市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)研究

薛經(jīng)緯

摘 要：2016年10月國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，拉開了本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的序幕，本次債轉(zhuǎn)股以“市場(chǎng)化”“法制化”為基本原則，與1999年政策性債轉(zhuǎn)股存在顯著差異，在此背景下銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將成為研究的重點(diǎn)。本文從合規(guī)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資金安全、金融穩(wěn)定等角度進(jìn)行分析，以期為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股各參與方提供建設(shè)性意見。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股 政策性債轉(zhuǎn)股 風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）02（b）-038-02

1 債轉(zhuǎn)股的概念與內(nèi)涵

債轉(zhuǎn)股指的是債權(quán)人將對(duì)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的義務(wù)從定期還本付息轉(zhuǎn)變成根據(jù)盈虧情況和股東會(huì)決議分配紅利。從債權(quán)人到股東身份的轉(zhuǎn)變，意味著銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化，從僅收取固定利息到主動(dòng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)將比做企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)更多。

債轉(zhuǎn)股根據(jù)債權(quán)人性質(zhì)可以分為債務(wù)重組式債轉(zhuǎn)股以及金融機(jī)構(gòu)參與的債轉(zhuǎn)股兩大類。其中債務(wù)重組式債轉(zhuǎn)股指?jìng)鶛?quán)債務(wù)雙方通過協(xié)商確定債轉(zhuǎn)股方案，債權(quán)人直接轉(zhuǎn)換為股東，此債權(quán)人僅限于非金融機(jī)構(gòu)，包括與債務(wù)人發(fā)生日常業(yè)務(wù)往來形成的應(yīng)收賬款債權(quán)、企業(yè)之間發(fā)生的借貸行為形成的債權(quán)；金融機(jī)構(gòu)參與的債轉(zhuǎn)股主要是指銀行參與并主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，當(dāng)然其他的非銀行金融機(jī)構(gòu)同樣可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的操作。因銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股操作在實(shí)踐中更為普遍，其在債轉(zhuǎn)股操作中潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多，研究的意義更大，因此本文的重點(diǎn)在銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股。按照《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，銀行不能直接投資企業(yè)的，只能通過引入第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股。關(guān)于銀行與實(shí)施機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，從性質(zhì)上界定，不是“代持股”關(guān)系，而是“賣斷”關(guān)系，銀行不再保留與債權(quán)有關(guān)的任何權(quán)益、權(quán)屬和收益。

因?qū)嵤C(jī)構(gòu)的性質(zhì)不同，債轉(zhuǎn)股有多種操作模式，按照銀行與實(shí)施機(jī)構(gòu)的緊密程度，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以是銀行全資資產(chǎn)管理公司或者子公司、銀行發(fā)起成立的有限合伙的股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)基金、也可以是其他金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司。緊密程度的差異，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)的不同。

債轉(zhuǎn)股的基本路徑是銀行首先將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)施機(jī)構(gòu)（政策性債轉(zhuǎn)股下是資產(chǎn)管理公司），其次實(shí)施機(jī)構(gòu)通過各種渠道籌集購(gòu)買銀行債權(quán)所需的資金（資產(chǎn)管理公司主要是通過中央財(cái)政資金），最后實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為目標(biāo)公司的股權(quán)。

2 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

兩輪債轉(zhuǎn)股在出臺(tái)背景、主導(dǎo)者、資金來源、實(shí)施目的、目標(biāo)企業(yè)等存在不同之處。出臺(tái)背景在前文已經(jīng)述及，此處不再贅述。

（1）出臺(tái)背景。1999年施行的“政策性債轉(zhuǎn)股”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)調(diào)整階段，企業(yè)負(fù)債率及銀行不良貸款率不斷攀高，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“三年脫困”的目標(biāo)，在政府主導(dǎo)下專門成立四大資產(chǎn)管理公司收購(gòu)銀行的不良債權(quán)；2016年出臺(tái)的“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”是為實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的目的出臺(tái)的，受經(jīng)濟(jì)下行及成本上升影響，部分企業(yè)前期擴(kuò)張過快，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)十分突出（尤其是強(qiáng)周期性行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)80%以上）。

（2）從主導(dǎo)者來看，政策性債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)者是政府機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股已經(jīng)確定了市場(chǎng)化、法制化的原則，由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、企業(yè)三者之間自主確定是否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股條件也由三方自主協(xié)商。

（3）從資金來源看，政策性債轉(zhuǎn)股成立的四大資產(chǎn)管理公司資金主要來自于財(cái)政部和央行，是國(guó)家出于宏觀調(diào)控的目的而進(jìn)行的政府行為；市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資金主要來自于銀行和社會(huì)資本，一般情況下銀行作為有限合伙基金的發(fā)起人，募集社會(huì)資本來實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)去杠桿的目的。

（4）從實(shí)施目的上看，政策性債轉(zhuǎn)股主要目的是化解銀行的不良貸款，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“三年脫困”的目的；市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下出臺(tái)的，為了響應(yīng)國(guó)家去杠桿的要求。

（5）從目標(biāo)企業(yè)看，政策性債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股對(duì)象由原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦，是高負(fù)債但存在困難的企業(yè)，主要是由政府選定；市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中僅在指導(dǎo)意見提出了正面清單和負(fù)面清單，在此原則指導(dǎo)下由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和政府三方自主協(xié)商。

通過分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股的區(qū)別，可以更清晰地認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特征，更深刻地理解“市場(chǎng)化”“法治化”的內(nèi)涵，不同性質(zhì)的債轉(zhuǎn)股特征上的差異導(dǎo)致二者所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)相去甚遠(yuǎn)。本文研究的重點(diǎn)是以銀行主導(dǎo)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股各方參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

3 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，沒有政府擔(dān)保、財(cái)政兜底，風(fēng)險(xiǎn)頭寸完全暴露，銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、企業(yè)要自己承擔(dān)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的一切風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)各方的風(fēng)險(xiǎn)分析顯得十分必要。

3.1 共同的風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

此處的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，此風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中一切風(fēng)險(xiǎn)的源頭，其他風(fēng)險(xiǎn)都是由該風(fēng)險(xiǎn)衍生出來的，是決定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股成敗的關(guān)鍵。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中無論是銀行還是實(shí)施機(jī)構(gòu)并不是真的想成為對(duì)象企業(yè)的股東，實(shí)際上是一種為了挽救具有良好發(fā)展前景但面臨暫時(shí)困難的國(guó)有企業(yè)（該類企業(yè)具有明顯的強(qiáng)周期特征）的金融手段，在簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議時(shí)，實(shí)施機(jī)構(gòu)往往會(huì)附加股權(quán)退出的條款，約定在一定期限后或者未達(dá)到約定的對(duì)賭協(xié)議約定的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)由企業(yè)的實(shí)際控制人或者母公司回購(gòu)該部分股權(quán)或者從二級(jí)市場(chǎng)中流通退出。

債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒有得到改善，將引發(fā)一系列不良后果，首先企業(yè)市場(chǎng)信譽(yù)度降低，以后再想進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的操作時(shí)將處于更加劣勢(shì)的談判地位；其次，企業(yè)可能面臨財(cái)務(wù)狀況惡化，瀕臨破產(chǎn)的不利局面；最后，企業(yè)無力按照合同約定贖回股權(quán)，或者股價(jià)表現(xiàn)不夠理想，面臨被實(shí)施機(jī)構(gòu)追究違約責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r決定了未來不利情景下投資本金和預(yù)期收益完全收回的可能性大小。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，股價(jià)低迷，降低了實(shí)施機(jī)構(gòu)收益預(yù)期或者企業(yè)無力回購(gòu)該部分股權(quán)，使得實(shí)施機(jī)構(gòu)的目的無法實(shí)現(xiàn)，且長(zhǎng)期占用實(shí)施機(jī)構(gòu)大量資金，增加了實(shí)施機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。除了實(shí)施機(jī)構(gòu)是銀行的全資資產(chǎn)管理公司或子公司時(shí)，銀行要承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，造成銀行資金安全的威脅外，一般情況下，銀行與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況關(guān)聯(lián)不大。實(shí)施機(jī)構(gòu)化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)需要著重考慮兩個(gè)方面：一是對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇，盡量選擇發(fā)展前景良好但面臨暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。二是可與對(duì)象企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定在經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)到約定的利潤(rùn)率時(shí)，由企業(yè)的實(shí)際控制人、大股東回購(gòu)股份，避免由企業(yè)回購(gòu)股份時(shí)無力支付的情形。

3.1.2 作價(jià)入股風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施機(jī)構(gòu)向企業(yè)轉(zhuǎn)股時(shí)存在股權(quán)定價(jià)問題，債權(quán)與股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例體現(xiàn)了實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的博弈，主要體現(xiàn)在正常貸款和不良貸款轉(zhuǎn)換比例的差別，經(jīng)研究正常貸款一般可平價(jià)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而不良貸款通常折價(jià)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。轉(zhuǎn)股價(jià)格要確保公證，合理保證參與轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)的利益。非上市公司中，轉(zhuǎn)股價(jià)格主要參考資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的中立性、客觀性是合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格的必要保證，因此在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，一般由企業(yè)與實(shí)施機(jī)構(gòu)共同委托。

3.2 銀行的風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 法律風(fēng)險(xiǎn)

銀行債權(quán)往往要求企業(yè)設(shè)定抵押、質(zhì)押等擔(dān)保手段，根據(jù)我國(guó)擔(dān)保法，抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時(shí)存在，債權(quán)消滅的，抵押權(quán)也消滅。銀行將債權(quán)賣斷，實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債權(quán)消滅，其對(duì)特定財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)也隨之滅失，在采用銀行設(shè)立的全資資產(chǎn)管理公司或者子公司模式下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大，資產(chǎn)管理公司購(gòu)買債權(quán)的資金占用了銀行的自有資金，資管公司和子公司都是銀行的附屬機(jī)構(gòu)，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)要將其納入，沒有實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)出表的目的。

針對(duì)此種風(fēng)險(xiǎn)，銀行可以在與企業(yè)的談判中更多地將無抵押的債權(quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股操作，企業(yè)方的需求則相反，因此是否為抵押債權(quán)取決于二者的博弈。

3.2.2 資金安全

即便是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，銀行可以充分利用會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，但仍然不可避免地存在銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，影響銀行的資金安全，實(shí)踐中銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)往往與集團(tuán)公司簽訂債轉(zhuǎn)股的框架協(xié)議，在集團(tuán)框架內(nèi)，債權(quán)與股權(quán)并不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，銀行往往要求將債權(quán)轉(zhuǎn)為集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股權(quán)，最好是上市公司或者可以裝入上市公司的資產(chǎn)，以便于股價(jià)提升后可以在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)。但企業(yè)處于自利考慮可能隱瞞轉(zhuǎn)股企業(yè)的真實(shí)狀況，企圖利用債轉(zhuǎn)股達(dá)到逃廢債務(wù)的目的，導(dǎo)致銀行的資金處于極度不安全的狀態(tài)。

銀行要通過多渠道、多手段了解企業(yè)的真實(shí)狀況，不盲目進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，同時(shí)轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇還是要參考上述正面清單和負(fù)面清單的要求。在合法合規(guī)的前提下充分利用各種退出機(jī)制，確保銀行的資金安全，退出機(jī)制常見的包括轉(zhuǎn)股企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)上退出（轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定）、利用并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易、證券交易所上市等渠道。

3.3 實(shí)施機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施機(jī)構(gòu)面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)就是退出不能的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的根本目的在于通過轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)狀況改善的企業(yè)股權(quán)獲取高于市場(chǎng)平均水平的收益。通過設(shè)立有限合伙基金募集資金的實(shí)施機(jī)構(gòu)，其資金主要為社會(huì)資本，這部分社會(huì)資本對(duì)收益的要求較高，若不能最終從企業(yè)退出獲取收益將不能滿足社會(huì)資本對(duì)高回報(bào)的要求，引發(fā)投資者對(duì)基金份額的贖回風(fēng)暴，造成資金鏈的緊張或斷裂。債轉(zhuǎn)股的資金體量大、期限長(zhǎng)，僅靠企業(yè)分紅難以維持，若實(shí)施機(jī)構(gòu)不能正常轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，將對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)帶來較大威脅。

3.4 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要為控制權(quán)轉(zhuǎn)移或分散的風(fēng)險(xiǎn)，不能確保原實(shí)際控制人繼續(xù)把握企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向。如果債轉(zhuǎn)股金額較大，那么實(shí)施機(jī)構(gòu)很可能在轉(zhuǎn)股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占較大比例，甚至可能取得控股地位。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后實(shí)施機(jī)構(gòu)通過股東會(huì)修改公司章程并進(jìn)入董事會(huì)，積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，企業(yè)的控制權(quán)分散或者原有大股東或者實(shí)際控制人喪失控制權(quán)。對(duì)于企業(yè)保持原有的經(jīng)營(yíng)方針和投資政策帶來較大不確定性。

因此企業(yè)在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股操作時(shí)，要合理確定轉(zhuǎn)股債權(quán)金額，避免出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形，否則，企業(yè)易因喪失控制權(quán)造成經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)。實(shí)踐中允許將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，完善優(yōu)先股發(fā)行政策，合理確定優(yōu)先股股東權(quán)利。優(yōu)先股在分配公司盈利和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)比普通股享有優(yōu)先權(quán)，優(yōu)先股可設(shè)定固定支付股息率，較好地實(shí)現(xiàn)本金及紅利的收回，減小對(duì)利潤(rùn)的沖擊，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)優(yōu)先股股東不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，不會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。在轉(zhuǎn)股金額較大時(shí)，可選擇優(yōu)先股的方式。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是企業(yè)去杠桿直接有效的方式之一，未來將得到更多的應(yīng)用，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作模式趨于多樣化，多種工具得以運(yùn)用，尤其是我國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展，使得募集社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成為可能。對(duì)其間風(fēng)險(xiǎn)的研究顯得更為迫切和必要，今后更需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究。

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