白酒：加稅邏輯不通不必急于抄底

本刊記者 劉吉洪

近日，一則“煙酒和游戲行業要加稅，以便為其它行業減稅留下空間，酒類主要加征高檔白酒”的傳聞令主要白酒股重挫。但事實上，雙節期間白酒銷售良好，聚會、婚慶等宴席集中在假期，帶動白酒消費依然強勁，三季報即將來臨，預計近期白酒股業績利好將陸續傳出。股價在快速下跌之后，理應有反彈，不過外圍股市的不確定性讓局勢變得撲朔迷離，從穩健投資的角度看，不應急于抄底。

加稅邏輯不通

加稅傳聞不久后即被上市公司和行業媒體否認，按照海通證券的交流紀要，即使從邏輯的角度講，這時候加稅也不現實，原因如下：

（1）稅率的調整需要多方論證及很長的法律程序，行業及公司不可能毫不知情；

（2）2009年、2015年和2017年已經三次調整過消費稅稅基，目前已處于50%-70%的區間，再上調概率小；

（3）白酒行業整體稅率已經達到30%-40%，處于較高水平；

（4）從未有過按白酒檔次征收的先例，實際操作難度很大。

白酒消費稅的稅率為20%+0.5元/500g。以貴州茅臺為例，其2018年上半年確認消費稅34.56億元，同期營業成本只有30.25億元，消費稅已超過營業成本；2018年上半年，貴州茅臺實現營業收入352.51億元，消費稅占營收的比已經超過10%。五糧液2018年上半年營收約214億元，繳納消費稅約24億元，消費稅占營收的比也超過10%。上述數據表明，白酒企業稅負不可謂不重。

消費稅是國家為了調節消費結構，正確引導消費方向，在普遍征收增值稅的基礎上，選擇部分消費品再征收的一個稅種。白酒行業的消費稅2001年調整過一次，由原來按價征收，增加了按量征收，稅負變重。白酒20%的基礎稅率已經非常高了，再增加的空間不大。

雙節期間熱銷

今年中秋節與國慶節中間相隔一個禮拜，不像去年那樣重疊，這使得不少聚會、婚慶的時間排期被拉長，帶動了消費。國泰君安節后對多地經銷商進行了渠道調研，結果表明白酒消費依然強勁，一二線龍頭依然是焦點。

茅臺雙節期間動銷良好，前期廠家放量都基本能被渠道與終端消費者消化。雙節期間批發價環比略有提升，核心城市批發價已達1700-1750元。由于茅臺要求9月初就把9-10月的投放計劃執行完畢，因此國慶期間銷售緊俏，批發價上行的同時，我們還看到市場有零售價達到2400元/瓶的報道。目前10月份配額已基本消化完畢，而參考以往年份，11-12月份配額占比全年20%左右，預計茅臺酒相對緊缺狀態仍將持續一段時間，批發價仍將保持較高水平。

五糧液核心城市的批發價為820-830元，節日期間保持穩定，但由于茅臺緊俏，有些消費者轉而購買五糧液；瀘州老窖受2017年渠道高庫存導致的高基數影響，今年節日期間的增速會略有降低。

假日已結束，雙節期間的良好銷售表現將部分體現在即將到來的三季報中，投資者對白酒企業的業績穩定增長可以多添一份信心。

上半年基本面仍穩固

回顧白酒行業今年上半年的表現，申萬宏源統計數據顯示，全行業實現營業收入1043.09億元，同比增長34.52%，凈利潤354.05億元，同比增長40.49%。上半年白酒行業營收與凈利潤均實現兩位數增長，且凈利潤增速大于營收增速。分檔次看，以茅老五為代表的高端白酒實現營收612.38億元，取得凈利潤248.41億元，分別同比增長36.31%和40.43%。高端白酒也同樣呈現出凈利潤增速大于營收增速的現象。

從毛利率的角度看，上半年行業總體毛利率提升2.45個百分點至76.61%。高端白酒提升1.95個百分點至82.93%。高端白酒的毛利率提升與提價有關，因為提價會帶來營收的增長，但基本不會增加費用，因此毛利率會有所提升。

具體到二季度，白酒行業實現營業收入435.44億元，增速為40.20%，凈利潤137.49億元，增速為46.05%。高端白酒營收265.04億元，增速41.06%，凈利潤103.05億元，增速43.61%。數據對比之下可以發現，行業整體營收和凈利潤增速在二季度都呈現加速增長的態勢，且凈利潤增速依然高于營收增速，高端白酒亦是如此，但高端白酒雖然營收增速高于行業，凈利潤增速卻低于行業整體增速。

再看二季度的毛利率，行業整體上升1.95個百分點至76.07%，高端白酒則提升2.63個百分點至83.56%。

上半年的業績及毛利率都維持繼續向好的態勢，穩固的基本面是此前股價的內在支撐，三季度業績目前來看也值得多一份期待，那么白酒股當前是否值得買入呢？

短期不應急于抄底

從估值的角度看，截至10月11日收盤，中證白酒指數市盈率為24.38倍，與2009年至今的PE均值24.80倍相差不大。相對上證指數來說，2009年至今的相對估值中樞為1.63倍，而當前白酒板塊相對估值在2倍以上，高于估值中樞。因此，當前白酒板塊的估值不高，但也談不上便宜。

中秋和國慶雙節期間渠道反饋偏積極，整體白酒需求平穩，高端白酒需求旺盛，之前市場擔憂的消費增速下降會帶來白酒需求疲軟對各品牌影響大小不一，根據上文提到的國泰君安渠道調研結果顯示，茅老五等高端白酒中，尤以茅臺的需求最旺盛。

表：主要白酒股估值及一致預期情況一覽

但從股價的角度看，國慶前板塊反彈將此前的悲觀預期修復，已反映了短期利好，節后受外圍市場大跌及加稅傳聞的影響，板塊出現急跌，將節前漲幅全部抹去。當前，行業基本面仍牢固，可長期關注，但短期最大的不確定性因素其實是美股，到底是上升途中的快速調整還是就此見頂，還未有定論，不過美國十年期國債收益率突破十年運行通道的上軌，表明避險情緒濃厚。A股素來有跟跌不跟漲的傳統，從穩健投資的角度來講，雖然白酒板塊的基本面仍處于可投資狀態，但由于估值并未明顯低估，安全邊際并不十分高，因此短期不必急于抄底，耐心等待更安全的投資機會。