理財資金短期入市意愿不強

劉鏈

盡管理財新規并未切斷銀行理財進入股市的通道，但在銀行理財客戶目前只接受確定收益的背景下，理財資金近期進入股票市場的意愿不強。理財資金入市是個緩慢漸進的過程，取決于銀行資管轉型的力度。

9月28日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》正式稿（下稱“《管理辦法》”）并答記者問，作為《資管新規》配套實施細則公布，自公布之日起施行，至此，歷時近4年、經3次征求意見的《管理辦法》終于落地。總體來看，與征求意見稿相比，《管理辦法》并無超預期之處，只在操作細節上有所修改。

《管理辦法》明確銀行理財可以購買公募基金，可以間接進入股市。《管理辦法》中刪除了“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”，但在第三十五條中指出理財產品可以投資公募證券投資基金，這表明銀行公募理財可以間接投資于股票市場。

《管理辦法》刪除了機構投資者資金穿透來源不得通過嵌套等方式引入個人投資者，此處改為更合理的表述：其他資產管理產品投資于商業銀行理財產品的，商業銀行應當按照穿透原則，有效識別資產管理產品的最終投資者。

理財產品的投資范圍為在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券均可投資。《管理辦法》將征求意見稿的“在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券”改為“在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券”，并在答記者問中明確表示了在銀行間市場發行的資產支持證券（包括ABN）屬于理財產品的投資范圍。

對于大額存單，則需接受集中度的限制。在第四十一條投資集中度的規定中，“商業銀行理財產品投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、政策性金融債券以及完全按照有關指數的構成比例進行投資的除外”，此處較征求意見稿刪除了“大額存單”，意味著大額存單需接受10%、30%的監管限制。

與最新版征求意見稿相比，《管理辦法》沒有明顯大的變動。與4月份發布的《資管新規》保持一致，作為其配套文件規范理財業務轉型，促進新舊規則有序銜接和平穩過渡。

監管力度未見放松

《管理辦法》在監管方向和態度上延續征求意見稿的精神，非標投資仍然設限，整體上的監管力度未見放松。雖然在過渡期安排以及非標投資上延續征求意見稿的規定，但在投資資產以及銷售細節上略有放松，更加靈活的安排有利于銀行理財的穩定增長。同時，在托管機構上也不再只局限于有資格的商業銀行，理財子公司是未來銀行做好理財業務的必然主體，但需要等待監管文件的出臺。

《管理辦法》與征求意見稿最大的差異在于在投資范圍上有了一定的微調，主要體現在以下兩個方面：第一，征求意見稿明確列舉的ABS資產品種僅包括“在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券”，《管理辦法》將ABS的投資品種修訂為“在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券”，即將ABN納入理財投資范圍。第二，《管理辦法》明確銀行公募理財可通過投資公募基金進入股票市場，私募理財則延續了此前的規定可直接投資，此前監管機構已放開允許商業銀行在交易所開戶。投資資產的擴容更多體現了大資管業務統一監管的方向，股票資產間接投資上的放開，豐富了銀行理財的資產類別和產品種類，投資范圍適當擴容為銀行理財產品配置提供了多樣性。

銷售細則在銷售起點上有微調，引入投資冷靜期的概念。在銷售方面，首先在銷售起點上，強調對于公募理財產品，單一投資者銷售起點金額不得低于1萬元人民幣，降低門檻有助于擴大理財產品的受眾群體。另一方面，《管理辦法》進一步引入不少于24小時的投資冷靜期要求，并提高了條款表述的針對性和準確性。“冷靜期明確只適用于私募理財產品，不適用于公募理財產品”，這與公募、私募基金保持監管規則的一致性，也有利于保護投資者的利益。

值得注意的是，銀保監會在本次答記者問中指出：“對于市場機構反映的進一步降低理財產品銷售起點，擴大銷售渠道，將依法合規、符合條件的私募投資基金納入理財投資合作機構范圍，不強制要求個人首次購買理財產品在銀行營業網點進行面簽，允許發行分級理財產品等方面的意見和建議，擬在理財子公司業務規則中予以采納。”理財子公司業務規則落地漸近，或將在銷售起點、銷售渠道、委外機構、分級產品等方面有更多的業務空間，引導商業銀行通過子公司開展理財業務，未來理財子公司將是商業銀行開展理財業務的必然主體。

根據平安證券的分析，雖然目前揭開銀行理財子公司面紗的文件尚待出臺，但理財子公司業務監管文件將適時出臺，預計其適用的監管規定與其他同類金融機構總體保持一致。從答記者問中可窺探對銀行理財子公司的監管要求較銀行理財有所放松；文件的思路預計將按照資管新規的統一大資管方向，既給了銀行與其他資管機構同臺競技的機會，也會對銀行資管的轉型提出挑戰。

《管理辦法》中提及保本理財產品按是否掛鉤衍生產品，將其分為結構性和非結構性理財產品，在銀行表內負債端按結構性存款和其他存款進行管理。其中，結構性存款按存款管理，納入存款準備金和存款保險保費的繳納范圍，相關資產按規定計提資本和撥備。屆時監管層將適時發布相關規定，厘清結構性存款和理財業務的監管框架，使得存量保本理財能夠實現平穩過渡。

在《管理辦法》中，公募理財單一投資者門檻由原來的5萬元降為1萬元，子公司的理財產品銷售起點有望進一步降低，預計與同類機構產品并無二致。其次，銷售渠道也有望擴大，當前銀行理財產品銷售僅限于銀行間，未來子公司成立有望與非銀機構尤其是互聯網企業合作，增強線上的獲客能力。此外，個人首次購買不需面簽也給線上操作提供了一定的便捷性。

《管理辦法》禁止對銀行的理財產品進行分級， 而理財子公司的產品設計較銀行寬松，允許發行結構化產品和分級產品。在實際操作中，能夠成功備案發行的一般為信托和私募股權基金，此舉為銀行理財子公司與其他資管機構同臺競技打開了想象空間。

更重要的是，理財產品的投資范圍有所擴大，依法合規、符合條件的私募基金有望納入理財投資合作機構范圍。未來優秀的私募投資基金或將為銀行理財子公司提供投顧或委外服務，包括私募FOF等。

總之而言，《管理辦法》變動不大，基本延承和保持了征求意見稿的主體內容，并結合反饋意見對部分具體內容加以完善，如在投資范圍上有所擴容，允許間接進入股票市場，同時在銷售起點和面簽方面有所放松，后續理財子公司的監管文件也將適時出臺。《管理辦法》的正式公布，一方面穩定了市場預期，另一方面為未來資管子公司的業務開展預留了空間，提升了理財子公司的業務地位，為未來監管文件的落地出臺埋下伏筆。

實際上，《管理辦法》邊際調整有限，實質放松需等待理財子公司管理辦法的出臺。此次《管理辦法》主要適用于銀行內部資管部門的理財業務，銀行理財子公司管理辦法將另行制定。《管理辦法》基本延續了《資管新規》的監管原則，與征求意見稿相比邊際變化非常有限。對于市場關注的公募銀行理財產品直接投資股票、銀行理財購買臨柜風險評估、銀行理財委外私募基金等問題，《管理辦法》均未給出實質性放松，但銀保監會在答記者問中表明相關規定將在子公司管理辦法中進行確認。

盡管監管層鼓勵銀行成立理財子公司，但銀行的態度表現不一，城商行、股份制銀行積極參與，國有大行則在等待。《資管新規》規定“過渡期后，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務……”，通過子公司開展理財業務是監管鼓勵的方向。

目前，具有托管業務資質的銀行有27家，已經有10多家股份制銀行和城商行公開披露銀行理財子公司的成立計劃，而工農中建四大行尚未公布相關的信息。整體來看，資管業務對中型銀行的重要性更大，且理財子公司屬于持牌機構，股份制銀行和城商行的積極性更高。對于四大行而言，需要在業務協調、機構規劃上有更多的考慮（如與旗下公募基金子公司的關系等），因此，在理財子公司的成立進度上相對緩慢，但考慮到監管趨勢，預計四大行未來不會缺席。

入市進程緩慢漸進

銀行理財投資股市一直是市場關注的問題。根據《管理辦法》，私募銀行理財可以直接投資股票，但公募銀行理財只能通過公募基金間接投資股票，子公司公募理財有希望直接參與股票市場。雖然理財資金股票配置短期影響有限，但長期占比將逐步提升。

根據銀登中心理財年報，截至2017年年底，中國商業銀行理財規模約為29.5萬億元，其中，權益類投資2.8萬億元，占比約9.5%，占比較2013年年底提升了3.3個百分點。其權益類投資絕大部分是參與定向增發、結構配資、股票質押等類固收投資，直接二級市場委外投資占比較低，預計占整體規模的2%左右。

廣發證券認為，短期來看，理財子公司業務開展尚需時日，銀行理財參與股票市場的核心約束還是風險偏好和投研體系，短期配置難以較快提升。長期來看，隨著監管統一資管產品股市進入門檻，剛性兌付預期打破，銀行理財配置股票資產的占比將趨勢性提升。此外，在破剛兌、凈值化初期，銀行理財會非常關注產品收益的波動性和資產流動性，鑒于當前銀行資管自身系統和投研能力，其選擇有長期數據驗證的管理人參與股票二級市場的可行度更大，預計委外或投顧模式仍是主流。

目前來看，銀行理財進入股市的各條道路是暢通的，問題的核心是銀行的意愿如何，以及監管對銀行機構之間的區分，存量的銀行理財資金不會因監管被迫離開股市。市場之前擔憂，監管會讓銀行公募理財資金退出股票市場，隨著《管理辦法》的落地，這種擔憂是多余的，中泰證券預計該類資金數量在6000億元到1萬億元之間。

未來銀行理財資金進入股市的核心取決于銀行的意愿，銀行目前的意愿不強。《資管新規》要求理財產品凈值化，銀行對波動率控制的要求更高。在銀行理財客戶目前只接受確定收益的背景下，理財近期進入股票市場的意愿不強。同時，銀行對股權投資了解少，風控文化與股權投資沖突較大，短期不會直接投資股市，只會通過委外等形式間接試水。中長期看，銀行大類資產配置中會提升股權投資的比例，理財資金會有緩慢入市的過程，這個過程取決于銀行資管轉型的力度。

銀保監會提供的數據顯示，截至2018年8月末，銀行非保本理財22.32萬億元，較6月末上升約1.3萬億元，資管規模明顯回升，預計一方面得益于“720通知”的監管邊際放松，另一方面可能受資管子公司成立前期規模沖量的影響。隨著監管細則的逐步落地，銀行資管業務開展回歸正常化，未來資管業務收入對銀行業績的拖累效應逐漸消失。8月底，銀行理財中非標債權占比仍維持在15%左右，與6月一致，但考慮到保本理財中非標資產可能萎縮，以及小數點進位的因素，不能簡單判斷非標規模回升，趨勢變化需等待非標債權認定規則的出臺。

從負債端來看，2017年金融嚴監管以來，銀行理財規模呈現出下降趨勢（2018年7月以來規模有微增，預計與監管放緩有關），預計在央行《指導意見》的護航下，銀行理財存量將在過渡期內有序壓降、整改。另一方面，在監管的指引下，同業理財回歸調節流動性管理工具的位置，在理財總規模中的占比由2016年年底的21%降至2017年年底的11%，規模下降近3萬億元。未來銀行理財規模的增長還是倚賴個人和機構投資者，在凈值化時代下，這兩類客戶無疑將“用腳投票”，因而資管機構的投研能力將成為核心競爭力。

從資產端來看，非標仍是銀行理財的競爭利器。雖然《管理辦法》對非標并沒有放松，但也沒有進一步趨嚴，對單一產品投資非標比例并未做出限制；而公募理財產品也允許投資非標。《管理辦法》允許公募產品間接投資于股票、子公司管理辦法則允許直接或間接投資股票。從過渡期看，銀行相應的投研體系尚待建立，短期預計不會有很大的增量資金入市；中長期來看，權益類資產作為重要的資產配置之一，預計占比或將上升。不管是國有大行還是中小銀行，委外和投顧都會是其重要的工具。國有大行一則出于管理規模太大，不得不委外，二則出于投研團隊培訓學習的需要。而中小銀行由于相關投研能力較為薄弱，要想在資管市場分一杯羹，則不得不部分選擇委外和倚賴投顧。

銀行基本面與宏觀經濟息息相關，下半年保持平穩，2019年或將緩慢下行。銀行三季報資產質量確定是平穩，四季報資產質量預計也是穩定的（資產質量滯后宏觀經濟3個月以上）；凈息差下半年預計環比持平。2019年，隨著經濟的回落，資產質量趨勢轉弱，但速度也會較為緩慢。

銀行股基本面趨勢轉弱已是市場共識，趨勢投資者由于預期悲觀放棄了銀行板塊，結果導致銀行股估值極低。如果資金考核時間較長（2-3年），低估值的銀行股會帶來穩健收益，具有一定的“配置價值”，中長期資金流入股市，銀行股是其重要的選擇。如果未來中長期資金（海外資金、大型機構、銀行理財）在市場中的占比持續提升，市場需要重視銀行股的“配置價值”。

目前，監管的思路是“開正門、堵邪門”，“公平、效率”之間選擇公平，同時實際執行效果會更嚴，結果使得快速賺錢的機會越來越少。銀行更看重資產質量的安全邊際，主要取決于它的客戶（企業）能否活著，而不在乎它盈利有多強。在經濟放緩的大背景下，銀行股可能具有相對優勢：相對一些周期股，銀行基本面下降比較緩慢；相對一些成長股，銀行估值比較低，銀行股具有“相對收益”。