給企業帶來致命打擊。

這其中，戰略空間的選擇在當前高度不確定的市場環境下尤其重要。目前，地產企業主要面臨兩個方面的戰略選擇，一是輕重資產的選擇，二是多元化業務的選擇。統計顯示，上市地產公司中有四成企業已經推行了輕資產戰略，包括代工/品牌輸出策略、基金化策略、“小股操盤”策略、和孵化器策略；在地產金融工具不完備的市場環境下，這些推行了輕資產戰略的企業其平均的財務和效率表現要優于重資產企業。

至于多元化戰略，2017年的多元化和以往“大企業盲目擴張、小企業戰略逃跑”式的多元化不同，它更多的表現為大中型企業的相關多元化。統計顯示，上市地產公司中，90%以上都進入了住宅以外的物業領域，三分之二的企業進入了住宅和傳統商業地產之外的新型物業領域，如長租公寓、物流地產、養老地產、文旅地產、小鎮/產業園區、創新辦公空間等細分市場，還有約三分之一的企業進入了存量房、建筑技術和金融等相關多元化領域。但是，REITS的缺位使得中國地產市場上的多元化發展得更為艱難，很多企業面臨多元物業拓展過程中周轉率減慢、負債率上升的壓力，多元化與輕資產的結合或成為現階段地產企業突圍的捷徑。

最后，隨著戰略空間的變化，地產企業的排名也在動態變化著，但有幾點是確定的：第一，行業的綜合競爭實力在很大程度上取決于企業的短板，沒有明顯短板的企業僅占14%；第二，行業分化進一步加劇，在金字塔的塔基集中了行業內40%-50%的企業，地產行業的并購景氣指數大升；第三，企業到了戰略選擇的關鍵點，在地產金融工具不完備的情況下，輕資產模式暫時領先。