應收賬款證券化案例分析

蔡昕桐

[摘 要] 當前，我國經濟發展進入新常態，若想促進經濟提質增效并使其在合理區間運行，需要金融市場特別是證券市場提供更多的支持和服務。截至 2017年6月30日，A 股上市公司應收賬款總額高達41 400億元，超過半數企業應收賬款的回收期在 90 天到 120 天之間。巨額的應收賬款滯留了企業的營運資金，嚴重影響到企業的正常運營。因此，解決應收賬款臃滯的問題迫在眉睫，如何合理地推進其發展成為社會關注熱點。文章對此進行了案例分析。

[關鍵詞] 資產證券化；融資；應收賬款

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 008

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0023- 03

1 應收賬款證券化融資

在資本市場已經成熟的西方國家，應收賬款證券化是他們最重要的資產證券化融資方式。這種融資方式打破了傳統的融資方式的束縛，以投入其資產池所產生的現金流量來清償其債務以進行融資，它將經由資產重組和信用增級之后的被注入到基礎資產池中的應收賬款轉變為有價證券在金融市場上發行，而且這種具備證券化資格的應收賬款一般可以產生穩定的現金流量。因此，對于我國賬上的巨額應收賬款的企業在當前金融市場發展的情況下來看，采用應收賬款證券化方法進行融資來解決應收賬款臃滯的問題合理且高效。

2 ZJ公司應收賬款證券化案例分析

2.1 ZJ公司實施應收賬款證券化的原因

2.1.1 外部動因

如股權融資、債券融資等傳統的融資方式在現今的金融市場上雖仍擁有廣闊的市場，但高融資成本和融資難度，伴隨著一系列新的融資方式逐步走進人們的視野，使傳統的融資方式弊端日漸顯露。而資產證券化對于企業的較低資信水平的要求、低融資成本以及中介機構更加專業化的分工使其成為當今金融市場上融資領域的一匹黑馬。

2.1.2 內部動因

ZJ公司作為中國專業的箱式變電站研發生產企業擁有世界領先的技術水平，其產品不斷更新，為適應時代的步伐，該企業積極利用“互聯網+”的思維來打造新的運營模式，與此同時，該公司本著綠色環保的理念結合自身發展的需要開創了國內汽車充電業務領域的資產支持專項計劃的首單。該企業在同行業中擁有較強的競爭力，近幾年，為了鞏固在行業中的較高地位，該公司順應時代要求不斷追求創新，這意味著企業對于現金流的需求提高。表1為ZJ公司近年來資產統計表。

根據表中的數據顯示，ZJ公司的總資產呈不斷上升趨勢，尤其2016年資產總額約為2015年資產總額的2倍。負債的總額也在逐年上升，2016年的負債總額約為2015年的2.5倍。但根據表格中的數據可以觀察到自2013年至2016年，該企業的流動比率以逐年下降的趨勢呈現出來，這表明該企業在不斷追求創新發展、甚至擴大規模提高負債率的同時，償債能力卻跟不上自己的步伐，正逐年減弱。

ZJ公司應收賬款以及流動資產自2013年至2016年逐年上升，2013年應收賬款占流動資產的比重為0.57，到2014年該比重上升至0.63，而在此之后的2014年至2015年期間轉呈下降趨勢，降至0.52，到2016年下降至0.51?？梢钥闯觯m然在2013年至2016年期間內有上升和下降兩種趨勢同時出現，但是該企業此階段內的應收賬款占流動資產的比例未下降到0.5以下，而且保持著較高的比例，這說明ZJ企業可以利用的流動資金較少，反映出企業對現金流的迫切需求。同時在一定程度上可能會導致其資金周轉出現困難，伴隨企業運轉能力下降等問題。同樣，應收賬款是衡量企業銷售業績的一項重要指標，但是它并非企業真實的經濟收益，從表1可以看出ZJ公司的應收賬款自2013年至2016年占營業收入的比重不斷上升，居高不下，雖可以表現出該企業漂亮的銷售業績，但另一方面體現出該企業的資金嚴重被下游客戶占用，應收賬款的不斷增加也給企業帶來隱藏的風險，導致自身現金流壓力加重甚至無法在正常的經營中使用。

根據ZJ公司的負債結構，表中的應付賬款和短期借款之和反映出該企業與銀行等金融機構之間的融資，不難看出應收賬款與短期借款占比之和從2013年的60%上漲到2014年的69%，2016年雖有下降但比重仍較大，說明債務融資為該企業融資的主要手段。同時，表1中可以發現應收票據的占比也在逐年上漲，到2016年達到30%，應收票據的大幅度上漲很大程度上體現出企業對上游供應商對其資金的大量占用，而這種長期的資金占用一方面不利于ZJ公司自身的現金流利用，同時也在一定程度上破壞了與上游供應商之間和合作關系，進一步阻礙公司的發展。

2.2 應收賬款證券化風險分析

根據ZJ公司公開的資產支持證券專項計劃說明書中的數據可以知道，該資產專項計劃中涉及的入池資產包括225戶債務人共計101 727.86萬元的應收賬款，即該專項計劃的基礎資產池擁有十億元的應收賬款用來支持ZJ公司的資金盤活平均賬齡為13個月，其中有21戶債務人共占用應收賬款總額的1.48%，有9戶債務人占用了2 000萬元以上的基礎資產，占總資產池總額的32.27%，而在100萬元至500萬元之間，債務人數量最多，為157戶。同時各個行業占用資產池資金的百分比各不相同，其中債務人屬于電氣設備行業的有78戶，購買了基礎資產池應收賬款總額37.68%的證券，綜合行業的63戶債務人以及交通運輸行業的42戶債務人分別購買了應收賬款總數34.33%和17.8%的證券。這三種行業不論是債務人數還是金額均占比最大，共購買了總金額89.81%的應收賬款支持證券。

2.2.1 違約風險

應收賬款證券化的現金流量來源于其基礎資產池中的基礎資產產生的預期現金流量?；A資產池中應收賬款債務方的信用水平體現出其償債能力和經營狀況。根據上述分析，70%的債務人應收賬款金額在100萬元至500萬元之間，說明該專項計劃中應收賬款分布金額較小。同時，在此基礎上觀察應收賬款在各行業上的分布情況，發現應收賬款主要以電氣設備行業為主，其次為綜合行業。應收賬款在行業分布比較集中，一方面說明該企業在其行業領域的領頭能力，另一方面行業上的集中又隱藏著行業自身給應收賬款帶來的風險，集中度過高給企業帶來的違約風險較大。

2.2.2 循環購買結構風險

循環購買結構作為一種以動態資產池運作，它將進入攤還期的資產本金部分繼續投入資產池而將收回的現金流發放給投資者，與傳統的資產證券化結構相比，這種循環購買的方式增加了現金流量的不穩定，同時作為一種交易結構較為復雜的購買方式，針對ZJ公司來說，其產品分為優先A級、優先B級和優先C級以及次級證券，發行利率分別為6%、6.2%和6.7%。同時，企業進行應收賬款證券化的原因包括緩解企業現金流的壓力，在更深的層面，進行應收賬款證券化可以使應收賬款出表，美化報表。然而在循環購買結構下，應收賬款證券化由于其復雜的交易結構和復雜的系統維護體系等都會使發起人提高管理費并產生更高的可變回報，阻礙應收賬款出表。

2.3 應收賬款證券化效果分析

ZJ公司為實現自身的進步與發展，為了更好地創新，保障現金流的充足，其作為本項資產支持專項計劃的發起人，共出售了10億多元的應收賬款，開創了汽車充電領域的綠色資產專項計劃的先河。首先該計劃以環保為本，不僅順應當前國家發展的需要，而且在很大程度上盤活了資產，緩解了現金流量不足導致的企業資金壓力。其次，根據文章之前對此專項計劃基礎資產的分析得出，該計劃的基礎資產池中的資金比較分散且主要集中在同類行業，ZJ公司對與自身同行業企業的發展較了解并在一定程度上與這些企業有較多的往來，擁有良好的往來關系，因此應收賬款來源較穩定，質量較高。

3 總 結

資產證券化為企業提供了新的融資方式，拓展了企業的融資渠道，其作為一種新的融資方式，經過高速增長并憑借其獨特的優勢成為與股權融資、債權融資齊肩的主要融資方式之一。當前金融市場上企業巨額的應收賬款造成營運資金嚴重滯留嚴重影響到企業的正常運營，甚至直接導致企業破產。而同時我國資產證券化市場快速發展，應收賬款融資已成為上市公司進行融資活動的一條重要渠道。本文通過對JZ公司應收賬款證券化項目，結合該企業實施應收賬款證券化項目的必要性以及實施效果，進一步研究其實施過程中產生的風險，為同行業其他企業提供參考。

主要參考文獻

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