穩(wěn)經(jīng)濟方可穩(wěn)匯率

魏楓凌

自9月下旬以來，人民幣對美元又出現(xiàn)了一輪持續(xù)的貶值，即期價格從6.84貶至6.93。與此同時，9月外匯儲備余額下降227億美元，10月7日，央行宣布差別化下調(diào)法定存款準備金率1個百分點，外匯市場成交量也有明顯放大。市場人士將其解讀為政策在穩(wěn)匯率與降利率、穩(wěn)經(jīng)濟之間取得平衡。

從本外幣供求看，國家外管局公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度，中國直接投資凈流入248億美元，雙向保持在較高規(guī)模，其中，對外直接投資凈流出279億美元，外國來華直接投資凈流入527億美元；證券投資凈流入610億美元，創(chuàng)季度歷史新高。

在資本金融項下為較大額順差的背景下，貿(mào)易戰(zhàn)促使經(jīng)常項下順差收窄，綜合來看，國際收支再平衡的進程并未改變，對人民幣匯率問題似乎并不用過度擔心。作為一個大型的、開放型的經(jīng)濟體，當前中國經(jīng)濟增長走弱的預(yù)期可能才是影響匯率更重要的因素，恐慌情緒與投機盤的釋放最終也會通過供求在中期回調(diào)。而外圍形勢變化以及人民幣匯率的下行在短期內(nèi)令風(fēng)險資產(chǎn)承壓，風(fēng)險資產(chǎn)的回暖則有待經(jīng)濟基本面出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。

貨幣內(nèi)松只為對沖外緊

9月26日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點至2%-2.25%區(qū)間，是自2015年12月以來第8次升息，符合市場預(yù)期。會后的美聯(lián)儲聲明最重要的變化是，“貨幣政策立場仍然寬松”的表述被整體刪除，這是2015年開啟加息周期以來首次。中國銀行投行與資管部分析師認為，這意味著美聯(lián)儲加息周期已到了中后期，從更新的點陣圖來看，支持2018年12月升息的委員從此前的8位上升至12位，美聯(lián)儲委員預(yù)計2019年加息三次和2020年加息一次不變。

另外，美聯(lián)儲還將2018年經(jīng)濟增長預(yù)期從1.8%調(diào)升至3.1%，2019年經(jīng)濟增長預(yù)期由2.4%抬升至2.5%。預(yù)計全球貿(mào)易糾紛在短期內(nèi)難以影響美聯(lián)儲緊縮的步伐，12月聯(lián)儲大概率繼續(xù)升息。

美聯(lián)儲加息引發(fā)利率上升，令風(fēng)險資產(chǎn)承壓，10月11日全球股市出現(xiàn)大幅下跌。

人民銀行在10月7日宣布，將于10月15日起下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點，當日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。據(jù)測算，除用于償還10月15日到期的約4500億元MLF外，此次降準可進一步釋放約7500億元增量資金。

這一降準措施旨在替換到期的MLF，提升商業(yè)銀行放貸的空間，但是否會實際增加信貸投放仍取決于市場需求以及銀行的意愿。

中國人民銀行在其降準的通知中還指出，“注重定向調(diào)控，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。”同時，這一舉措也響應(yīng)了9月26日中國國務(wù)院《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》中有關(guān)“完善定向降準、信貸政策支持再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金更多投向創(chuàng)新型企業(yè)和小微企業(yè)”的精神。富拓中國分析師劉敏指出，由此也可知，此次增量資金同時有意向改善民營企業(yè)融資條件傾斜，人民銀行有一箭雙雕的意圖。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，人民銀行在國慶假日的最后一天公布降準，核心的目的是對沖國慶假期期間全球股債雙殺對國內(nèi)經(jīng)濟市場形成的沖擊。2018年以來，人民銀行已經(jīng)累計實行了四次降準，分別是年初的普惠制降準，4月25日的定向降準，7月5日的降準。四次合計降準約3個百分點。上述幾次降準均屬于中性操作，其所帶來的基礎(chǔ)貨幣釋放將為其他方式（如人民銀行對銀行債權(quán)的減少）所回籠對沖。從某種程度上講，未來降準或是大勢所趨。

但在去杠桿的大背景下，貨幣和財政政策將整體維持中性甚至偏緊的狀態(tài)。“真正意義上的貨幣政策放松是貨幣供給增加帶來的資金面松弛，也就是量升價跌。”謝亞軒稱，“2016年中本輪系統(tǒng)去杠桿以來，中國真正意義上的貨幣政策放松只出現(xiàn)在2018年6月份，然而6月份貨幣政策放松后，對于實體部門傳導(dǎo)不暢，7月隨即開始轉(zhuǎn)向邊際收緊。”

總之，當前貨幣政策的核心矛盾還是在于打通利率傳導(dǎo)機制，若傳導(dǎo)仍不順暢，貨幣政策依然存在較大的顧慮。盡管貨幣政策工具頻頻釋放暖意，但是從基準利率以及貨幣供應(yīng)量等中間指標和監(jiān)測指標來看，貨幣政策并沒有產(chǎn)生大幅寬松的效果。

在實體經(jīng)濟方面，經(jīng)濟大省的情況值得關(guān)注。2018年以來，廣東和江蘇的經(jīng)濟增速下滑，且兩省第二季度名義增速下降均高達4個百分點以上。2018年上半年，廣東和江蘇的實際GDP增速分別為7.1%和7.0%，較2017年下降0.4和0.2個百分點。值得注意的是，名義GDP增速的下滑幅度更為顯著——第二季度，廣東和江蘇的名義GDP增速大幅放緩至6.1%和8.1%，較第一季度分別下降5.5和4.0個百分點。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟增長下滑是當前中國經(jīng)濟在增長動能切換進程當中外需和內(nèi)需同時不振的縮影。

出口增速放緩可能對廣東經(jīng)濟增長形成較大拖累。2018年1-8月，廣東省出口累計同比增速僅為-0.4%（以人民幣計），明顯低于全國同期的5.4%，且較2017年的+6.7%大幅下滑。剔除價格因素，出口量的下滑幅度更為顯著。廣東省經(jīng)濟高度依賴出口，其GDP中出口比重在47%左右，而全國只有19%；此外，出口交貨值占廣東工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入比例亦超過1/4。因此，外需變動對廣東的沖擊往往會較為顯著。

另一方面，江蘇經(jīng)濟增速下降則更多是受到內(nèi)需不振、特別是民企營收利潤增長減速的影響。與廣東不同的是，江蘇省出口增速相對穩(wěn)健，但生產(chǎn)和投資增速明顯回落——江蘇省工業(yè)增加值增速從2017年底的7.5%快速下滑至2018年8月的3.8%。此外，1-8月江蘇名義固定資產(chǎn)投資累計同比增速僅有5.5%，較2017年年底下降2.0個百分點。

梁紅認為，2018年以來國內(nèi)金融條件收緊、環(huán)保限產(chǎn)疊加嚴監(jiān)管等政策是經(jīng)濟增長下行的主要原因。非國有企業(yè)在江蘇省全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中占比接近85%，明顯高于全國的74%。另一方面，化工、鋼鐵、建材及有色等行業(yè)在江蘇省制造業(yè)中占比較高。以上市公司營業(yè)收入衡量，這些行業(yè)在全部江蘇省非金融企業(yè)中占比為12%。但2018年環(huán)保督查在長三角地區(qū)的力度明顯加大，導(dǎo)致這些行業(yè)的產(chǎn)量增速出現(xiàn)下滑，拖累整體工業(yè)生產(chǎn)增速。

由此可見，只要實體經(jīng)濟仍然沒有順利完成增長動能切換，貨幣政策的新低寬松格局就仍有維持的必要性，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的工作也還會繼續(xù)下去。

降準不會持續(xù)推貶匯率

中國當前的貨幣政策為應(yīng)對內(nèi)需和外需存在的諸多不確定性，采取了多項措施增加中長期流動性供應(yīng)，降低企業(yè)融資成本，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。這些措施在一定程度降低了廣譜的利率水平，縮小了利差。但同時，由于受美元走強和中美貿(mào)易戰(zhàn)等多重因素的影響，人民幣匯率從2018年4月開始走弱，6月之后走弱的速度加快，使得穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率的貨幣政策目標沖突顯性化。

謝亞軒認為，從過往的貨幣政策實踐來看，央行會選擇在對資本流動的宏觀審慎管理、提升匯率彈性和貨幣政策有效性三者之間取得一個平衡值。

中國銀行投行與資管部分析師認為，上半年中國國際收支繼續(xù)呈現(xiàn)自主平衡格局，經(jīng)常賬戶差額處于合理區(qū)間，一季度小幅逆差，二季度轉(zhuǎn)為小幅順差；非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差進一步擴大，上半年順差1288億美元，同比增長90%；預(yù)計下半年中國國際收支運行仍將總體平穩(wěn)，維持基本平衡格局。

金融波動因經(jīng)濟而起，經(jīng)濟穩(wěn)匯率才能穩(wěn)，因此產(chǎn)生的外匯市場波動和恐慌情緒釋放才能平復(fù)，投資者對資本市場企業(yè)的盈利預(yù)期才能改善，風(fēng)險資產(chǎn)才能獲得提振。因此，當前需要等待宏觀政策在頗為局促的空間內(nèi)產(chǎn)生效果。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家諸建芳預(yù)計，基建投資有望逐漸企穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資短期保持穩(wěn)定。隨著政策逐漸見效，第四季度固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)“基建投資觸底、房地產(chǎn)投資增速小幅回落、制造業(yè)投資持續(xù)回升”的組合特征。

當前內(nèi)需動能切換的除了投資之外就是消費。9月20日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)“完善促進消費體制機制，激發(fā)居民消費潛力”的若干意見，意見的核心思想在于創(chuàng)造消費新的增長點，促進實物消費不斷提檔升級，同時推進服務(wù)消費持續(xù)提質(zhì)擴容。

諸建芳表示，從中長期視角看，政策有助于提振消費增速，但由于尚未給出具體政策，短期來看，受制于居民收入增速的下行以及杠桿率的抬升，消費仍然不會有明顯反彈的趨勢。