降準凸顯逆周期調控

劉鏈

略超預期的降準在釋放了7500億元增量流動性的同時，也在一定程度上確認了經濟放緩的態勢，監管層穩增長的逆周期調控意愿凸顯。

10月7日正值國慶長假的最后一天，中國人民銀行宣布，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。降準所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當日不再續做。除去上述4500億元到期資金外，降準還可再釋放增量資金約7500億元。

雖然此次降準時點略超市場預期，但總體來看，置換到期MLF，并在一定程度上對沖10月中下旬的稅期，使得流動性合理充裕的局面保持不變，銀行負債壓力將進一步減輕。

流動性總量沒有變化

此次降準共釋放約1.2萬億元流動性，其中用于償還10月15日到期的MLF約4500億元，這部分MLF當日不再續做。除此之外，降準還可再釋放長期增量資金約7500億元。降準釋放的部分資金用于償還MLF，這實際上屬于兩種流動性調節工具的替代，而余下的資金則與10月中下旬的稅期形成明顯的對沖。因此，整體來看，央行此次降準在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有發生變化。

與4月中旬同幅度降準相比，此次降準額外釋放的流動性更大，比4月中旬的降準多釋放3500億元資金，且額外釋放的流動性資金的用途沒有明確的限制。而4月中旬額外釋放的資金被明確要求用于小微企業貸款的投放，并將該要求納入銀行MPA考核體系中。相比較而言，此次降準在資金使用方面將給予銀行更多自由發揮的空間。

對銀行而言，此次降準最直接的影響是負債端成本的下降與資產端收入的改善。目前，1年期MLF的利率為3.3%，準備金利率約為1.5%，據此推算，通過降準置換MLF將每年為銀行節約81億元凈利息支出；若7500億元增量資金全部用于發放貸款，貸款利率取2018年6月末人民幣貸款加權平均利率5.97%，則資產端收入每年增加約448億元。以上兩項合計，在此次降準的直接影響下，銀行收入端每年將增加530億元，占2017年銀行業營業收入的比重為3%。

從某種意義來看，此次央行全面下調銀行存款準備金率1個百分點將對銀行業構成直接利好，主要體現為釋放了1.2萬億元長期資金；其中，用于置換MLF的約4500億元將減少銀行負債端成本的支出，剩余7500億元新增資金則將成為銀行長期穩定的經營資金。因此，此次降準在降低銀行負債成本支出的同時，將進一步增加資產端的收入，這對銀行息差及凈利潤將產生較為明顯的改善作用。

值得注意的是，此次降準時點早于市場的普遍預期，這與當前貨幣政策更加傾斜于國內環境因素有極大的關系。在美國加息的背景下，央行在國慶長假之后果斷選擇降準，這在一定程度上確認了經濟放緩的態勢，央行也及時調整了貨幣政策的取向，更加傾斜于國內經濟的考量，穩增長的逆周期調控意愿凸顯。

廣發證券分析認為，8月金融數據顯示，由于存量“影子銀行”和信用債到期規模過大，9月社融數據將創新低，之后將逐漸企穩尋底，然而，此次降準又在一定程度上顯示金融數據的探底幅度比我們預期的要更大。

除了經濟增長因素以外，匯率仍是制約貨幣政策的重要因素，未來需繼續保持關注。在時點選擇上，此次降準選擇國慶長假最后一天而非節前，一方面是距美國加息時間稍遠，另一方面也避開了國慶黃金周出游換匯的高峰，有效避免了節假日貶值預期發酵所導致的大規模換匯行為。再考慮到國慶長假期間海外市場的大幅波動，此時點降準有助于穩定國內經濟和資產價格預期。央行在溝通交流中特意提及降準與貶值之間的關系，也提到了央行將采取必要措施穩定匯率，表明目前貶值預期依然是央行重點關注的對象，后續需保持匯率變化及貨幣等政策的應對措施。

根據央行披露的信息，此次降準將置換4500億元的MLF到期量，目前MLF存量余額約為5.2萬億元，額外釋放基礎貨幣7500億元，降準將使得銀行間流動性進一步寬松。預計伴隨著財政支出的超季節性，年底前銀行間流動性將十分寬裕，無風險利率可能出現新一輪的下行趨勢。

靜態來看，此次降準將為銀行體系釋放約1.2萬億元零成本基礎貨幣，按照3.2%的MLF操作利率，1.62%的法定存款準備金利率將直接降低銀行體系成本約190億元，提升銀行業凈息差約1BP。降低銀行體系的成本對銀行板塊的相對收益構成直接利好，尤其是那些高同業占比、高ROE的銀行將在此次降準中受益更多。

政策組合拳消除融資摩擦

2018年國慶假期，外圍市場動蕩不安。受美元加息的影響，新興市場資金出逃，香港恒生指數遭遇重挫，周累計下跌4.38%，創近8個月最大單周跌幅。港股通內地銀行股指數全周下挫4.77%，工商銀行和建設銀行的跌幅均超過6%。正是在這樣一種市場背景下，央行選擇在假期最后一天宣布降低存款準備金率1個百分點，釋放總量高達1.2萬億元的流動性，不但置換4500億元到期MLF，還可釋放增量資金規模7500億元，超出前兩次降準釋放的流動性規模。

西南證券認為，在當前時點，央行推出大規模降準主要基于三方面因素的考慮：第一，推動金融機構加大服務實體經濟的力度。當前銀行業攬儲壓力較大，存款端的增速放緩限制了貸款投放的規模。發展中小微企業以及民營、創新型企業需要穩定的貸款資金供應，單純依靠MLF等短期貨幣工具難以提升銀行信貸風險偏好，從而滿足企業的信貸需求，而降準釋放的持續穩定資金可以更好地匹配銀行對實體經濟的信貸期限結構；第二，配合資管新規，為商業銀行表外資產回表提供信貸流動性支持。隨著商業銀行理財新規的正式落地，雖然表外回表的執行節奏邊際放緩但方向并未發生改變，表外資產回表帶來的表內信貸需求擴張需要更多流動性的支持；第三，在國慶長假外圍市場大面積下跌的背景下，央行選擇在此時實施降準，以期從側面提振國內資本市場的投資情緒，以對沖外圍市場的利空因素。

三季度，雖然上證綜指微跌0.92%，但是銀行板塊受益于定向降準帶來的寬松流動性環境，負債端成本邊際改善，行業息差走闊，資產質量改善，在弱勢環境中逆市上漲12.41%，相對收益明顯。進入到四季度，從基本面來看，商業銀行整體仍維持相對平穩的態勢。負債端，在商業銀行理財新規正式落地后，商業銀行表外理財規模的投資門檻和投資范圍都有所放寬，理財余額有望延續企穩回升的態勢。表內負債方面，考慮到近期監管對結構性存款的態度有所收緊，預計四季度商業銀行攬儲壓力依然存在，但受降準釋放流動性的影響，銀行負債成本大概率延續低位徘徊，利于息差改善。

資產端，受銀行信貸風險偏好下降和不良資產處置加快的影響，商業銀行四季度資產質量整體有望延續上半年穩中向好的趨勢。資產定價方面，雖然當前對公信貸面臨有效需求不足的問題，但是受長端利率上升以及零售業務占比提升因素的影響，預計四季度貸款利率水平仍有望保持當前的水平，從而鞏固息差空間。

從配置角度來看，截至9月28日，銀行業指數0.99倍PB（LF）相對滬深300指數1.50倍PB（LF）合理偏低，未來向下空間有限，是價值投資的優選品種。在A股納入富時指數、MSCI指數比例提升的背景下，海外資金的流入也為板塊的估值修復帶來一定規模的增量資金，全年表現仍值得期待。

申萬宏源則認為，央行降準旨在緩解融資摩擦，基建投資信號持續驗證。建筑企業的核心是融資問題，自7月政策轉向以來，中央政策明確通過財政+信貸組合拳消除融資摩擦。截至9月末，專項債累計凈融資額約1.25萬億元，其中，8月、9月單月凈融資額分別達到4394億元和6524億元，基本完成全年的發行計劃，但與此同時，社融、信貸等金融數據仍未見顯著好轉，主要是因為在當前金融強監管的環境下，銀行體系仍存在資本金、資金、風險偏好、需求等四方面的約束。而此次降準正是針對金融體系內貨幣傳導的摩擦對癥下藥，一方面利用長期資金替換短期流動性工具，對市場形成長期資金穩定的預期；另一方面釋放部分增量資金，有助于緩解銀行體系資金的壓力，從而進一步支持實體經濟的發展，將“金融服務實體經濟”的政策徹底落實。這也體現了監管層在宏觀調控方面的新思路，不再簡單依靠單一的貨幣政策或財政政策，而是要打政策的“組合拳”，即財政政策先行，貨幣政策輪動，信號不斷驗證，政策組合將逐漸見效。