基于DSGE模型的美元化對宏觀經濟影響分析
——以柬埔寨、老撾、越南為例

劉　方，王仕婷，李　杰

(1.云南師范大學　經濟與管理學院，云南　昆明　650500；2.云南省泛亞金融合作發展促進會博士后科研工作站，云南　昆明　650000)

一、引言

美元化已經成為國際經濟學研究的熱點之一，美元化的利弊也曾一度成為國內外學者討論的焦點。全球經濟一體化的發展已經促使許多小國放棄貨幣自主權，使用外國貨幣(或共同貨幣)作為本國居民結算和企業計價的貨幣選擇，主要表現在：一是使用共同貨幣，如歐元區、中非經濟與貨幣共同體、西非經濟和貨幣聯盟、東加勒比貨幣聯盟；二是使用另一種貨幣作為法定貨幣，如厄瓜多爾、巴拿馬等7個美元化國家將美元作為其法定貨幣；三是既可以使用本國貨幣，也允許外國貨幣流通使用。拉美、蘇聯東歐國家是美元化極高的兩個區域，在許多發展中國家和轉軌國家，美元化的趨勢也在不斷增強，如柬埔寨、老撾、秘魯等(李揚、黃金老，1999)，這些國家同時使用兩種以上的貨幣。

時至今日，美元化內涵和外延已經極大豐富，可界定于三個層次：貨幣替代、固定匯率和法償貨幣(宋衛剛，2006)。貨幣替代層次的美元化表現為一國居民對外國貨幣的持有，是一種非官方的美元化；固定匯率層次的美元化則是把本國貨幣固定盯住單一外國貨幣的固定匯率制或貨幣局制度，是一種官方的非正式美元化。①與前二者不同的是，法償貨幣層次的美元化則表現為外國貨幣在一國流通使用，并且取得法償貨幣地位，若主權國家貨幣未被取消，就會形成雙重法定貨幣同時流通的情況，稱為半正式的美元化。反之，就是正式美元化，此時主權國家完全喪失鑄幣稅和貨幣政策自主性。

在東盟國家中，柬埔寨、老撾、越南這三個原法屬印度支那②國家美元化趨勢較為明顯。美元等外國貨幣在這些國家中不同程度地得以流通(束斌、馬國宏，2015)，然而其本國貨幣并沒有喪失，仍然與外幣共同使用，但老撾、越南屬于貨幣替代層次的美元化，柬埔寨則屬于法償貨幣層次的半正式美元化。根據柬埔寨、老撾、越南等三國中央銀行的統計數據，目前柬埔寨的美元化程度仍高達84%(外幣存款占廣義貨幣的比重)，③老撾已經下降到45%左右，而越南則在20%以下。④相比20世紀90年代，柬埔寨、老撾仍屬于“高度美元化”國家，而越南則是“中度美元化”國家。⑤

美元化的影響已經得到國內外專家學者的關注，并且均已從理論和實證方面進行了諸多研究(Balio et al.，1999；Schmitt-Grohé&Uribe，2001； Yeyati，2006；Alvarez-Plata&Garcia-Herrero，2008；張宇燕，1999)。這些研究集中于討論美元化的成本和風險，美元化對該國貨幣政策以及美元化對通貨膨脹、匯率波動、外匯儲備、經濟增長和金融發展的影響(Nicoló et al.，2005)。美元化雖然在一定程度上削弱了一國經濟主權和金融主權，特別是在通貨膨脹高企的時候，更高程度的美元化反而有助于抑制通貨膨脹上漲、帶動銀行業發展和提高政府的信譽。但是美元化程度的提高又可能會引發匯率波動、國內貨幣的供求失衡和加劇外匯儲備囤積等問題，從而造成金融市場的震蕩(黃澤民、陸文磊，2001；蔡輝明、易綱，2003)。

2008年美國次貸危機的余震使美元遭受信用危機，全球“去美元化”的進程加快(孫丹，2015；陶士貴、陳建宇，2015)，“去美元化”成為擺在美元化國家的一道難題，因為美元化的持續具有不可逆性，這使得各國“去美元化”的努力和效果不盡相同。在東亞地區，柬埔寨和老撾的“去美元化”效果都不甚理想，兩國的美元化程度還比較高，其中以柬埔寨為最高。

由于拉美地區、中東和部分轉型國家的美元化程度較高，國內學者大多均以它們為研究對象，深入剖析其美元化歷程、動因和成本-收益問題(滕書圣、阮鋒，2001；王先鋒、陳建新，2001；朱小梅，2006)，卻少有學者關注柬埔寨、老撾和越南三國的美元化問題，僅束斌、馬國宏(2015)討論了柬埔寨、老撾和越南三國美元化的簡要進程及人民幣流通使用的前景，而滕莉莉和潘永(2013)討論的是這三國證券市場的開放歷程以及中國的機遇。

在東南亞地區，柬埔寨的美元化問題得到了國外學者的極大關注，他們主要是圍繞美元化的成因、匯率波動和政策選擇等方面進行探討，如日本國際大學的Lay et al. (2010)以柬埔寨為例，討論了美元化對匯率波動的影響，Zamaróczy&Sa (2003)、Menon (2008)、Duma (2011)等討論的是柬埔寨美元化的成因和政策選擇，而Goujon (2006)則是以越南為例，詳細剖析了越南美元化高企時期的通貨膨脹決定機制。

總體來看，無論是“美元化”還是“去美元化”都可能會引起宏觀經濟波動，而同時聚焦于柬埔寨、老撾和越南三國的研究又較少。鑒此，論文使用動態隨機一般均衡模型(DSGE)，在家庭部門的效用函數中引入外幣存款并利用三國外幣存款占M2之比的數據，模擬了不同外幣存款占比對三國宏觀經濟的影響。相比現有文獻，本文的探索有三：一是同時將柬埔寨、老撾和越南的數據進行模擬比較分析，以彌補僅分析一國的不足，這也是強調柬埔寨、老撾和越南三國的共同屬性。二是關于DSGE模型中家庭部門的設置，多數實證類文獻均僅考慮了消費、閑暇的重要性，而忽視持有外幣資產(外幣儲蓄)的重要性，當然這只能是發生在中高度美元化的國家或是金融市場較為開放的國家(居民可以跨境配置資產)。三是將模擬結果與現實數據進行比較，指出模擬情況與現實數據的反差，并討論了美元化和宏觀經濟之間的關聯性。

二、基本模型

參鑒Duncan(2002)的研究，假設在一個部分美元化的國家中，居民部門不僅持有本國貨幣，而且也持有外國貨幣同時也持有本國貨幣和外國貨幣計價的債券，貨幣當局決定利率規則，這些國家是一個開放的小型經濟體。

(一)家庭部門

假設家庭部門由具有代表性的代理人表示，并且假設其生命無限。他們可以選擇消費ct、休閑Lt、持有本國實際貨幣余額mt和持有外國實際貨幣余額mt*來最大化自己的效用函數：

(1)

式(1)中，E表示期望算子；β為時間偏好率(折現率)；Am表示與貨幣需求無關的因子(自主性需求部分)；φ代表國內貨幣存款占廣義貨幣的比重，其越小表示貨幣替代或美元化程度越高。假設其服從一階自回歸過程：

(2)

由于家庭部門持有國內外貨幣和資產，因此它的預算約束則更為復雜，即：

(3)

式(3)中，下標t、t-1表示時間，i表示家庭部門的實際投資，b和b*分別表示國內、國外債券存量；τL、τK分別表示勞動和資本收入所得稅；w為實際工資，L為勞動時間；r為資本租金率，K為物質資本存量；Ψ(π)為價格調整成本函數；T為一次性轉移支付額；π為通貨膨脹率，e為名義匯率；R、R*分別表示國內外債券利率；D表示企業利潤。

相應地，家庭資本積累方程為：

Kt+1=(1-δ)Kt+it

(4)

式(4)中，δ為折舊率。

將式(4)代入式(3)，在式(3)的約束下，求式(1)的最大化問題。式(1)分別對ct、mt、mt*、Lt、bt、bt*和Kt求一階偏導數，并令其等于0，則有：

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

-λt+βEtλt+1[(1-τk)rt+1+(1-δ)]=0

(11)

(二)企業部門

在企業部門中，為了分析簡便，我們假設不存在中間產品企業，只有生產最終產品的企業，而且其產品用于居民消費。同時，假設這些代表性企業采用規模報酬不變的生產技術，其生產函數設為柯布道格拉斯形式：

(12)

式(12)中，K、L分別代表物質資本存量和勞動力，α、1-α分別是產出對資本、勞動的彈性，A代表技術進步。

故企業在式(12)的約束下，實現利潤最大化式(14)：

Dt=yt-wtLt-rtKt-Ψ(πt)

(13)

在式(13)中，分別對資本和勞動求一階偏導數，得到一階條件：

(14)

(15)

式(14)和式(15)表明，工資率和租金率等于勞動力、資本的邊際生產率。

(三)政府部門

政府部門既發行本國貨幣也發行本國債券，但對外國貨幣和債券無法管理，而且持有外國債券和貨幣，這同樣會增加債券利得和存款利息。政府支出則包括政府購買和轉移支付，因此政府部門的預算約束為：

(16)

式(16)中，gt為外生的政府支出，代表財政政策。

在本幣和外幣共同流通使用的經濟中，即在部分美元化的經濟體中，貨幣當局還可以對本國貨幣供給進行控制以及實施貨幣政策，只是貨幣政策效率相比非美元化情況時效果有所下降，甚至無效。根據Duncan(2002)、劉方和丁文麗(2015)，同時考慮匯率波動(Castro et al.，2004)，將本國貨幣余額增長率、匯率引入利率反饋形式的貨幣規則中，有：

(17)

(18)

最后，市場出清時，總資源約束為：

yt=ct+it

(19)

三、模型均衡及對數線性化

(一)對數線性化

我們將式(5)代入式(11)得到消費的歐拉方程：

(20)

把式(5)代入(8)得到勞動力供給方程：

(21)

式(5)代入式(6)得到本國貨幣持有(需求)方程：

(22)

式(5)代入式(7)得到外國貨幣持有(需求)方程：

(23)

式(5)代入式(9)得到國內債券利率方程：

(24)

同理，將式(5)代入式(10)得到國外債券利率方程：

(25)

中央銀行的利率規則：

(26)

對企業部門的生產函數進行對數線性化，有：

(27)

式(14)和(15)進行對數線性化有：

(28)

(29)

(30)

資本積累方程的對數線性化為：

(31)

實際貨幣余額增長率方程的對數線性化為：

(32)

考慮在美元化國家，其美元化程度的提高可以促進國內市場和世界市場的一體化程度(Balio et al. ，1999)、降低國際金融交易的成本。故假設國內外利率之間滿足無拋補的利率平價關系，對數線性化為：

(33)

外生沖擊由式(2)、(18)對數線性化可得：

(34)

(35)

這樣式(20)-式(35)就組成了一個簡單的線性DSGE系統。

(二)數據來源

為保證采用的數據具有代表性、權威性和完整性，國內生產總值(不變價GDP)、通貨膨脹率(CPI)、貨幣供給量(M2)、匯率和一年期定期存款(R)等原始的數據綜合來源于國際貨幣基金組織(IMF)的世界經濟展望(WEO)、亞洲開發銀行(ADB，Key Indicators for Asia and the Pacific 2016)和世界銀行(WDI)。

柬埔寨外幣存款數據則來自于柬埔寨央行(NBC)的歷年《經濟與金融統計(Economic And Monetary Statistics)》(樣本期為2009.10-2016.11)，老撾外幣存款數據取自于老撾中央銀行(BOL)歷年《貨幣統計報告(Montary Statistics Report)》(樣本期為2006Q1-2016Q2)，越南外幣存款數據則來自于《國際金融統計(2001)、(2008)》(樣本期為1995-2007)。除特別說明外，其余變量均是年度數據，時間跨度為2000-2014(2015)年。

(三)參數估計和校準

根據實際數據和已有研究可對模型中的參數進行校準。具體地，我們以柬埔寨數據為例來說明參數的校準過程，老撾和越南類似，校準結果如表1所示。根據柬埔寨2000-2015年的一年期定期存款利率和年均CPI的變化率，將β校準為0.9789，略高Duncan(2002)設定的0.976。Duncan(2002)以投資占GDP比重的10%為穩態值，將資本的折舊率δ設置為3.75%。

表1　參數校準結果

注：(1)在求問題變量值時，我們將穩態時的產出標準化為1，并根據穩態時各變量的計算公式求出各國相應的穩態值,其中，由于數據所限，我們假設了三國的穩態工資相等(柬埔寨數據計算所得)，老撾、越南的產出對資本彈性和折舊率采用Duncan(2002)的值.

(2)鑒于老撾數據缺乏較多，無法估計式(18)，暫考慮用越南的數值代替，樣本期為2000-2015年，估計式(17)時，樣本跨度為1989-2010年.

(3)外國貨幣持有額用外幣存款占M2的比重表示.

運用柬埔寨2000-2014年不變價的固定資本形成總額和勞動力人數，估計式(12)，參數值為0.69，參考Bernanke & Gürkaynak (2001)、Duncan(2002)、劉方等(2015)研究，將值設定為0.57，利用均衡值求得。

根據柬埔寨2009年10月-2016年11月的外幣存款占廣義貨幣的比重(記為美元化指數DI)，計算本幣存款占廣義貨幣的比重(1-DI)，然后運用HP濾波方法分離出其長期趨勢作為穩態值并對式(2)進行估計，得出參數ρφ=0.75，標準差σφ=0.0502。

另外，再根據柬埔寨2000-2015年國內生產總值(GDP)、一年期定期存款利率、瑞爾兌美元匯率(平均值)、通貨膨脹率(CPI年均值)以及廣義貨幣總量(M2)對式(18)的參數進行估計，得到參數kr=0.52、kw=0.48、ky=3.32、ku=0.063、kπ=-0.0033、ke=2.97。由于不能利用殘差項估計式(18)，因此根據Quiroz(1992)、Duncan(2002)的研究，將參數設置為ρv=0.93、σv=0.0126，同時將勞動和資本的稅率擬合為0.25。

四、數值模擬分析

(一)柬埔寨美元化的影響

柬埔寨的美元化程度較高，其對宏微觀變量的影響存在顯著差異。圖1繪制了模型中經濟變量對美元化和貨幣政策沖擊的響應函數(時間跨度為40期)。我們假設沖擊發生時美元化和利率初始增加一個標準差(1%)，考慮到沖擊過程的持續性，該沖擊不僅在沖擊發生當期對經濟產生影響而且在以后各期也產生影響，這取決于自回歸參數的數值大小。

圖1　美元化沖擊產生的效果(柬埔寨)

通過圖1可以考察柬埔寨美元化沖擊的效果。第一，產出、消費、投資、國內債券利率、國外債券利率、外幣持有額在沖擊發生后開始下降且低于其穩態值，美元化的提高會降低產出、投資和居民的消費水平進而導致本國和外國債券利率下降，這是因為美元化可能會削弱國內貨幣政策效果和匯率的靈活性而無法調節國內經濟，抵御外部沖擊，進而會導致產出、投資和消費的較大波動。隨后，產出、消費、投資、國內外債券利率和外幣持有額的負向偏離開始提高，但這些變量隨時間的變化具有顯著的持續性，特別是消費水平，經過40期后才接近穩態，其余變量均在20期后收斂到穩態。

第二，通貨膨脹率、匯率和本國貨幣持有額在沖擊發生后開始增加且高于其穩態值。因為在初始給定的美元化下，美元化程度的提高促使央行投放更多本幣從而拉動通貨膨脹上漲，帶來本幣大幅貶值。隨著時間推移，匯率和本幣供給的正向偏離開始緩慢衰減；而通貨膨脹則迅速下降，超過穩態值后又緩慢回升，出現了類似于“J曲線”的形狀。這是因為在長期內，隨著美元化程度的提高，直至達到完全美元化時外幣完全替代本幣，此時本幣與外幣的匯率不復存在，降低了爆發貨幣危機的可能性和通貨膨脹預期，有效降低通貨膨脹率，進而會抑制國內利率的不正常上升。

(二)老撾美元化的影響

與柬埔寨不同的是，老撾美元化程度在50%以下，其對宏微觀經濟變量的影響較柬埔寨弱，如圖2所示。

其一，我們發現在美元化沖擊開始后，產出、消費、投資、國外利率、外幣持有量的響應為負，即美元化程度的提高使得產出、消費、投資、國外利率和外幣持有額下降。隨后，經過約5期后上述變量均傾向于穩態值。其中，產出、投資經歷了一次正向提高，表明了美元化的影響較弱。

圖2　美元化沖擊產生的效果(老撾)

圖3　美元化沖擊產生的效果(越南)

其二，美元化的初始沖擊帶來了匯率、通貨膨脹率、國內利率和本幣持有額的顯著上升，同樣地在第6期后均返回到穩態值，說明持續時間較短。其中，通脹率下降較為陡峭甚至跌破了穩態水平，之后才恢復到穩態附近。

(三)越南美元化的影響

由于我們所設定的大部分數值與老撾的相同，因此越南美元化沖擊產生的效果與老撾類似，見圖3。

首先，我們發現在越南美元化沖擊開始后，產出、消費、投資、國外利率和外幣持有量的響應為負，但與老撾不同的是其影響程度更大，特別是對產出和投資的影響。隨后，經過約8期后均傾向于穩態值。其中，產出、投資經歷了一次正向提高，表明了美元化的影響較強，并且持續時間比老撾稍長一些。這說明越南美元化程度的提高將會對經濟產生重大影響，這也從側面印證了“去美元化”可能導致較大的經濟波動(孫丹，2015)，因為美元化程度越低的國家持有美元的比重較低，其本幣升值的壓力就會更大，為了維持出口規模，抑制本幣升值，央行相應購匯就越多，物價的上漲幅度也更大。

其次，越南美元化的初始沖擊帶來了匯率、通貨膨脹率、國內利率和本幣持有額的顯著上升。同樣地，在第10期后均返回到穩態值，說明持續時間較短且但也比老撾持續的時間長。其中，通脹率下降頗為陡峭，甚至在第2期就跌破穩態水平，之后才逐漸恢復到穩態附近，長期來看美元化的提高有助于抑制通貨膨脹，降低匯率波動，抑制國內利率的上升、降低本幣持有量。

最后，我們同時考察三國正向貨幣政策沖擊的效果。在柬埔寨，緊縮性貨幣政策(政策性利率上調)抑制了產出、消費、投資和外幣持有，但是國內利率水平、國外利率水平初始時并沒有顯著提高，而是在第10期后才顯著高于其穩態值，這表現出了一定的時滯性。緊縮性貨幣政策沖擊初始，匯率和通貨膨脹率處于高位，隨著時間推移，匯率和通貨膨脹雙雙下降且超過穩態值后又緩慢趨向穩態值附近。但是匯率衰減緩慢，通貨膨脹衰減陡峭，二者都具有“負超調”性質。

圖4　貨幣政策沖擊產生的效果(以老撾為例)

在老撾、越南，緊縮性貨幣政策沖擊雖然抑制了產出、消費、投資、本幣持有額和外幣持有額，但卻顯著地提高了國內利率水平，而國外利率水平在初始沖擊時大幅下降，之后緩慢提高直至穩態，如圖4所示。緊縮性貨幣政策沖擊拉動匯率、通貨膨脹率和國內利率的顯著上升，隨著時間推移，匯率和國內利率呈現先上升后緩慢下降最后又緩慢趨向穩態值附近的態勢，這說明二者都具有“正超調”性質，而此時通貨膨脹衰減變為緩慢，最后經過20期后才趨于穩態。

然而，時間的長短可能取決于政府貨幣政策的可信性，如果政府堅持“去美元化”，追求國內貨幣政策的自主性，充分運用各種政策“激進地”推進“去美元化”，雖然會降低美元化的程度，但同時也會帶來匯率波動和通脹反復，促使居民對本幣信心發生動搖，也會相應地將本幣轉換為外幣，提高外幣持有額。

因此，在這種條件下，“去美元化”以追求國內貨幣政策的自主性存在巨大風險，原因在于從美元結算轉換為另一種結算方式是一個緩慢的過程，這表現為美元化的不可逆性，而且一旦居民對外幣(通常是美元)具有絕對偏好，這種不可逆性就會達到極致，通過任何政策極力推動的“去美元化”可能適得其反，增加了宏觀經濟的不穩定。

五、柬老越三國美元化與宏觀經濟的關聯性

DSGE模擬表明美元化抑制了產出、消費和投資，帶動了匯率貶值、通脹和本幣持有量的上升。為了能夠真實反映美元化的影響，我們選取了三國的美元化指數、經濟增長率、匯率、通貨膨脹率和貨幣供給增長率指標以剖析美元化與宏觀經濟之間的關聯性。

(一)柬老越三國的宏觀經濟水平比較

在1995-2015年期間，柬埔寨經濟增長率年均為7.6%，波動率為0.08%，均高于老撾、越南的經濟增長率和經濟增長波動率(7.08%，0.01%和6.67%，0.02%)，如表2所示。

表2三國經濟指標的比較

注：柬埔寨美元化數據的時間跨度為2009年10月-2016年11月；老撾美元化數據的時間跨度為2006年第1季度-2016年第2季度；越南美元化數據的時間跨度為1995-2007年.

資料來源：世界銀行《世界發展指標數據庫(WDI)》、國際金融統計(IFS)、柬埔寨、老撾中央銀行網站.

柬埔寨廣義貨幣增長率(M2)年均為25.74%，低于老撾的34.25%和越南的28.02%；老撾的年均匯率貶值率高達17.02%，波動較大，而柬埔寨和越南的匯率貶值率和波動率都相對較低；年均通貨膨脹率老撾最高(19.27%)，其次是越南(6.75%)、柬埔寨(5%)。

(二)柬埔寨的美元化成因與宏觀經濟的關聯性

自20世紀90年代柬埔寨爆發惡性通貨膨脹，同時又遭受東南亞金融危機的沖擊，使得1998年柬埔寨對銀行負債增長300%(何曾，梁晶晶，2015)，這極大地打擊了居民對瑞爾的信心，導致瑞爾兌美元匯率貶值27%。2000年開始采取的“去美元化”政策的效果又極為有限，快速推動了外幣存款占比的大幅上升(如圖5所示)，直至2016年11月達到83.4%。

伴隨美元化進程的推進，柬埔寨經濟增長率仍保持較高水平，瑞爾兌美元匯率整體呈貶值態勢，廣義貨幣供給增長率和通貨膨脹率大幅上升。也就是說，廣義貨幣供給、通脹(匯率貶值率)隨美元化程度的提高而大幅(輕微)上升。因為美元化國家為維持經濟穩定，中央銀行相應購匯越多，投放的本幣就越多，物價上漲幅度就越大。不同的是，經濟增長不降反升，這與數值模擬結果相悖，而與孫丹(2015)分析拉美“高度美元化”國家的經濟增長規律一致。⑥故柬埔寨美元化的小幅提高并沒有因貨幣供給增加和通貨膨脹率的上升而拖累經濟增長，相反卻因瑞爾兌美元匯率的小幅貶值促進了出口增加繼而保持經濟的穩步增長。

圖5　1998-2007年美元化走勢(外幣存款/M2)資料來源：Lay et al. (2010).

(三)老撾的美元化成因與宏觀經濟的關聯性

老撾美元化主要受累于四個方面的因素：歷史文化根源、民眾信心下降、金融基礎設施薄弱和對外開放，這四個方面因素共同推動了外幣(主要是泰銖和美元)在老撾的合法流通。⑦1997年6月的強制性決議，⑧規定了基普是老撾國內交易的唯一貨幣，但政策效果則促使基普對美元和泰銖大幅貶值，當年基普對美元貶值36.8%，1998年高達162%。

在“美元化”和“去美元化”的艱難歷程中，老撾美元化程度從亞洲金融危機期間的80%下降到2016年第二季度的45%，美元化程度相比柬埔寨下降一半之多。在美元化程度漸次下降的過程中，仍然伴隨著貨幣供給增長率、匯率貶值率和通貨膨脹率的不同程度上升，經濟增長平均維持在7%的高位。美元化程度的下降并沒有帶來貨幣供給的下降，相反帶來匯率的大幅貶值和通脹高企，“去美元化”的過程反而加劇了物價上漲幅度。

(四)越南的美元化成因與宏觀經濟的關聯性

越南的美元化產生于經濟改革的過程中。20世紀80年代和90年代初，越南爆發了嚴重的通貨膨脹，越南盾兌美元匯率大幅下降，極大地打擊了居民對越南盾的信心，他們開始大量持有黃金、美元等資產。隨著經濟改革的深入，外商投資為越南提供以美元為主的資金來源，這就提高了美元在越南的流通使用和外債水平，美元化程度在1991年達到41.2%。

越南也采取諸多措施加快“去美元化”進程，如對使用外幣的個人和企業罰款，限制外匯的使用，出臺差別化的存款利率政策等，這些措施使得越南美元化程度下降很多，遠低于柬埔寨和老撾，2007年已經低至17.7%。⑨在“去美元化”的進程中，越南也面臨高通脹(年均6.75%)和高貨幣增長(年均28%)，而越南盾兌美元匯率則呈溫和貶值趨勢，經濟增長處于中高速區間。

綜上，通過分析柬埔寨、老撾和越南三國“美元化”和“去美元化”過程，我們發現即使在美元化程度高企或是低落期間，三國的貨幣供給增長、通貨膨脹率、匯率和經濟增長率都有不同程度的上升，老撾表現最為明顯。這也充分印證了美元化可以抑制通貨膨脹，并且能保證經濟的持續增長；同時“去美元化”的過程仍面臨高通脹、本幣供給增長和匯率波動等風險，這可能會導致宏觀經濟失衡。

六、結論與政策啟示

論文通過構建一個簡單的DSGE模型，著重剖析了柬埔寨、老撾和越南三國美元化對宏觀經濟的影響，并利用該三國的實際宏觀數據，對模擬結果進行佐證，得出的結論和政策啟示是：

(一)柬老越三國的美元化程度對宏觀經濟的影響具有明顯的差異性

模擬結果表明，柬埔寨、老撾和越南三國美元化程度的提高都不同程度地抑制了產出、消費和投資，其中以柬埔寨的影響最大。與此不同的是，三國美元化程度的提高卻顯著的抬高了通貨膨脹率、加劇本幣貶值、提高國內利率和本幣的貨幣供給，具有明顯的差異性。因此，在高度美元化國家必須重視美元化帶來的綜合效應，特別是在多種外幣共同流通使用的國家(如在老撾，泰銖、美元、基普可以同時流通)，其本幣的貨幣供給增長加快、通脹提高、匯率貶值加大都可能會損害宏觀經濟的穩健性，有必要通過發行本幣計價的資產、出臺相關法律規定，提高居民信心等市場化方法逐漸推動“去美元化”。

(二)柬老越三國政府面臨“美元化”或“去美元化”的成本收益抉擇

雖然柬埔寨、老撾和越南三國具有相似的歷史因襲，但是在美元化和去美元化的道路上則表現迥異，對于“美元化”和“去美元”化所帶來的成本收益問題值得各國政府深入考量。首先，國際上普遍認為“美元化”雖然喪失了鑄幣稅收入、瓦解了國內貨幣政策的自主性，但是在完全美元化的國家卻能夠消除其在國際金融市場上的違約風險，促進國內金融市場的穩定和金融深化，也促進了國內市場與國際市場的一體化發展。其次，“去美元化”是一個漸進動態調整的過程，政府面臨重塑貨幣政策、貨幣發行、財政紀律、強化法律執行和宏觀經濟管理能力的問題，另外，政府還必須考慮到居民使用外幣交易所形成的慣性。因此，無論是繼續“美元化”還是“去美元化”，政府都面臨艱難抉擇，這就要求政府必須做出慎重選擇，出臺有利于本國經濟金融穩定的相關政策。

[注釋]

①根據2008年IMF的匯率制度分類，目前實行傳統釘住美元固定匯率的國家有36個，爬行釘住美元的國家有7個，水平浮動區間內釘住的國家有2個，貨幣局釘住美元的國家或地區有2個.

②地理上的印度支那指的是中南半島，由于是介于印度和中國之間，故稱為Indochina，直譯過來就是印度支那，在19世紀先后成為法國的殖民地，并由法國統一組建“法屬印度支那聯邦”進行統一管理(滕莉莉、潘永，2013).

③美元化程度指標有二種：一是外幣存款占M2(總存款)的比重，用以衡量外幣資產對本幣資產的替代程度；二是流通領域中的外幣持有量占流通貨幣總量的比重，用以衡量外幣對本幣的替代程度(劉洪鐘、張鄭家，2011).

④越南的數據截止到2007年.

⑤根據Balino等人(1999)的研究，若一國外幣存款占廣義貨幣的比重高于30%，則該國就可以被稱之為“高度美元化”的國家；反之，若一國外幣存款占廣義貨幣的比重低于30%，則該國就可以被稱之為“中度美元化”國家.具體參見：Monetary Policy in Dollarized Economies，http://www.imf.org/external/pubs/nft/op/171/.

⑥美元化程度越高的國家，宏觀經濟績效越好，美元化程度與經濟增速呈正相關.

⑦另外的原因就是老撾在推行鼓勵本幣使用的措施時，缺乏多種面值的本幣現鈔，減弱了居民使用本幣帶來的便利性.

⑧即通過法律和制度性措施來鼓勵使用本幣現鈔而不是外幣現鈔.

⑨根據國際金融統計年鑒(2010)數據計算，2007年后由于數據獲取不足，缺乏最新的數據.