一手Beta牌，如何打出Alpha

袁玉瑋

真正的Alpha不止來自企業家或投資者的選股能力，而且來自基金經理的風控能力，包括風險定性和逆周期/負反饋機制，還需要投資者清醒的自我認識和足夠時間的沉淀。

Alpha——現代投資組合理論中衡量主動投資的重要定量指標之一。通常指投資者，尤其基金經理相對于市場的風險（Beta）校正后的超額收益。

Beta是與Alpha相對應的指標，考察投資者或基金經理的收益與市場的相關性。

借“風口上的豬”打個比喻，風（天時）和風口（地利）就是Beta。只要風足夠大，占的位置足夠好，豬也會飛。這里的豬飛起來其實靠的就是Beta，它飛得再高，與“個豬”能力無關。只有風停了，還能繼續飛翔，或浮在空中的飛行器或駕駛員，相對于天時地利，才有Alpha。

在筆者看來，通常人們所觀察到的Alpha和Beta是果，而不是因。

Alpha是稀缺品，得不斷努力挖掘，得用時間沉淀。所謂獲取Alpha的市場中性策略只是理想，靠對沖實際剝離不掉Beta，只有經過長時間的洗禮，才能拿到Alpha。真正的Alpha不止來自企業家或投資者的選股能力，而且來自風控。

縱觀最具代表性的國際知名投資家，巴菲特敢于重倉長期持有Beta，其實是一種Alpha；索羅斯的Alpha雖然幾十年內Alpha高，但由于管理成本高，時間再拉長，磨損卻嚴重，或許又會趨近于Beta。

但是話說回來，Alpha誠然如此珍貴，卻也有平凡的一面。每只股票、每個策略、甚至每個人，都有Alpha，關鍵看投資者怎么搭配。精通組合配置的人，滿把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，滿把Alpha牌，也會打出Beta。但令人遺憾的是，在A股沒有做空機制和退市機制條件下，股票很難有真正的Alpha。

每個人都有Alpha

樣本整體是Beta，但每個人都有Alpha，只是有的人“+”，有的人“-”，有的人“0”。

隨機漫步理論認為，人不可能戰勝市場（人不可勝天）不準確。準確地說，應該是在樣本無限大、時間無限長的情況下，這個人群沒有Alpha，因為人群的合力就是Beta；但不能說每個人都是Beta，沒有Alpha。

因為不可能所有的人在一個方向上，或所有周期上同時行動，那樣的話市場沒有流動性，根本不能叫市場。換句話說，我們可以說中國人吃飯口味重（Beta），但不能說所有的人都是同一種口味重——里面畢竟有人愛吃酸甜苦辣（Alpha）各不同，南方人吃的比北方人清淡，有的人一會兒愛吃辣，一會兒愛吃清淡——群體，個體，周期上的偏差注定會產生Alpha。

典型的Alpha是那些鶴立雞群、卓爾不群、不隨波逐流、與命運抗爭的人。所謂被動投資者和主動投資者好比社會里的人，一部分人逆來順受，隨遇而安，不思進?。˙eta），一部分人不安分，想改善生活的現狀，與命運抗爭（Alpha）。

眾人皆醉我獨醒的屈原，每天周而復始把巨石推上山的西西弗斯，盜火的普羅米修斯，抗日的勇士……沒有這些主動的人（Alpha），人類如何自由解放？社會如何進步？被動（Beta）投資者如何坐享其成？

每個企業家都有一顆不安分的心，帶著冒險精神做主動投資。有人成功，有人失敗——長期成功的人一定含有Alpha。

企業效益如果和企業家關聯過大，也會引入相對于企業家或經濟周期Beta風險，比如《比海爾還會賺錢的冰箱巨頭新飛就這樣“隕落”了》文章中提到的新飛，在創始人重病之后被市場淘汰。企業如果想獲得長期的Alpha，一定要有人才維持吐故納新的能力——比如騰訊，雖然創新能力差，但卻是一個很好的互聯網FOF，不斷通過復制和收購整合資源。

買股票就是買企業（家），長期成功的企業一定含有Alpha，無論相對于經濟周期還是股票指數。

上證50或大盤股里無論業績好壞，這些企業至少大多數是長期堅持主業，主業清晰的企業；像茅臺這種業績穿越經濟周期，經得起時間考驗的企業（和業績能保持與宏觀經濟周期的相關的對沖基金經理一樣）絕對是奢侈品，稀缺品。

關鍵看你怎么配置

酸、甜、苦、辣風格可以視作Beta輪動，好的廚師用4種Beta猛料一樣可以做出一桌Beta中性的飯菜，適合大多數人口味。

每只股票、每個策略、甚至每個人，都有Alpha，關鍵看你怎么配置。

宏觀對沖一般聚焦于高Beta、周期性資產，或組合有Beta風險敞口，但宏觀策略的長期Beta反而很低，甚至趨近于零。

大多數人以為，以索羅斯為代表的宏觀對沖因為交易高Beta資產，著重趨勢交易，所以想當然地認為宏觀對沖是高Beta策略。事實正相反，宏觀對沖經過時間和經濟周期的洗禮，其實是低Beta策略。據CreditSuisse， Prisma， Research Affiliate統計，宏觀對沖對于傳統投資的Beta顯著低于其他資產和策略，幾乎趨近于零。

筆者曾實踐操作的宏觀對沖實盤業績和股、債、發達市場、新興市場、大宗商品、房地產信托等資產Beta都是零，也驗證了上面的統計。

Alpha是個零和游戲（Dalio），但市場內肯定有人長期Alpha為“+”，關鍵在于怎樣找到含Alpha的人才。Tigercubs，Millennium，MashallWace都是用人才抓Alpha的代表。

FOF。精通組合配置的人，滿把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，滿把Alpha牌，也會打出Beta。

FOF基金經理用投資組合選不到Alpha，不能說下層資產的基金經理沒Alpha，還有可能是問題出在自身：自己沒Alpha；或者分不清什么是Alpha，什么是Beta；或者不知道自己想要Alpha，還是Beta。

目前機構投資者最大的問題是：他們經常把Beta當Alpha，比如前幾年大小盤暴露的假中性基金，在小盤，重組，TMT暴露的各路神仙，一哥一姐。追星的結果，是和覆巢之下沒有完卵的Beta。

或者在資產配置中，即使發現真的Alpha也是順周期配置，在基金業績上漲時追加，在業績下跌時贖回，這種行為，即使下層資產長期有Alpha，配置出來的“大眾行為”也是Beta的結果，和市場保持高度相關性。

Chanos在虧損6%的情況下，投資者依然支付業績費，就是國外成熟機構投資者主動配置風險，降Beta的動作。2017年，在整體宏觀對沖表現不理想的情況下，FOF卻積極配置，也是類似的思想。

認清Beta的真面目

很多低波動策略表面是Alpha，其實是Beta。

比如很多人熱衷討論的全天候策略，雖然是一種Beta策略，但由于相對于傳統投資含Alpha，所以受到投資者追逐。事實上它的“Alpha”大部分來自科技進步和中國廉價勞動力輸出，二者拉低長期通脹，股債均收益——但如果把時間拉長的話，這兩個都是不穩定的變量。

大家都認為高頻是一個與市場風險隔絕的高“Alpha”策略，但其實高頻高度依賴市場波動性，流動性，IT硬件和人才。之前我們討論過，高頻代表Virtu的業績和股價與市場的波動性呈高度負相關。

A股市場上流行的低波動策略大多是“政策套利”的Alpha，其實是一種Beta，比如大/小盤偽Alpha，T+0，打新，定增，可轉債，市值管理，重組——一旦放開T+0和做空機制、退市機制，這些收益大部分都會失效或者收益平均化。

即使把上面所有的“Alpha”都配置起來，這個組合也會由于對“政策”因子的Beta暴露過大，未來在某個時間點集體回落，甚至導致流動性風險。這就是上面我們所說：不做風險配置的人，滿把Alpha牌，也會配出Beta。

筆者個人一直認為，沒有個股做空機制，沒有投資者對上市公司集體訴訟等工具，沒有退市機制，A股市場很難完成優勝劣汰的功能——所以股票很難有真正的Alpha。

美國的中小盤股在長周期上超越大盤股，是因為美國監管制度完善，有退市機制和做空機制監督上市公司，所以你觀察到的中小盤Alpha既包含了退市導致的幸存者偏差（Survivorship Bias），也包含了在完善監督下，上市公司的優勝劣汰（其實很難說這是一種Alpha，筆者更認為是一種Beta）。

A股的中小盤之所以跑贏大盤，是因為A股監管制度不完善，沒有做空機制和退市機制監督上市公司，上市公司背后的政治層面保殼意志，導致的劣幣驅逐良幣現象。

從量化的角度看，中西兩邊“Alpha”特征相仿；其實邏輯完全背離。

Alpha和Beta無法剝離

筆者認為，Alpha，Beta是用來測量基金經理的獲得風險校正后超額收益的能力，是風險指標，但不能代表策略風格或定性。也就是說，Alpha和Beta是果，而不是因。

即使國外真的市場中性策略，也不能保證低波動。因為在假設每天可以通過對沖剝離掉Beta，其實引入了高階風險，以及杠桿帶來的流動性風險。在以往金融危機中，國外市場中性策略都表現出了極大的波動性。

真正的Alpha不止來自企業家或投資者選股能力，而且來自基金經理的風控能力，包括風險定性和逆周期/負反饋機制。真正的Alpha是稀缺的，不可能靠公式一勞永逸，得不斷挖掘，不斷靠時間沉淀，才能拿到Alpha。

Alpha和Beta可以互相轉化

索羅斯的反射理論認為，當投資觀察市場的時候，你已經在影響它了。同樣適用于FOF配置。

2017年，我們看到市場在拋棄績差股，重組股這些假Alpha；但另一方面，認購資金瘋狂追逐“價值投資”派系的大型基金，已經演變成行為金融——從這個角度，其實和2014-2016年資金瘋狂追逐大小盤偽Alpha策略有一定的同質性，都是大眾的“羊群心理”導致的主流偏差的外在體現，未來都可能引發系統性風險。

還有上面我們提到的，有些機構投資者即使發現真的Alpha，但是卻順周期配置，在基金業績上漲時追加，在業績下跌時贖回，這種正反饋投資行為，即使下層資產長期有Alpha，配置出來的“大眾行為”也是Beta的結果，和市場保持高度相關性。

Alpha和Beta對時間積分

The Beatles（甲殼蟲）在六七十年代風靡全球，是一種Beta；但經過時間的洗禮，穿越了時間和生命周期，到現在依然膾炙人口，展現了他們的Alpha。

巴菲特的收益雖然得益于生在了正確的地方（Beta），長于正確的時期——低于內在價值的股票多（Beta），但長期敢于和能夠重倉拿Beta，從時間的維度獲得了與大眾相比的Alpha；而且以橫跨一級和二級市場的“投行+PE”模式的Berkshire為載體的工具，管理成本低，經得起時間的考驗和短期市場波動的沖擊。

索羅斯的反射理論驚為鬼斧神工，但實踐中不但受制于時間，而且高度依賴他自己和Druckenmiller這樣的天才交易員——工具稀缺且昂貴；在更長周期上，超額收益有被磨損的風險，未嘗不是一種Beta。從他在《Alchemy of Finance（金融煉金術）》序言中一反書中對隨機漫步理論的蔑視，檢討過度延伸反身性，受制于時間的限制，帶來了交易風險；以及他和Druckenmiller的急流勇退——都印證了筆者的看法。

最后，我們回顧一下索羅斯在其所著的《Alchemy of Finance（金融煉金術）》序言當中是如何看待反身性理論的局限性的：

反身性概念形成之后，其適用范圍似乎也擴大了。所有金融市場的價格演化皆可視為反身性的歷史過程，在《金融煉金術》一書中，我便是以這種方式分析里根（Reagan）的“大循環”（Imperial Circle）。本書出版之后，我又發現其他的范例，例如：柏林墻倒塌后的“德國大循環”（German Imperial Circle） （參閱附錄：《歐洲解體之展望》）。但是過度延伸反身性的概念也可能具有危險性，我也曾為此付出代價。金融市場的走勢可能會出現長期的休眠狀態，行情似乎不呈現反身性的韻律，反而更像“有效市場理論”（efficient market theory）所主張的隨機漫步，在這種情形下，除了探索反身性的假說，最好什么也不做。

將反身性視為是間歇性的現象，而非普遍有效的條件，可以開拓廣闊的研究領域。舉例來說，其本身會凸顯一個問題：接近均衡的條件與遠離均衡的條件，此兩者如何區分？劃分的準則是什么？我已經就此問題做過許多思考，也開始有了答案。我是否能夠適當地將它表達出來，這要等到下一本書才能見分曉。它將討論價值問題而不限于金融市場，并且聯系到一般的社會理論。我的下一本書——如果能夠完成——將會討論歷史的理論，而非金融的理論。

作者為某資產管理公司投資總監，本文僅代表作者個人觀點