杠桿收購的風險及風險防范建議

劉雙雙

摘要：2017年11月9日，證監會就龍薇傳媒在收購原萬家文化過程中存在嚴重的信息披露失實問題，將分別對龍薇傳媒、萬家文化和黃有龍、趙薇夫婦等實施行政處罰和市場禁入的處理。 趙薇作為著名影視演員，其知名度與影響力使得證監會的處罰決定一經公布便吸引了網友的關注，成為焦點話題。在龍薇傳媒收購的資金來源中，除了6000萬元是企業自有資金，其余的30億元均是通過舉債獲得，杠桿率達到了驚人的51倍。如此高的杠桿率的收購方式會給企業、投資者和資本市場的發展會帶來怎樣的影響呢？文章主要對杠杠收購的概念，特點和存在的風險進行研究，并提出相關建議。

關鍵詞：杠桿收購 運行風險 財務風險 市場風險

1.杠桿收購的概念及特點

杠桿收購主要是以信貸方式實現資本融通，其本質其實是舉債收購。企業通過向銀行借款和投資者融資的方式收購目標企業，且由于資金籌措規模較大，企業不可能僅通過舉債融資來解決資金問題。此外，其還要以重組企業未來利潤和現金流來償還債務。這種方式可以實現以小規模自有資金撬動大量資本進行收購或者重組等商業活動，產生所謂的“蛇吞象”效應。一方面可以幫助小企業完成對大企業的收購，另一方面可以幫助大企業實現快速擴張。而杠桿收購的基本前提是企業可以通過被收購企業獲益，即獲得被收購企業未來現金流或特殊資源，且該資源總價值要超過收購付出的成本和負債總和。

杠桿收購的特點主要表現在幾個方面：首先，杠桿收購是一種舉債收購方式。一般的收購資金大部分來源于收購方的自我積累。而在杠桿收購中，企業為獲得的銀行貸款和各種信用等級的債券通常需要把被收購公司的資產作為抵押或擔保物，外部融資是收購資金的主要來源。杠桿收購的資本中收購者的自有資金通常只占總資金的10%，剩下的部分則是來自銀行貸款和夾層債券。其中銀行貸款的占比高達60%，同時這部分資金對資產有最高級別的求償權。第二，高財務風險是杠桿收購的有一特征。這也由杠桿收購資金的主要來源決定的。大量的外部融資使得企業一旦出現收購失敗或者收購后的現金流入不足的問題，企業極有可能因為高額負債而破產。但是，從另一方面來說，一旦杠桿收購成功，小企業也就實現了以極少的資本實現對大企業的收購，其重組后的企業成功的經營也會帶來較高收益。第三，由于杠桿收購的運作程序復雜，需要確定收購的目標企業、對企業資產進行評估、確定收購價格和自有資本數量以及獲取外部融資等各個環節，因此杠桿收購具有一定的難度。除此之外，杠桿收購還具有避稅功能。這是由于收購的過程中企業大量舉債，而在計算利潤時可以扣除由此產生的利息，同時，企業在收購后實現的利潤可以用收購前虧損額沖減，從而幫助企業減少應納稅所得額，實現避稅。

2.杠桿收購的風險

杠桿收購方式的風險主要有三種：運營風險、財務風險和市場風險。

2.1運營風險。在杠桿收購過程中，收購方支付交易成本后勢必對收購方和被收購方的經營和資源進行整合改進。企業中大量的銀行貸款和債務，使得其受到金融機構的管制，這不利于企業的正常經營管理。在整改經營管理的過程中，企業主要面臨融資渠道的維系風險和收購后預期效應的不確定性風險。首先，杠桿收購完成后，企業在品牌，生產線和廠房的建設等方面仍然會面臨巨大的資金需求。而企業的再融資需要考察相關財務指標，如流動比率、速動比率、資產負債率等。但是，為了完成杠桿收購，企業已經借入大量資金，這勢必導致企業的再融資能力受到影響。資金是企業生存的源泉，如果企業的運營資金得不到保障，那么當企業的資金鏈發生斷裂，就意味著收購的失敗。另一方面，如果企業在完成收購后，重組企業難以適應，經營狀況難以達到預期效果，無法保證企業獲得預期的現金流和收益，則會使得企業陷入經營困境，導致收購失敗。

2.2財務風險。財務風險主要是伴隨著舉債方式獲得的資金而產生的，財務風險過大會導致企業破產。當企業為了進行杠桿收購而舉債時，高額負債所產生的高額利息大大增加了企業的財務風險，另外，企業在完成杠桿收購后的經營和適應情況具有不確定性，市場周期、宏觀經濟環境等都會對企業的經營產生影響，當重組企業的經營業績與收購前的預期業績相差較大時，則會給企業的盈利能力、償債能力和股東收益造成很大影響，企業將面臨巨大的風險。

2.3信用風險。金融市場對企業和個人信用的要求非常高，一般而言，信用風險是指由于交易的一方未按合約規定履行其義務而導致對方面臨巨大的經濟損失。金融市場中最常見的信用風險就是信貸到期后，借款人無法償還或全部償還本息，從而造成債權人或者信用授權人的實際收益低于預期。杠桿收購后，如果企業沒有充足的現金流量和收益來償還債務，勢必使企業面臨巨大的信用風險。信用是金融市場的基礎，因此當企業面臨很高的信用風險時，不僅會影響到單獨的業務，還會產生累計效用。信用違約惡性循環后，會極大地影響到市場信心。

3.關于防范杠桿收購風險的建議

通過前文分析可知，桿桿收購本身具有一定的優勢，但同時也具有很高的風險性。但是，在我國資本市場依然存在這種“空手套白狼”的高杠桿收購方式。如趙薇夫婦一般的資本大佬們通過這種高杠桿游戲達到自己的目的，這就引發了我們的思考。隨著經濟的發展，中國資本市場日漸成熟，然而資本市場中的投機行為制約著市場的良性發展，因此，如何建立一個健康的資本市場環境，加強對A股市場的監管，使得企業在收購過程中及收購完成之后能夠有更好的發展，以及維護資本市場的公平，保護中小股東的利益是我們應當重視的問題。

首先，從企業角度看，要在盡可能規避風險。因此，杠桿收購目標企業的選擇是重中之重。企業杠桿收購能否獲得利差，目標企業的選擇是關鍵。同時提前規劃資本運作路徑也可以提高杠桿收購的成功率。其次，注重資金流，謹慎評估項目的遠期收益。杠桿收購是一種高風險高收益的收購行為，企業往往更多的關注項目的遠期賬面收益，而忽略了資金流。但是只有資金流持續可靠的杠桿收購項目才具有可行性。因此，評估杠桿收購的項目時，應該著重關注資金流的持續性。除了考慮時間價值，還應該把風險狀況納入考慮的范圍。我們通常采用貼現的現金流量法。在這一方法中，未來現金流和貼現率的確定具有一定的難度，但是它著重考察了企業未來創造現金流向的能力對其價值的影響。最后，注重優化杠桿融資的資本結構。判定企業風險的指標之一是企業的資本結構，良好的資本結構有利于企業提高應對風險的能力，提高投資者信心。

其次，從國家政策角度，我們應該為杠桿收購創造一個良好穩定的經濟環境。加強對于資本市場的監管。因為杠桿收購需要大量的信貸資金，這些信貸資金由眾多投資者提供，因此只有構建良好的市場信用才有助于投資者甄別優質融資方，保護投資者利益。建立規范可靠的金融市場信用評價體系，增強金融市場信息透明度也有利于不同投資者及時獲取信息，甄別出優秀的杠桿收購項目。這樣既保障了投資者的資金安全，也有利于金融市場的穩定發展，從而促進我國經濟的良性發展。另外，政府等有關部門也應當對杠桿收購的實施范圍設限。總之，完善杠桿收購相關的法律法規，加強監管，才是防范風險的關鍵。

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