東山精密華袍下的虱子

李國強

東山精密光鮮的業績公布，二級市場卻不買賬，原因在于其業績主要來自花哨的投資收益。

進入八月份以來，越來越多的上市公司開始披露半年報。

但總有一些企業的報表讓人看不懂，業績會和股價發生背離，讓一心“價值投資”的投資者感到困惑。

2018年8月2日，東山精密（002384.SZ）發布了半年報。據披露，上半年， 公司實現營業收入72.12億元，比上年同期增長17.83%;實現歸屬母公司的凈利潤2.6億元，比上年同期增長117.93%，實現每股收益0.24元。

看起來如此優秀的業績，股價卻應聲而落，8月2日當天下跌3.36%。比較有意思的是，公司早在4月28日披露的一季度季報中就預測了1-6月份的業績，基本和半年報的實際數據保持一致。在季報公布之后，5月14日公司股票復牌的時候，股價也應聲而跌，股價表現幾乎和8月2日完全一樣。

在公司的光鮮業績背后，藏著哪些小秘密？

出售威斯東山的投資收益

公司是如何做到營收只增加17.83%而凈利潤增加117.93%的？

是大幅漲價？是壓縮三項費用？或者，按公司聲稱，隨著與重點客戶合作的加深、新產能的釋放及前期投資項目陸續產生的效益，導致經營業績增長。

其實，公司凈利潤暴增的主要原因是2018年上半年1.08億元的投資收益（上年同期2714萬元）和4982萬元的政府補助（上年同期為0）。

而投資收益是因為賣掉了一家叫做威斯東山的聯營公司的股權，但這筆交易做的有點花里胡哨。先是公司管理層成立了一個持股平臺蘇州福歐克斯，原來的三個大股東零元無償把手里一部分股權轉讓給福歐克斯，然后再打包作價5.15億元賣給安潔科技（002635.SZ）。

其中，東山精密的利潤表體現的當期投資收益為1.15億元。由于交易多方設立了復雜的對賭協議，未來年度，東山精密有可能會根據協議獲取更多的投資收益，如果威斯東山未能完成協議中的承諾利潤，東山精密也可能要支付業績補償款。

根據對賭協議，2018年至2020年，威斯東山的承諾扣非凈利潤為5000萬元、5500萬元和6000萬元，對于凈利潤過億的安潔科技來說，這是個不錯的標的，但是東山精密果真就不差這點利潤了么？

從歷年的財務報表來看，東山精密也不過是剛剛脫貧，2015年只有不到4000萬元的凈利潤，2016年有近1.5億元的凈利潤，在收購從納斯達克退市的MFLX后，2017年凈利潤增加到5.3億元。

公司對出售該項股權的解釋是：剝離非核心業務，提質增效，輕裝上陣，磨練更加具有核心競爭力的產業團隊，努力使公司行業地位更加凸顯，經營業績更加穩健。

核心業務的變化

MFLX是一家做柔性電路板的公司，在該領域是全球前五的水平，客戶包括蘋果、微軟、小米等巨頭。收購該公司后，東山精密的核心業務也發生了較大的變化。

東山精密本是一家從事通信基站用的鈑金鑄件等“硬件”的企業，而如今營收比例最高的卻是柔性線路板業務。

公司的基站天線和相關濾波器適用于5G基站部署采購的Massive MIMO大規模天線陣列。近年來，隨著5G技術的推動，與華為、愛立信等電信設備制造商合作進行5G關鍵技術的持續研發，并已經與運營商在不同領域展開了5G聯合研發和測試。

因為市場競爭壓力較大，公司原有業務的毛利率很低，只有12%-14%左右。然而新收購的柔性線路板業務的毛利率也不高，據2018年半年報顯示，這部分業務的毛利率只有13.33%。總體來看，公司的平均毛利率只有14.82%，凈利率更是低到3.62%。

因此，核心業務的變化帶來了較大的銷售額，但并沒有給公司帶來盈利能力的增強。

大客戶的壞賬準備

2018年6月29日，公司在回復深交所的年報詢問函時，就應收賬款情況提到：公司的銷售包括外銷和內銷，其中，公司國外客戶信用期一般為月結45-75天，國內客戶信用期一般為月結90-120天。公司客戶主要為國內外知名的企業，客戶信譽度良好。

而根據半年報披露，公司與通信設備、消費電子及新能源汽車等行業內的全球領先的優質客戶保持長期穩定合作。

這些大客戶的償債能力是毋庸置疑的，因此按理說，這些大客戶是沒有壞賬風險的。

然而，在公司的大客戶清單里，我卻看到了不菲的壞賬準備。前五名應收賬款客戶中，全部都計提了壞賬準備。

如果是滾動結算的大客戶，還了舊賬添新賬，長期客戶通常情況下是沒必要計提壞賬準備的。

如果大客戶的信用期像年報問詢函的回復中說的那樣，就不該出現大額的壞賬準備。是什么原因導致對第一大客戶計提5123萬元的壞賬準備呢？

不難發現，前五大客戶存在逾期未結算的情況，導致公司按照賬齡法計提了壞賬準備。以信用期最長的國內客戶為例，公司公告顯示，信用期90-120天，如果客戶在120天內按時結算，最多會按照0-6個月的標準計提壞賬準備。根據公司在半年報披露的壞賬準備計提比例，0-6個月的壞賬準備計提比例為0.5%，也就是說，大客戶如果在信用期內結算的話，壞賬準備計提比例應該不大于0.5%，而如半年報所披露的，公司最大客戶的壞賬準備實際計提比例遠超0.5%。

資產負債表里的商譽和長短期借款

據半年報披露，公司的資產負債率達到了68.03%，比2017年年報增加了近4個百分點。這個行業的整體資產負債率都不太好看，直逼房地產。

而在資產中，應收賬款、存貨和商譽等合計高達117.1億元，占資產總額的47%，其中商譽為20.6億元，絕大部分是收購MFLX的溢價，從MFLX帶來的營收和凈利潤看，這些溢價是值得的。

公司的資產負債率較2017年年報增加的主要原因就是長短期借款較高，短期借款81億元，長期借款9.15億元。近百億元的借款，導致了公司超高的財務費用。2018年半年的財務費用和2017年全年差不多，高達3.14億元。

為了借錢，公司抵押了幾乎所有可以抵押的東西，賬面46億元資產處于受限狀態。

公司有2.93億元的應收票據，卻有20.75億元的應付票據，由于票據的兌現能力非常強，幾乎等同于現金，因此票據業務可以從某種程度上反映出公司商品的暢銷程度和議價能力。從東山精密的票據業務來看，公司在供應鏈中，處于劣勢的地位。

現金流量背后的銷售收現比

由于中國企業大多是在年底大量收回銷貨款，因此半年報的現金流量表往往不能說明問題。許多企業的季報、半年報經營性現金流量凈額為負數，但到年報中就會很好的體現現金回籠情況。

但東山精密在半年報中，經營性現金流量凈額非常好看，高達7.45億元，看起來好像是所有的銷售收入都以現金形式收回，和往年相比，形勢一片大好。

但仔細閱讀現金流量表會發現，公司的銷售收現比并不高，上半年72.12億元的銷售收入，只有61.97億元的經營性現金流入，經營性現金流量凈額為正數的主要原因是收回8.13億元的保證金所致。

事實上，公司的貨幣資金里仍有19.7億元被限制使用，隨時用來支付保證金。所以穿透層層迷霧后仔細觀察，會發現公司的經營性現金流并不樂觀。

大股東的股權質押

公司的前三大股東分別是袁永剛、袁永峰、袁富根。其中，袁永剛和袁永峰是兄弟，袁富根是他們的父親，父子三人持有公司43.76%的股份。

截至7月31日公司關于股權質押的最新公告，袁永剛所持有的70.79%的股權、袁永峰58.18%的股權、袁富根58.77%的股權都進行了質押。

相對較高比例的股權質押背后，大股東有極強的維系股價的主觀意愿。從這個角度考慮，就不難理解公司的財務報表對業績的體現了。

隨著半年報集中披露時間段的到來，越來越多的企業會發布半年報的公告。也會有類似東山精密公司的情況。對于普通投資者來說，發現財務報告里的非正常操作就是排除地雷的手段之一。

區分的奧秘在于甄別業績的真實可靠性，尤其是對比相對于上年同期變化較大的項目，如果發現異常，那就要警惕了。東山精密的凈利潤是注水型的，剔除掉相應的特殊情況后，與往年對比，公司的真實盈利能力并沒有得到有效改善，這也是被投資者放棄的主要原因。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票