愛嬰室：放開生育預期強烈母嬰龍頭有望受益

本刊研究員 韋 順

愛嬰室是國內最早涉足母嬰零售的企業，也是華東地區母嬰連鎖龍頭。公司的成長看點主要有三點：一是國內母嬰市場已經是個萬億級市場，空間足夠大，其中母嬰連鎖店2017年的規模將近1600億元，過去6年復合增速也顯著高于行業平均水平，公司處于大行業中景氣度最高的細分領域，成長潛力很大。二是過去三年依靠門店擴張，營收和凈利潤規模雙雙實現高增長，公司上市后將繼續拓展門店，未來業績維持高增長可期。二是從政策角度看，今年以來已有部分省市出臺政策刺激二胎生育，預計最早在今年底國內計劃生育有望全面放開。

所處行業空間夠大

母嬰產業是根據人群年齡劃分出來的，能滿足孕產婦及0-12歲階段嬰童用戶的衣食住行多方面需求的消費體系，由于涉及人群面廣，跨行業數量多，其產業規模也頗為巨大。

國內母嬰產業整體規模每年增幅均不低于10%且逐年遞增，尤其是最近三年，更是進入高速發展階段。根據兒童產業研究中心的報告，國內母嬰產業規模從2011年的1.1萬億元增長至2017年的2.59萬億元，年復合增速高達15.34%，預計2018年有望超3萬億元。其中母嬰連鎖店由2010年的439億元增長至2018年的1843億元，年復合增速為19.6%，顯著高于行業平均水平。

母嬰市場中，90%以上的消費主體是嬰童，大凡涉及嬰童產品，消費者購買時首先考慮的是安全，其次是質量，最后才是價格，其更重視的是服務質量、專業化水平、品牌效應及現場體驗，而這些是線上渠道無法給予的。因此，從渠道來看，過去幾年線上和線下交易規模雖然雙雙實現高增長，但線上線下整體交易規模基本維持2:8的格局，線下渠道仍然占據主導地位。而線上渠道經歷了2010-2014年的人口紅利及低基數效應，2015年后線上市場規模增速和滲透率增長幅度都在持續下降，2015年-2017年增速分別為98.4%、38.9%和27.3%，滲透率則分別為15.5%、19.1%和21.7%。可以判斷，未來線上購物對線下母嬰連鎖店的沖擊將出現邊際遞減。

加速布局線下渠道

國內母嬰零售市場目前格局散亂，尚未出現全國性的連鎖母嬰店，但包括公司在內的樂友、愛嬰島、貝貝熊和孩子王等區域性強勢企業已經開始顯現，而且區域特征十分明顯，比如樂友中國的總部在北京，拓展有天津、沈陽、青島、石家莊等華北地區城市；愛嬰島總部在珠海，其拓展城市為廣州、無錫、南京等，主要覆蓋華南和華中地區；貝貝熊在長沙，拓展的是湖南、湖北、四川、重慶等，主要覆蓋的是中部區域；孩子王則主要覆蓋的是全國二、三線城市，跟其他區域企業錯位競爭。而公司的總部在上海，并在無錫、南通、寧波、嘉興等城市開設直營店，主要輻射江浙滬及福建等華東地區。

零售連鎖的競爭優勢在于渠道，類似今年股價火爆的民營藥房以及之前的定制家居，整個行業還處于野蠻生長初期，門店數量和質量決定成長性。

從門店數量看，除了公司外，其他幾家區域龍頭都沒有上市，無法獲悉最新數據。根據愛嬰室上市招股說明書的數據，截止2016年末，樂友中國和愛嬰島的門店最多，分別為400余家和960家，孩子王擁有門店151家，貝貝熊是220多家門店，而同期公司是179家。截止今年3月20日，公司擁有190家直營門店，算下來2017年公司門店只增加了11家。

數量對比上，公司似乎有些落后，但公司的門店全部為直營門店，而且今年4月上市后，公司開店步伐即將提速。公司上市募資后擬在未來三年內新建直營門店130個，其中120家將繼續覆蓋華東優勢區域中的空白領域，10家將在廣州，用于拓展華南區域。

從門店質量看，我們以單店收入來衡量，可以發現公司的平均單店收入也在持續增長，2015-2017年平均單店收入分別為851.53萬元，870.18萬元和937.45萬元，在快速開店的同時平均單店收入還能保持增長是非常難得的，說明新店擴張并未拖后腿。

換個角度看，從公司優勢區域華東地區中選取上海、福州、杭州、寧波、廈門、南通、紹興和嘉興等城市，將老門店和新門店毛利率作對比的話，可以很清晰看到，除了寧波和嘉興兩個城市新門店比老門店的毛利率低0.1個百分點外，剩余5個城市新開門店毛利率均顯著高于老門店。至于原因，主要還是奶粉毛利率上升所致。主產品奶粉（營收占比45%）2015年-2017年的毛利率分別為10.07%、14.55%和19.12%。

政策暖風頻吹

公司最大的政策催化劑應該就是計劃生育全面放開，這一塊目前預期很強烈。中國已經執行計劃生育40余年，遠比韓國等國家要久，2017年是全面放開二胎的第一年，但新出生人口仍然同比下降63萬。二孩放開預期不理想背景下，今年以來湖北、新疆等部分省市出臺相關政策刺激二胎生育。而此前更有外媒報道，國內已經在制定全面放開計劃生育的政策，最快將于今年底宣布。我們認為這些消息肯定不會空穴來風，畢竟十九大后，計劃生育部門已經被取消，而且后續放開只是時間問題。

計劃生育全面放開將刺激嬰童消費規模劇增。據方正證券披露的數據，中國城市家庭月均支出1065元，占家庭支出11%左右，而在各年齡段中，90后父母月均育兒支出為1115元，位居第一位。2017年出生人口1723萬，假設放開后新生兒人口不再下降，則至少會拉動2200億以上的嬰童消費規模。

投資方面，公司基本面優秀，主業充分受益計劃生育政策解凍，營收和業績未來保持較快增長。目前股價對應2018年市場一致預期的PE約為45倍左右，估值偏高。不過，公司作為母嬰連鎖第一股，稀缺性較高，又是次新股，若后續政策全面放開，“題材+次新”的組合有望讓公司率先獲得游資青睞。

圖：2017年新老門店毛利率對比