靜待 “補短板”傳導

魏楓凌

貨幣和財政政策先后正常化近兩年之后，即將在2018年下半年重新從工具箱中拿出，貨幣適度寬松、放松信貸政策、加強基建投資明確成為主要組合拳，其謹慎對沖的效果留待觀察。

當市場已經用交易來對未來表達焦慮情緒之后，政策的拐點終于出現了。然而有趣的是，盡管到年中為止中國經濟數據和下行趨勢依然是風雨欲來的狀態，并且政策基調也已經做出了調整，但是金融市場的預期反而開始變得更加不穩定，在市場一度以為貨幣政策轉向大幅度寬松以至于風險偏好快速提升之后，又隨著“大放水”信號沒有很快得到兌現而再次轉向悲觀，甚至有了接近經濟危機的觀點。

作為中國經濟半年度的“體檢”，中央政治局7月31日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。在財政與貨幣政策相互辯論之后，這次政治局會議進一步明確了“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”這一組合，強調“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕” 。這一要求和央行前幾次表述一致，因此幾乎可以斷定，下一階段的政策調整重點應當是在財政和信貸領域。

關于“供給側改革”當中的“三去一降一補”，整體來看依然是經濟政策的全局重點，不過此次政治局會議提出“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務”，相比于之前以去杠桿為重點，可以看出工作重心的針對性轉變。一般來說，“短板”既包括投資和技術短板，也包括制度短板，政治局會議特別提到了“加大基礎設施領域補短板的力度”。

還值得留意的是，就在此前一周，當市場以為一輪貨幣政策大寬松即將來臨的時候，風險偏好曾一度提升，而就這一預期發酵到極致的時候，市場看到了大放水的可能性在降低，情緒又迅速降溫。這似乎意味著，在金融危機之后，盡管很多市場人士對貨幣“放水”頗為不滿，但是實際上仍然十分依賴于極度寬松的貨幣環境以及松弛的財政與金融紀律，指望在這次經濟下行時貨幣政策大幅度寬松“昨日重現”。

因此，這種對新的政策組合重新適應和預期校準很可能也會是未來金融市場要反復并會不時存在預期差的地方，也需要政府部門繼續和市場進行溝通和預期引導。同時，補短板能否從投資短板向制度短板有序過度，恐怕是化解長期風險和應對外部環境變化的更重要手段，也是對深化改革、擴大開放的決心和執行力的終極考驗。

外部之“變”

政治局會議指出，當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。

就國內來說，新的變化應當是信用收縮帶來經濟下行以及金融市場波動的壓力，而外部環境變化則很顯然是中美貿易沖突升級。

評級公司穆迪認為，貿易爭端對全球經濟增長和通脹的總體影響可控。但若金融市場有較大反應或市場信心轉弱，貿易爭端可能令全球經濟發展偏離軌道。

穆迪宏觀經濟委員會主席Elena Duggar預計，美國與中國及其他國家的貿易爭端將持續，2018年內將進一步采取貿易限制措施。“貿易爭端還不至于升級到全面執行已宣布擬實施措施的階段，包括美國對進口汽車全面征收關稅以及北美自由貿易協定的解體。” Elena Duggar稱。

穆迪預計2019年，貿易限制措施將令美國實際GDP增長回落0.25個百分點左右，從而部分抵消該經濟體潛在的強勁增長勢頭及財政刺激帶來的增長。未來兩年內美國通脹或將上升，在各推動因素中，健康經濟的影響大于關稅措施。同時，貿易限制措施將令中國經濟增長放緩，2019年實際GDP增速將放緩0.3-0.5個百分點左右。穆迪認為，上述影響將因為中國適度的財政和寬松政策而大部分被抵消。

招商證券追蹤的多個指標顯示，全球風險偏好有所修復。招商證券宏觀研究主管謝亞軒預計，這樣的形勢有望延續。

美國較為強勁的二季度經濟表現、美聯儲主席鮑威爾關于漸進加息的表態均對市場構成支撐，此外貿易戰風險亦有所緩和：7月17日，歐盟和日本簽署了《經濟伙伴關系協定》，7月26日，歐美發布聯合聲明，要共同致力于零關稅、消除非關稅壁壘、消除對非汽車工業產品的補貼，全球范圍內的貿易沖突以發達國家進一步開放的形式出現轉圜，有助于風險偏好的回升。但是另一方面，美國“聯合”盟友也給中美貿易戰的前景增添了不確定性。

最新的情況是，在8月1日，特朗普宣稱將對中國2000億美元產品擬征收的關稅稅率從10%上調至25%。有觀點認為是沖突升級的最新表現，但也有觀點認為這是第二批征收關稅談判的手段，美國不會貿然進入第三批，因此邊際風險在緩和。

預期再校正

本次貨幣政策基調的表述由“穩健中性”轉為“穩健”。中金公司認為，貨幣政策“微調”有望繼續，去杠桿將把握好力度和節奏。

對于“穩健”的貨幣政策，官方曾經給出過解釋說明，即穩健的貨幣化政策是一個區間，包括穩健偏寬松、穩健中性和穩健偏緊三個具體的狀態。如果能夠從嚴格執行穩健中性轉變為穩健偏寬松，那么也可以認為是更加寬松了。要知道，近幾年來，中國的貨幣政策一直是“穩健”的，但是市場的感受在不同時期也很不一樣。

中金公司根據全年預算估算，下半年一般公共預算和政府性基金預算還有3.6萬億元財政赤字空間，高于2017年下半年2.3萬億元的實際赤字水平。各項減稅政策也將在下半年發揮更大作用。如果財政支出增加的同時，地方財政融資收緊節奏更為“務實”，則基建投資有望在上半年“失速”后企穩回升，交通運輸、節能環保等方面的投資力度可能加大。

政治局會議公告表明，宏觀政策繼續向更為“務實”的方向調整，而財政政策力度的加大有利于加快貨幣政策“微調”對實體需求的傳導。2018年上半年去杠桿力度較大，M2和社融增速快速下滑。下半年政策調整之后，如果能以穩增長為前提，去杠桿力度和節奏更加“溫和、務實”，將有助于M2和社融增速企穩回升。如果有財政政策在資金與項目上的合理支持，貨幣與監管政策的“微調”有望更快地轉化為投資需求的回升。

不過，中金公司也指出，政策調整是否在“供”、“需”兩方面有效地穩定了實體經濟的融資需求及增長預期，還需要在未來根據調整后社融增速的變化來衡量。

去杠桿路徑轉變

政治局會議定調之后，去杠桿讓位于補短板成為“供給側改革”的新重點，但是，去杠桿作為長期目標還是要執行的。

那么，市場需要關注的問題之一就是接下來去杠桿的路徑將如何實現，會有哪些轉變。

謝亞軒指出，基于分行業、分所有制的分析，可將過去兩年的去杠桿路徑歸納為：一方面企業利潤加速增長，進而在分母端實現資產的保值增值；另一方面控制投資增長進而債務增長，從而在分子端實現資產負債率的逐步下降。但2018年以來，分母端效應有所降低，分子端效應有所上升。

在本次政治局會議之前，在7月23日國務院常務會議所提出的政策方向已經顯示出，可能有助于去杠桿路徑回歸到分母端為主的模式。

隨著名義GDP增速從2017年的11.2%降至2018年二季度的9.8%，規模以上工業企業利潤也從2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。因此，下半年企業盈利的主要矛盾轉變為邊際寬松的財政金融政策能否彌補名義經濟增速的慣性下行和貿易摩擦的進一步沖擊。

“考慮到當前的調控政策具有預調、微調、定向這三大屬性，預計僅能保證名義GDP和企業收入增速不會嚴重失速，難以扭轉下行趨勢。企業盈利仍然會更多依靠供給側結構性改革而非總需求擴張，預計將向13.2%的中樞趨近。”謝亞軒表示。

補短板將是克制的逆周期對沖

政治局會議提到“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”、“加大基礎設施領域補短板的力度”等內容，這些與基建、建筑無疑存在緊密聯系。

那么，基建的短板將補在哪里？

天風證券建筑業分析師唐笑預計，政府將在幾個方面增加力度：一是繼續加強在建項目的施工進度和融資安排，避免工程停工和工人失業；二是增加中央赤字和支持，在西部地區（比如新疆、西藏等）或關鍵領域（比如核電等）加快上馬一批重大工程項目；三是加快實施鄉村振興戰略，在水利、電力、道路等領域實實在在改善農村面貌。

唐笑認為，上述三項中，第一項已成為事實，也是當前最急迫的事項；后面兩項，則可能視貿易戰的演變等情況適時推動。

國金證券建筑業分析師黃俊偉根據“十三五”發展規劃指出，到2020年，鐵路營業里程達到15萬公里，目前僅12.7萬公里；高鐵營業里程3萬公里，目前2.5萬公里；公路通車里程500萬公里，目前477萬公里；高速公路建成里程15萬公里，目前13.65萬公里；城市軌道交通運營里程6000公里，目前5033公里；通用機場500個，目前311個。

從上述數據來看，各類交通建設完成情況距離規劃目標均有較大差距，未來三年交通建設仍然有比較大的空間。其中，公路、鐵路和軌道交通仍然是較大短板。

黃俊偉預計，公路水路建設較上半年環比增速32.2%，西部地區部分省/自治區同比與環比增速領先；預計鐵路下半年同比增速31.3%，較上半年環比增速31.2%；預計軌道交通下半年投資完成額環比增速超過100%。此外，2018年上半年，生態環保和環境治理業投資額同增35.4%，考慮“污染防治”作為三大攻堅戰之一、“生態環保”作為鄉村振興三步走目標的重要方向，預計未來環保仍將維系高景氣度。

會議提到的六個“穩”中，穩就業放在了首要位置，這也是政府歷來宏觀調控的底線。前期過快的去杠桿的確帶來部分工程項目停擺，而穩住信用鏈條、適當放緩去杠桿的斜率，效果可能反而會更好。

“但是，由于中國人口結構的變化，維持充分就業的潛在經濟增速正在下降，沒有必要大水漫灌刺激經濟來帶動就業，目前基本不具備大搞基建客觀條件。”唐笑認為，隨著政治局定調、部署下半年經濟工作，部分工程項目停擺的現象有望得到顯著好轉，市場對建筑行業的預期也有望隨之好轉，但是嚴控地方政府的投資和債務沖動仍是去杠桿的關鍵點。

除了基建投資之外，“補短板”的另一個重點領域應當是制造業投資，無論外部環境如何變化，制造業仍是中國應當重點發展的領域，而無論是技術改造還是新增設備都屬于固定資產投資范疇。而且，制造業投資是引導資金“脫虛向實”的重要領域。

但近年來，制造業投資表現低迷，尤其是2016年以來，制造業投資開始持續低于GDP及企業利潤增速。不過，值得關注的是，最近3個月的制造業投資卻在經濟下行壓力逐漸顯現的背景下穩步回升。在逆周期政策重回視野的背景下，是不是意味著制造業投資已經回升乏力了呢？

華融證券首席經濟學家伍戈認為，理論上說，投資由企業的預期收益率所決定；而在現實中，企業利潤和需求的即期波動都能影響到預期收益率的判斷，進而決定制造業投資趨勢。歷史數據也大概率印證了這一點。但 2016年以來制造業投資持續低于利潤及 GDP 增速的事實，似乎說明傳統“引擎”難以帶動制造業投資。

伍戈表示，究其原因，“供給側改革”對制造業投資產生顯著擾動：在總需求相對平穩的前提下，受供給側改革影響的行業利潤總體大幅抬升，但由于受到限產等行政約束投資卻無法相應回升；而沒受供給側改革直接影響的行業大多利潤平平，投資意愿并不強烈。因此，整體上制造業投資難有起色。

“展望未來，盡管宏觀經濟及金融監管政策的基調已邊際放松，但國內需求趨弱的‘慣性下半年還將持續一段時間，加之供給側抑制效應猶存、貿易戰升級下外需走弱等影響，前期的企業利潤高點期也已經過去，制造業投資大概率將呈現穩中趨緩態勢。”伍戈預計，全年制造業投資增速在4.5%到 6.5%之間，最近3個月的制造業投資的回升或與前期利潤的滯后影響有關，趨勢未必能持續。

能否補齊制度短板

宏觀經濟下行的跡象早就已經出現，但是得益于經濟的韌性，例如內需龐大、發達經濟體增長勢頭強勁、企業留存利潤豐厚等因素，經濟下行的趨勢直到最近才確立，并且很有可能在四季度深化。那么，近期政策開始預調微調，為何沒有能夠給金融市場帶來樂觀，反而加劇了市場的恐慌情緒和波動呢？

一方面，有可能是政治局會議沒有給市場帶來“大放水”和刺激房地產市場等短期的強效藥，而是從全局考慮以謹慎克制的態度去做逆周期對沖，因此，市場短期難以感受到重大利好釋放的感覺。但是應該說，這樣做是有利于防范長期風險的，因此也算不上利空。

另一方面，政治局會議也提到，目前外部環境變化的重要性，“六個穩”當中的金融、外貿、外資、預期皆與外部環境相關。另外，會議提到“加快建設現代化經濟體系，推動高質量發展，任務艱巨繁重”，也顯示出在內生要求和外部壓力下落實進一步改革開放，本就面臨著許多的阻礙，這也是比短期內做好逆周期宏觀調控更艱難的任務。

補短板，明確提出與金融市場緊盯的在基建，但實際上補好制度短板更是接下來需要重點關注的。若接下來政策的著力點單純地偏向財政支出擴張與基建投資，反倒不是最好的情形。