貨幣錯配與匯率制度的關系

孫祖昊

摘要：由于近年來我國發展過快，很多政策制訂上并算不上完善。所以在我國飛速發展中也不知不覺間堆砌起了很多泡沫，若處理不好匯率制度與外幣資產負債的關系也必定會因為貨幣錯配而導致出現難以估量的問題。文章主要研究實施不同匯率制度與貨幣錯配程度間關系，聯系有管理的浮動匯率制度進行分析。

關鍵詞：貨幣錯配；匯率制度

一、貨幣錯配的內涵

從目前國際金融市場形式看起，整個世界一直處于動蕩不堪的局面。自20世紀90年代以來爆發拉美（由阿根廷爆發）金融危機甚至波及全美洲金融市場，再到亞洲（由東南亞爆發，涉及整個亞洲金融市場，未波及中國大陸及臺灣省）金融危機的肆虐甚至還因此導致IMF國際影響力降低。近年來，隨著經濟全球化，這些大規模的金融風暴不斷席卷世界各處。

這些受害國家都是由于政府對于國際市場貨幣形勢估計不足導致的貨幣危機。從涉事國家的共性來看：第一、它們幾乎都是一些較落后的新興市場國家，它們隨著經濟一體化步伐邁入國際市場的節奏過快，其中的大部分國家因為生產力因素局限發展的原因不得不借下高額外債，又由于踏入國際市場不久，本幣計價無法達到國際信用要求，所以又將債務以外幣計價。第二、這些國家由于底蘊不足，大多采用較為穩妥的政府把控的匯率制度。由于匯率制度缺乏彈性，這些缺乏經驗的新興市場國家在遇到危機時往往不能做出正確妥善的處理方式，這就導致了如果在國家間經濟活動中，大量資金流動期間出現了大幅度的匯率變化是無法及時和正確的處理的。因為這些國家又往往累積了大量以外幣計價的非政府性的凈資產或凈負債，所以如果加之國際匯率變化上的風吹草動就會釀成該國家由上到下的經濟大廈崩潰。第三、由于國家建設政府制度缺陷導致的必然問題。綜合以上兩種情況，在資產負債中由于出現計價幣種不匹配而導致無法對沖匯率風險敞口的情況稱為貨幣錯配現象。

現如今在國際市場魚目混珠的復雜環境下，貨幣錯配（Currency Mismatch）現象已經成為了阻礙發展中國家進步和穩步進軍國際市場的一大現實阻礙。為了解決由于貨幣錯配而引發的現實問題，大量的前人學者參考現有的經濟理論通過對于各種條件下不同情況的分析對其展開了系統深入全面的研究。

Bunda（2003）認為，新興市場國家中的部分國內債務和所有外債不能以本國貨幣定值，而必須以外國貨幣定值，并且這些以外幣定值的債務并沒有利用工具對外匯風險進行對沖，而貨幣錯配就是其導致的貨幣問題。Goldstein和turners（2005）將資產/負債、收入/支出的計值貨幣與匯率變動之間的關系聯系起來。而Magud（2004）和Eichengreen et al.（2005）給予的定義與上述側重不同，他們相似地認為貨幣錯配的實質是一個建立在小型經濟個體上的概念：包括居民、企業在內的經濟總體的債務以外幣計值，從而導致負債美元化；而收入上又通常是以本幣計價從而表現出的在其資產負債表上以外幣計值的資產和負債在價值上的差異狀況。若從存量一方面著手分析來看，貨幣錯配指的是凈值對國際市場匯率變動的敏感性情況；若從流量的方向來看，貨幣錯配則是指凈收入對國際市場匯率變動的敏感性狀況。

綜上所述，貨幣錯配目前其實還并沒有一個公認的定義，但其不同定義中的內涵卻十分相似：主要問題集中體現在開放經濟條件下，經濟行為主體由于市場交易活動用于收入或支出的貨幣分別使用不同幣種進行計值時，由于國際市場匯率變動而給經濟主體造成的損益以及由此導致的影響，當資產負債表或損益表對于匯率變動變得極為敏感時即出現了所謂的貨幣錯配。

二、貨幣錯配的分類

所以根據上述文中所說，貨幣錯配現象對于經濟活動中的收入和支出兩部分都會產生影響。所以若就此分類則也會按照一國（經濟總體）對外資產與對外負債的情況把貨幣錯配分為兩類，即債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配。

（一）債務型貨幣錯配

若一國所擁有的以外幣定值的資產小于外幣定值的負債時，即擁有凈外幣負債。當國際市場匯率發生變動時，債務會根據匯率變動產生敏感性的同方向變動，若該負債國家本幣貶值則會加重負債金額從而形成債務型貨幣錯配。

風險：本幣貶值所導致的債務負擔加重。同時，本幣資產價值則保持不變，估值效應會使經濟行為主體的凈外幣債務負擔加重，財務惡化，造成經濟沖擊。

例如，1994～1995墨西哥比索危機 2001年阿根廷金融危機。

（二）債權型貨幣錯配

一國所擁有的以外幣定值的資產大于外幣定值的負債時，即擁有凈外部資產。若國際市場匯率發生變動時，以外幣計價的凈資產會因為本幣升值而導致該資產價值縮水。

風險：本幣升值導致外幣資產折成本幣后資產價值縮水。同時本幣負債的價值保持不變，估值效應會使得凈外幣資產出現縮水。

例如，目前發展中東亞新興國家，特別是中國以及新加坡。

三、貨幣錯配與匯率制度的關系

（一）貨幣錯配與匯率制度關系的理論假說

1.Eichengreen和Hausmann（1999）提出原罪論假說（Doctrine of the Original Sin）。原罪論是指一國家本幣不能用于國際借貸，即外國銀行或者是國內的金融機構不能用該貨幣提供貸款，更有甚者即使在本國市場，也不能用自己國家的本幣進行長期借貸。他們認為發生這種現象的原因正是由于新興市場國家自身金融市場的不完善，缺乏外匯風險套期與對沖工具，在交易過程中交易雙方對該種貨幣的不信任。這里的“原罪”其實就是指由于一些國家的自身落后的現實導致他們在國際市場借貸和交易過程中無法選擇使用不被國際市場看好的本國貨幣借貸。然而為了國家發展需要不得不選擇使用外幣進行經濟活動，從而使本國累積了大量外幣資產以及債務，隨著時間推移在國際匯率變化的影響下則形成了貨幣錯配。

2.由McKinnon提出的高儲蓄兩難論（the conflicted virtue）是時下普遍被人接受的理論。在他看來任何不能用本幣貸款的國際債權國均會出現另一種形式的貨幣錯配。由于現在東亞各個經濟體經濟復蘇并處于趨于穩定的發展高速期，（本理論于2005年針對1997年亞洲金融危機后經濟開始復蘇提出）。那么所有的這些國家政府在高速發展過程中都會逐步陷入一種國內國外的雙重壓力中，首先，此類國家發展迅速；其次，大多數此類國家本幣不能在國際市場中被信任。所以在經濟活動中產生的連續性貿易順差積累的資本一般都是以美元計價，這種高速發展伴有的持續性現象導致國內外幣資產持有者源源不斷地增加外幣資產，從而使國內債權擁有者擔心外幣資產增多導致本幣升值而開始擠兌本幣，若不加以宏觀調控則會導致本國陷入通貨緊縮甚至流動性陷阱中，如此使該國不得不控制利率令本幣價值停滯增長維護國內市場秩序；但是與此同時，與此國家有貿易聯系的國外經濟個體會因為該國強行控制利率關系這種不公平的貨幣低估減少對該國的貿易交流。因此該國家在是否控制利率上陷入了無論如何選擇都會蒙受大額經濟損失的困難中。

3.Calvo和Reinhart在東南亞貨幣危機時期提出了有關貨幣錯配的另一個理論——浮動恐懼論。這種理論并不是產生貨幣錯配的原因，而是在貨幣錯配陰影下一些國家對匯率制度處理存在的問題：一些對外宣稱實施彈性匯率制度的國家由于害怕匯率波動仍然在暗處想方設法將本幣對于另一種國際貨幣的匯率波動確定在一個極小的可控范圍內。這些國家往往欠有大筆外債，并且，國內的個體企業也都有大量的外幣計價資產，他們的資產負債表對于國際匯率變化極其敏感，從而導致了匯率恐懼。這種政府會通過無休止通過修改貨幣政策對沖風險敞口，這樣的行為只可能導致該國國內不斷加深貨幣錯配程度，甚至最終還有可能令政府的貨幣政策失效。

（二）貨幣錯配對匯率制度的影響

貨幣錯配問題在新興市場國家是不可能被避免的。由于國家步入市場必須要進行交易或者借貸，那么新興國家必定會積累外幣的資產或債務，那么就一定有貨幣錯配。而貨幣錯配的程度取決于一個國家資產負債表對于匯率變化的敏感度，所以某國家施行不同的匯率制度和不同的貨幣政策也在本質上對該國家貨幣錯配程度產生影響。下面是對于不同匯率制度下貨幣錯配風險表現的分析。

1. 固定匯率制度對貨幣錯配的影響

固定匯率是指兩國的匯率只能在規定的范圍波動。當實際匯率波動超出規定的幅度時，中央銀行有義務進行干預，是匯率波動維持在規定的上下限之內。固定匯率制度實際上是貨幣當局通過大量外匯儲備來實現穩定本幣匯率。

固定匯率制度加劇匯率錯配。Schneider和 tornell（2000）認為由于貨幣當局承擔了維持貨幣穩定的全部成本，固定匯率制度實際上是政府做出的一種隱形擔保。這種隱形擔保避免了匯率的不平穩波動，但同時市場參與者由于不用擔心本幣匯率變動而忽視了國際交易中的匯率風險以及資產負債表中本外幣留存情況，減少對外匯工具的使用以對沖風險，從而導致匯率錯配加深。Eichengreen（2002） 認為，固定匯率制度使得微觀經濟主體變得越來越不關心匯率波動及其所帶來的風險。

對于債務型錯配的國家，一旦匯率波動，大量的外幣債務會導致本幣貶值外幣升值，外債變相增加。但由于匯率固化，市場參與者會繼續借入外債，從而加劇貨幣錯配。對于債權型貨幣錯配的國家，貿易順差積累了大量的外匯儲備使得外國認為本國貨幣被低估，要求本幣升值。同時，本幣升值會導致出口減少，外幣貶值會使本國持有的外幣資產縮水。為了保持匯率穩定，該國會增持外幣資產，從而加劇貨幣錯配。

2. 浮動匯率制度

浮動匯率制度是相對于固定匯率制度的概念。該制度下，匯率根據外匯市場供求關系變化自發形成，中央銀行不規定也沒有義務維持匯率，任憑匯率自由波動。

浮動匯率制度提高人們對貨幣錯配的警惕性。除非不持有外幣計價的資產或債務，市場參與者均面臨著貨幣錯配的來減持外幣計量的資產。為了自身利益，各個國家的經濟個體會主動減持凈外幣資產或凈外幣債務，或者是通過有效利用金融衍生品來降低貨幣錯配的風險，無論哪一種行為均可減緩貨幣錯配。

此外，浮動匯率制度可通過調節國際收支調節緩解貨幣錯配。當一國的國際收支持續逆差時，外幣債務增長，國際儲備隨之減少，對外幣的需求就會加大，對本國貨幣的需求就會減少。匯率的自由浮動會調節本國貨幣對外貶值，有利于增加出口、吸引外國資本流入，可以抑制進口和外國資本流出，從而有利于國際收支逆差的縮小。此外，本幣在貶值時，外幣債務會變相增多，所以該國會減少外債借入，進一步減緩債務型貨幣錯配。當一國的國際收支持續順差時，外匯收入相應增多，國際儲備隨之增長，就會引起對本幣的需求量增大，對外幣的需求減少，匯率的自由浮動會調節本幣匯率升值，有利于刺激進口和外國資本流出，不利于出口和外國資本流入，從而有利于國際收支順差的減少。此外，本幣升值不利于外幣資產保值，該國會減少對外幣資產的持有，從而減緩債權型貨幣錯配程度。總之，浮動匯率制度下，一國的經濟會趨向于內外均衡發展，貨幣錯配規模會減少。

3. 中間匯率制度（筆者只針對我國有管理的浮動匯率制度進行分析）

我國有管理的浮動匯率制度可以劃分在中間匯率制度之中。我國進入國際市場步伐邁進很迅速，所以對于穩定本幣匯率的龐大工作極為重要。我國外匯市場其實處于發展階段，并不完善，所以仍持有大量外匯儲備，通過傳統方式調控本幣匯率，所以實際上我國貨幣錯配的程度還是很高的。加之我國仍處于發展黃金期，對外匯方面以及金融市場的摸索的緩慢進度無法追及經濟個體累積外幣資產、債務的速度，所以我國的貨幣錯配程度仍然會進一步加深。但由于我國在世界多極化趨勢中占據一角，經濟活動總量也位于世界前列，我國政府在外匯儲備上稱得上底蘊豐厚，所以我們在一段時間內不需要恐慌由于人民幣的大幅度貶值從而引發的各類經濟問題出現。

四、結論

貨幣錯配是必須要考慮的因素。這個因素會導致貨幣金融危機的發生，會提高這個危機的解決難點，會加大其中的成本。

防止上述風險首先要增加對貨幣錯配的認識，加大對這種風險的監管。及時的有意識到這個危機，防止問題加重。其次，需要有管理的貨幣匯率制度。讓這個貨幣匯率制度更加的有效，更加的有彈性。最后，繼續加強本國資本市場的建設，對于宏觀等經濟政策需要更加慎重和審慎的管理。

參考文獻：

[1]M ishkin，F.，“Understand Financial Crises： a Developing Country perspective”[R]，NBER Working Paper，1996.

[2]莫里斯·戈登斯坦、菲利浦·特納， 貨幣錯配——新興市場國家的困境與對策[M].李揚，曾剛，譯.社會科學文獻出版社，2005.

[3]Obstfeld， M . and Rogoff， K. “The Mirage of Fixed ExchangeRate”[R].NBER Working Paper， 1995.

[4]Eichengreen， B.， and Hausmann， R.，“Exchange Rate and Financial Fragility”[R].NBER Working Paper，1999.

[5]Calvo，G.，and Reinhart，C.，“Fear of Floating”[J].the Quarterly Journal of Economics， Vol. CXVII Issue 2，2002.

[6]羅納德·麥金農， 美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難[ M].王信，何為，譯.中國金融出版社， 2005.

[7]Martinez， L.， and Werner， A.， 2002，“The Exchange Rate Regimeand the Currency Composition of Corporate Debt：the M exican Experience”[J].Journal of Development Econimics，2002（69）.

[8]Cowan，K.， Hansen.， and Herrera， L.，“Currency Mismatches， Balance Sheet Effects and Hedging in Chilean Non-FinancialCorporations”[R].Central Bank of Chile working papers，2005.

[9]Holmstrom，B.，and Tirole，J.，“Financial Intermediation，Loanable Fund and the Real Sector”[J].the Quarterly Journal of Economics，1997.

【作者單位：河北唐山外國語學校（唐山八中）】