對賭協議的法律規制

摘 要：對賭協議是私募股權投資常用的契約工具，對融資方而言，其可在較短時間內獲取大量資金，從而利于企業的發展，對投資方而言，雖充滿風險，但豐厚的回報是其投資的動機。但我國相關法律仍未明確，實踐中仍存在諸多風險，對此應加強監管，通過制定相應的規范性文件加以引導，對其進行風險防范，以促進對賭協議在中國資本市場的健康發展。

關鍵詞：對賭協議；風險；法律規范

一、對賭協議的概念

對賭協議又稱為估值調整協議。一般指投資者在對企業進行投資時，為促進投融資合作，對企業初始估值暫不爭議，而通過投融資附屬協議或特別條款對未來企業價值的不確定性作出約定：協議約定的條件成就，融資方依約行使一系列權利，以補償前期企業價 值被低估的損失；反之，投資方依約行使一系列的權利，以彌補企業價值高估的損失?，F今對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險。

二、對賭協議產生的原因

1.信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任 企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方 可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而 對賭失敗。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取 信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需對目標企業進行估值。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為促進合作，實現雙方利益的最大化，雙方可約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業。

3.不成熟的資本市場。與資本發達的國家比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

三、對賭協議存在的風險

對于對賭協議，國內缺乏明確的法律規定，對賭協 議是否合法有效，一直處于模糊狀態。

1.特殊股權條款違反了《公司法》相關規定。有些 對賭協議中存在特殊股權安排，如優先分紅權、優先清 償權、董事會一票否決權和股東大會一票否決權等內 容，這種特殊股權安排違反了公平原則，也違反了我國《公司法》同股同權的立法精神

2.融資方為了獲得較高的估值融資，對于公司未來業績可能會過于樂觀，而忽視了企業內部存在的問題以及缺乏對于外部環境的預判。此外，融資方為了贏得對 賭，可能會采取一些短期行為而非常規發展，從本質上 打亂了企業發展節奏，增大了企業的經營風險。

四、對賭協議的規范運作及風險防范

1.對不違反相關法律的有限度的容忍。實踐中，監管層在IPO 審核時對對賭協議的態度并非一味禁止。公司上市仍可通過細節變通的方式來規避審核部門對對賭協議的一票否決。當然，此種變通的 原則在于其約束條款不會在公司上市后損害中小投資者的利益。如果對賭協議的條款不會造成監管部門對公司股權結構、持續經營等情況的疑慮，在審核過程中，仍然可能通過審核。

2.可轉換證券法律制度的引入。當前我國缺乏可轉換證券法律制度，不利于投資方在實施對賭協議時選擇相關的投資工具。而國外實踐中，可轉換優先股是對賭協議中常采用的投資工具。針對實踐中PE/VC投資人采取的例如拆分協議等其他方式規避對賭協議的做法，需要通過制定相關法律法規明確對賭協議法律適用的邊界，讓潛在的“違規對賭協議”喪失投機操作空間，或違法成本高昂得讓其無法承受，同時也可以明確哪些對賭協議合法，促使其健康發展。譬如修改主板、中小板和創業板首次公 開發行股票管理辦法，將與PE沒有違規對賭協議明確納入首發上市條件；同時在證券法、證券發行保薦管理辦法等法律、法規、規范性文件中列入相關條文，加大對欺詐發行股票公司和推薦不符合上市條件的保薦 機構的處罰力度，對蓄意隱瞞違規對賭協議等重要事項的擬上市公司或上市公司在行政處罰和刑罰上進行明確規定未經依法披露的對賭協議不受法律保護。

3.真實條款的合理運用。在簽投資合同和對賭協議時，投資方往往會要求融資企業披露財務狀況及經營情況。融資方為獲得投資，往往對財務狀況及經營狀況加以包裝。過度包裝會對投資方造成損失。在相關條款中往往規定，如果融資方提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務，投資方可宣布投資合同和對賭協議無效，并要求企業賠償相應損失。融資企業在簽訂相關協議時，應盡量把責任范圍縮小，聲明自己只對自己所知或已經明顯發生了的事情負責，且要將承擔以上損失的時間限定在一定時期內，這樣才有可能避免將來可能的爭執和責任。

4.柔性指標的運用。對賭協議的核心條款主要有兩方面：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，我國目前較多使用的是盈利水平為指標作為對賭的標準。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。在制定對賭協議評價標準時，可采用國際上成熟做法，在協議條款中設計一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，增強估值過程中的靈活性、多樣性。

5.控制權保障條款、終止條款、退出機制的排他條款的運用。融資方在對賭協議設定上應努力對控制權 設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控制地位。另外還需妥善設置對賭協議的終止條款及投資機 構退出時的排他性條款，一方面確定出現企業IPO 和協議轉讓等情況時，投資方的退出機制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時地解套。另一方面，融資方在對賭協議中應設立投資方變現的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份，并把違反此約定作為嚴重的違約情形之一。防止投資方在對賭失敗后，為了退出時實現投資回報最大化，將所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手。

結語：對賭協議是一種投融資工具，目的是保護投資者的利益，推動融資者經濟較快發展。融資企業在決定簽署對賭協議前要綜合考慮宏觀政策和自身條件進行具體分析，權衡利弊，審慎考慮各種因素。通過合理的條款設計安排盡量避免操作層面的法律風險，保障企業的控制權。投資者也應不斷促進自律規范化建設，合理評估投資風險，促進投融資雙方的共贏。

參考文獻

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作者簡介

蘇曼（1993-），女，漢，陜西人，西北政法大學民商法學院2016級碩士研究生，民商法學專業

（作者單位：西北政法大學民商法學院）