新階段下PPP資產證券化風險防范研究

夏詩園

摘要：近年來，我國銀行不良資產證券化需求迅速擴張，資產證券化成為眾多金融產品發展方向。PPP資產證券化能有效提高不良資產處置效率，緩解銀行資產風險，是政府布局PPP項目融資的重要手段。但過程一般金融工具相比，PPP資產證券化市場的風險屬性更加復雜，防防范PPP項目資產證券化過程中的風險，加強對監管套利空間的管制，對于新階段下積極穩妥去杠桿、改善國內金融環境有極其重要的現實意義。

關鍵詞：PPP項目；資產證券化；風險；障礙；建議

中圖分類號：F830.4

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2018）04-0004-06

當前，我國經濟發展進入新階段，改革進入攻堅期和深水區，推動PPP項目資產證券化，是順利實現我國“保增長、調結構、促就業、惠民生”不可或缺的重要手段。十多年來，我國資產證券化市場發展迅速，基礎資產類型豐富，參與主體更加多樣，流動性明顯提升，服務實體經濟之能力日益增強。2006年，我國設立不良資產證券化試點，2008年全球金融危機后，資產證券化發展一度停滯，2012年資產證券化重啟。2014年以來，PPP成為我國全面深化改革的重要舉措，有效推動了基礎設施建設等產業的發展，我國PPP項目開始進入發展快車道。2016年，資產證券化市場存量首次突破萬億元大關。同年12月，發改委與證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（ PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，正式給予PPP項目資產證券化的政策支持。2017年2月，中央財經領導小組第十五次會議強調，防控金融風險，要通過體制機制改革創新來提高金融服務實體經濟能力和水平，同時，相關監管部門出臺了一系列政策引導市場機構規范開展各項業務。在此政策背景下，市場參與主體更為積極開展規范化的資產證券化業務，以“真實出售、破產隔離”為發展核心，推動資產證券化市場朝著科學化、標準化、規范化的方向發展。同年3月，政府工作報告提出“促進企業盤活存量資產，推進資產證券化”，為資產證券化市場的進一步發展奠定了政策基調。同月，首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發行，標志著PPP資產證券化時代正式拉開帷幕。據統計，截止到2017年底，資產證券化三類產品合計發行總額為1.4萬億元，同比增長72%，創新品種持續涌現，產品多元化格局逐漸形成。

資產證券化是一把“雙刃劍”。一方面，PPP資產證券化項目在拓展融資渠道、改善資本結構、分散政府投資風險和盤活社會存量等領域效果顯著。另一方面，資產證券化具有金融創新工具技術中性的天然屬性，這就導致放貸機構經常通過資產證券化方式來攫取利益，不斷擴大信貸規模，嚴重損害金融穩定。事實上，資產證券化釋放出的流動性會強化銀行的樂觀情緒，降低其信息準確性。一旦外部沖擊引發事實信任危機，投資者撤出資本等非理性行為以及主體間的相互影響會嚴重干擾資產證券化市場的正常秩序，引發市場衰退等問題。與西方發達國家相比，我國PPP項目發展尚欠成熟，在具體實踐過程中仍存在落地率較低、社會資本參與積極性不高、退出渠道狹窄等問題。再加上，我國PPP與資產證券化的融合工作尚缺乏相關理論和實踐經驗的支撐，導致在具體實施過程中遇到諸多困難。為此，警惕PPP項目資產證券化發展中的風險，加強對監管套利空間的管制，對于新階段下積極穩妥去杠桿、改善國內金融環境有著極其重要的現實意義。

一、PPP項目資產證券化的基本內涵及融資優勢

“資產證券化”是指通過出售基礎資產的未來現金流并發行資產支持證券的融資活動，“PPP項目融資”是公共部門與私人部門之間形成的、為提供公共產品或服務而建立的新型伙伴式合作關系，它能有效盤活PPP項目資產、吸收社會閑散資金，為社會資本提供投資公共服務建設的合理、可行途徑，而這些特點和資產證券化的基本要求相契合。“PPP項目資產證券化”是兩者的有效融合，是拓展PPP項目的一種多元化融資渠道。與一般類型基礎資產證券化相比，PPP項目資產證券化的運營管理權和收益權是分離的，其基礎資產的合規性更強、期限更長、范圍更大且要求更高。

按照基礎資產類型來劃分，PPP項目資產證券化主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種模式?！笆找鏅噘Y產”是PPP項目資產證券化中最主要的基礎資產類型；“債權資產”則主要是以商業銀行或金融租賃公司為主要發起機構、PPP項目銀行貸款或PPP項目金融租賃債券作為基礎資產在銀行間市場發行信貸資產支持的證券；“股權資產證券化”是指當PPP項目進入運營階段，可考慮以項目公司股東為融資主體，以其在項目公司中的股權或股權收益作為基礎資產進行融資的方式。此外，股權資產證券化也可考慮以PPP項目公司為融資主體，通過資產證券化、流動資金貸款等融資工具進行債務結構調整。

PPP資產證券化能有效降低資產原始權人的融資成本，構筑風險傳染的防火墻，提高項目財務的穩定性和企業融資能力，有效保護投資者的利益。從PPP項目公司角度。剛成立的項目公司通常信用等級較低，若在政府的特許經營授權下采用貸款亦或是發行債券的方式進行融資，成本會很高。與傳統PPP項目的融資方式不同，PPP資產證券化屬于表外融資，并不構成公司的實際負債，能有效盤活資產。另外，在PPP項目資產證券化融資方式下，項目公司經營管理權較少受到干預，這就有利于項目公司通過轉讓基礎資產的方式快速收回投資，從而提高企業資產的流動性。從政府部門角度。在傳統的融資模式中，政府占據絕對地位，難以實現真正意義上的簡政放權和降低財政壓力。PPP資產證券化能吸引帶動更多的社會資本參與項目，政府在整個項目中的主要職責為監督和完工檢驗，這能最大化的實現項目的社會效益。從投資者角度。PPP項目資產證券化能夠彌補傳統PPP項目中資金投入規模大、周期性長，以及資金退出機制不完善和社會資本參與度不夠等缺點，讓更多的投資者獲益。從商業銀行角度。PPP項目資產證券化能滿足商業銀行不良資產證券化的現實需求，通過引入風險偏好不同的投資者，有效改善銀行資產流動性。而且，在經濟增速放緩條件下，PPP項目資產證券化為商業銀行提供了更具市場化、透明化的的投放渠道，能幫助商業銀行快速處置不良資產和實現規模效應的雙重目的，豐富了信貸資產支持證券的品種、信用評級及收益率梯次結構，滿足了商業銀行多元化投資者的需求。

二、PPP項目資產證券化的主要風險

與一般證券化資產類型相比，PPP項目資產證券化業務流程中的業務技術含量較高，參與主體眾多，PPP項目資產證券化不僅具有資產證券化的一般風險特征，也有其特有風險類型。

（一）PPP項目資產證券化未真實出售風險

作為資產證券化業務結構設計的核心，真實出售在PPP項目中較難真正實現，從而導致風險無法隔離，主要原因如下：一是我國目前的PPP項目主要圍繞公共基礎設施建設和公務服務，資產所產生的現金流主要依賴基于特許經營權而產生的收益，但行政法規中明確規定特許經營權不能自由流轉，這就導致在資產證券化時，基于特許經營權而產生的特定收益權會出售給特殊目標載體，而特許經營權卻仍然保留在PPP項目公司，最終造成特許經營權主體與收益權主體的分離。二是在PPP項目較長運營期內，社會資本負責PPP項目的運行、維護等一旦PPP資產證券化項目出現事實違約，證券化產品對應的現金流便無以為繼，最終PPP項目資產證券化也無法實現真實出售，從而埋下巨大風險隱患。

（二）地方政府信用風險

PPP項目資產證券化對地方政府信用也有較大影響。一是我國PPP項目資產證券化法律體系建設尚不健全，交易細節的制度設計不明確，導致公眾對政策的理解也不盡相同，不利于PPP項目資產證券化的順利實施。二是由于PPP項目期限較長，一些項目的財政補貼可能由于沒有納入財政預算或由于續任領導不認可等原因導致補貼無法按期到位，致使我國部分地方政府領導存在超越財政實力盲目承諾補貼等道德風險行為，這不僅會損害地方政府信用，同時也會累積大量系統性風險，不利于金融穩定。

（三）信用評級風險

目前，我國資產證券化過程中存在較強的信息不對稱問題，在此背景下，投資者在對資產支持證券的認知上極其依賴信用評級機構。這就導致信用評級機構以其自身信譽壟斷信用評級市場，一旦信用評級機構評級體系設計出現偏差，就會對整個PPP項目資產證券化市場產生重大影響。同時，PPP資產證券化項目與政府機構的天然聯系，使信用評級合同無法保證其客觀公允性，容易產生信用評級虛高等問題。

（四）其他風險

一是二級市場流動性不足風險。作為資產證券化市場中的新興業務，我國資產證券化產品的二級市場交易和退出機制尚欠完善，在業務受理、審核及備案等方面仍缺乏機制設計，導致社會資本投入表現出較強的被動性，PPP項目資產證券化產品在二級市場上的交易性能較差，流動性較低。二是基礎資產質量風險。基礎資產是證券化技術的根基，規范和高質量的項目作為基礎資產可保障資金流穩定，提高社會資本的使用效率，保障證券化產品的安全性和投資者利益。三是利率變動風險。對于涉及債券融資的PPP項目，在整個債權周期里，利率變動是主要風險點，對項目評價和政府財政承受能力影響巨大。四是項目激勵風險。過度資產證券化會扭曲項目實施的激勵機制，導致PPP項目質量低下以及泡沫化與空心化等問題。五是責任轉嫁風險。PPP資產證券化是盤活存量資產、優化融資安排的重要手段，而非退出途徑，相關機構不應通過資產證券化將原應由股東承擔的責任轉嫁給公眾投資者。為此，應明確劃分責任和利益主體，調動各方積極性，加強風險控制，保護投資者利益。

三、PPP項目資產證券化發展面臨的主要障礙

在業務發展過程中，PPP項目資產證券化尚存在諸多挑戰，主要包括以下幾個方面。

（一）政策法律保障不健全

首先，積極推動PPP項目資產證券化的相關立法工作?，F有的PPP改革政策文件多為統領性指導文件，缺乏具體實施細則，存在操作性不強、規定欠完善、標準粗等弊端。這不僅嚴重損害了投資者的經濟利益，同時，加劇了法律、信用和市場風險。其次，由于上位法體系缺失，相關部門和地方性政府之間職能界限劃分不清晰，相關市場主體的稅收責任并不清晰，導致在指導實踐的過程中會出現沖突等一系列問題。另外，長期以來，PPP項目資產SPV信托法律關系主體地位缺乏《信托法》的明確支持，發行者一直以來都是以第三方擔?；蛸徺I證券化次級債券的形式來承擔底層資產的賠付責任，資產獨立和破產隔離效果較差。

（二）期限錯配

PPP項目的長生命周期與主要投資者的短期資金需求之間存在矛盾。PPP基礎設施項目的經營期限為10-30年，而資產證券化產品的存續期只有5-10年，單個資產證券化產品期限較難覆蓋PPP項目的生命周期。目前，我國PPP資產證券化產品的資金來源為中短期資金，而且連續發行新的資產支持專項計劃不僅項目審批過程復雜，也增加額外的時間成本和創建費用，這顯然難以滿足PPP資產證券化產品短期收益的投資需求。另外，發改委和證監會聯合發布的《通知》明確規定，PPP項目只能在其運營穩定期間開展資產證券化業務，而在項目建設初期不能借助資產證券化進行融資。

（三）PPP資產證券化產品的收益率與投資者的收益率預期存在差異

PPP項目的“公共”屬性決定其項目的定價權實則掌握在政府手中，社會資本處于議價弱勢，投資收益普遍較低，PPP資產證券化產品收益率與長期資金占用的低配比性，難以抵御貸款利率的上行風險。加之，目前信息披露機制尚不健全，社會資本的參與度不高，部分資產證券化產品面臨銷售困境。目前，各地靠使用者付費方式建設的基礎設施項目的投資收益率較低，凈現金流也不穩定。

（四）PPP項目資產證券化難以保證真正的破產隔離

首先，現階段，PPP合同中的限制性條款提高了PPP項目資產證券化在實際操作中的“真實出售”難度，而我國實現“PPP+ABS”模式破產隔離仍缺乏具體的制度規范。其次，政府信用進行風險隔離問題。特別的，當PPP項目的未來收益權建立在地方政府付費或提供可行性缺口補助之上，若地方政府的財政收入不能覆蓋這些支出，即“政府信用”不能合法合規兌現時，PPP資產證券化產品必將出現違約。再次，基礎資產質押解除難。大多數PPP項目公司早在建設初期就把收費收益權質押給商業銀行來作為貸款擔保，若將收費收益權做為基礎資產進行證券化，就需先解除收益權上的質押，而這需要足額資金做保證，這對許多項目公司來說是個不小的難題。

（五）PPP項目的透明度有待提高

目前，我國PPP項目中存在明顯的行政低效和利益尋租等信息不完全問題，從而導致政府誠信欠缺，契約意識淡薄以及市場信息透明度較低等問題。目前，我國地方政府面臨財政壓力劇增、融資渠道有限等困難，大部分地方政府推廣PPP項目資產證券化只是試圖將債務風險轉嫁給社會資本，有些地方政府以換屆、政策變更或財政困難等為由違反合同，致使資產證券化主體在與地方政府產權交割過程中積聚了大量風險，加上信用機制、定價機制以及明確的監管規則的缺失社會資本參與PPP項目的投資信心較低。另外，我國入庫PPP項目類型范圍廣泛，基礎資產的選擇界定標準較為模糊，社會資本方無法統一估值標準，同時缺乏從基礎資產到產品設計、再到評級和增信等環節的一整套適用PPP項目資產證券化的規范，阻礙了PPP項目發展進程，降低了PPP-ABS的可推廣性。

（六）市場雙方意愿不足

從發行角度，優質的PPP項目更容易獲得銀行的低息貸款，而次優項目則無法承擔和項目收益率持平的高融資成本。從投資角度，PPP項目的公益性質使其資產證券化產品的收益率較低，且PPP資產證券化產品的周期較長，存在風險與收益不匹配的問題，勢必會影響投資者的投資意愿。

四、化解PPP資產證券化風險、促進PPP項目資產證券化發展的政策建議

針對PPP資產證券化業務發展過程中存在的諸多障礙，結合國內外發展現實，我們需進行以下探索。

（一）完善法律體系，強化頂層設計

明確的制度設計是市場化機制實施的先決條件，而制度設計的核心是法律法規。結合中國的國情和項目的特殊性，相關部門應做到：明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度和金融擔保制度，盡快出臺《資產證券化法》和《政府與社會資本合作法》，詳細規范PPP項目的真實出售和風險隔離等核心問題；明確PPP資產證券化的稅收政策，激發各方參與PPP證券化和購買相關產品的積極性；強化不良資產證券化的信息披露，明確各方參與主體的權責。

（二）創新產品交易結構，加強二級市場建設

優化交易結構設計，重點解決PPP證券化產品風險與收益不匹配的問題，提高證券化產品的信用等級，避免過于復雜的交易結構所帶來的結構性風險。一是做含權設計。約定在運作周期期末，投資者具有回售選擇權，以達到實現產品再銷售的目的。二是續發以實現長期融資。證監會等相關監管機構應對原始權益人、基礎資產和產品結構不變的產品續發申請作出快速反應，簡化審批流程，做到PPP資產證券化產品在時間上的有效銜接，減少PPP項目長期融資的資金壓力。三是規范PPP項目資產證券化的審查細則。規范PPP項目的回報機制、風險分攤機制、財務狀況和財政承受能力審核，地方政府、監管部門將依此做好合法性、基礎資產、項目合同條款等方面的盡職調查，減少因信息不對稱帶來的風險。四是構建完善PPP項目資產證券化產品二級市場交易的制度框架，搭建PPP項目資產證券化產品與互聯網金融等新興業態融合的渠道，提高二級市場活力和交易效率。

（三）健全內部控制機制，確保業務操作依法依規

健全的資產證券化業務內部控制機制，是確保業務操作依法依規進行防線。一是要完善金融機構內部評級體系，在按照監管規則要求對資產證券化業務實施外部雙評級的同時，由金融機構內部部門對資產證券化業務風險進行內部評級，內外部評級進行比對分析，以進一步明晰和準確把握業務風險；二是金融機構風險控制部門要對資產證券化業務風險把好關，每項落實具體責任人負責風險防控，多級審核把關，定時、不定時相結合復核檢查，根據實際情況及時反映曝光風險；三是實現內部審計監察部門對資產證券化業務經常性檢查與評估，通過獨立的事后檢查考核業務風險，并重點關注結構化證券中異常高收益投資者風險與收益匹配情況，防范職工道德風險。

（四）加強信息披露，約束主體行為

在市場化機制中，PPP資產證券化項目涉及主體眾多，交易過程十分復雜，因而必須要加強信息披露來約束各方行為，促進全流程合規運行。一是堅持信息公開，建立統一信息發布平臺，強化相關部門的效率意識、管理意識和責任意識，定時向各方參與主體和社會有關方面提供權威信息。發揮社會公眾的監督主動權，拓寬監管渠道，營造公正、透明的市場環境。二是PPP項目的“公共”屬性決定了政府始終占據著主導者的地位，盲目融資等不良投資行為屢見不鮮，社會資本投資意愿更加遲疑。打造動態的PPP綜合信息平臺，建立分層次、有重點的滾動開發計劃，為供需雙方提供有效的對接平臺。三是政府部門應轉變心態，提高契約責任意識，防范和監管轉嫁風險的高杠桿行為。四是夯實政府支付責任。要對政府的支付責任進行法律約束，加強違規行為和失信行為披露，對相關決策的領導人進行終身追責，約束各方行為。同時，扎緊政府支付責任的口袋，防止侵占有限的政府財力資源。

（五）創新破產隔離方式

為實現PPP項目資產證券化的順利開展，嚴格落實基礎資產的真實出售和風險隔離至關重要，為此相關機構應做到如下幾點：首先，準確識別和評估風險，根據風險分配框架為各方分配適度風險。其次，嚴控PPP項目資產證券化的交易風險。對于有限制性約束條款的PPP項目，在資產證券化時應注意交易導致的資產權屬變更，嚴控部分社會資本利用資產證券化短期套利。對于信息失真的情況，應進行嚴懲。再次，完善增信機制。外部信用增級可以采取保證金、擔保等方式，PPP項目資產證券化還可以采用內部增級。最后，優化基礎資產配置，加強未來現金流的預期管理和監測預警，加強PPP證券化產品的提前償付風險研究，深入分析提前償付的各種影響因子及其風險敞口，防止產品因較長期限可能造成的收益不確定性波動過大而形成的償付風險。

（六）強化信用評級機構管理，建立責任追究機制

強化信用評級機構管理是PPP項目資產證券化順利實施的重要一環。首先，積極培育國內信用評級機構，創建良性競爭的市場格局，提高信用評級質量。其次，提高信用評級信息和程序透明度，注重評級業務技術和細節，及時發現和糾正影響公正、公平和科學性的評級結論。最后，建立責任追查機制，相關監管部門對不合格的評級結果進行及時核查和監督，并建立責任追究制度，對信用評級機構由于未盡責任而造成的投資者損失進行相應的賠償。

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