警惕股權質押演變為系統性風險

韓復齡

我國股市幾乎無股不質押，在如此龐大的質押市場面前，投資者會產生恐慌心理，即便認為一些上市公司具有投資價值，由于對未來股權質押平倉可能性的擔憂，短期內投資者也只能持觀望態度，使市場進一步喪失流動性。

股市是國家經濟發展重要的融資場所，是企業發展過程中募集資金的重要渠道，也是國民經濟的晴雨表。自1990年12月深圳和上海證券交易所成立以來，中國股市規模不斷擴大，已經成為全球極具發展活力的資本市場之一。截至2018年10月19日，滬深兩市的上市公司合計3571家，總市值43.63萬億元，流通市值達35.56萬億元。

股市通過為上市公司籌集資金，推動著我國實體經濟的不斷發展。然而，任何來自經濟、政治、自然環境等領域的變化都會引起股票價格的波動，甚至會導致資產泡沫的產生、膨脹和破滅。股市的聯動性、風險傳染性等特點會反作用于實體經濟，甚至可能引發系統性風險。

所謂系統風險，是指由于某種因素的影響和變化，導致股市上所有股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性，投資人無法通過多樣化的投資組合來化解的風險。然而，我國股市系統性風險的防范程度尚處于不成熟的階段。特別是近期中美貿易戰持續發酵，中國股市面臨巨大壓力，無論是監管機構、上市公司還是投資者都暴露出了很多問題。黨的十九大報告明確提出，今后一個時期金融工作的主要目標任務，是要守住不發生系統性金融風險的底線。因此，防范系統性風險，是股市健康、穩定發展的重要保證。

系統性風險的成因

股市系統性風險的成因主要有以下5個。

利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資收益變動的可能性。市場利率的變化會引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的不確定性。通常而言，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格水平下降；利率下降，證券價格水平上漲。其原因在于，我國利率市場化尚未完全建立，利率作為中央銀行的一項貨幣政策工具，影響著社會資金的流向和融資成本的高低，進而影響上市公司的收益預期。

政策風險

政策風險是指由于政策導向與股市發展的方向相反所導致的風險。當市場的現狀與國家調控政策不相容時，市場的風險性就會增大。此外，市場所在地的政策導向與中央管理當局的政策導向的差異程度的擴大，也會造成市場風險的增加。

通脹風險

通脹風險是由通脹引起的投資者實際收益率不確定所造成的風險。社會貨幣的名義供給量上升會導致股票需求的上升，當貨幣資金供應量增長過快而導致通脹出現時，股票的價格也會隨之提高。同時，投資者為了實現資產保值，也會購買股票，推動股價的上升。

匯率風險

匯率風險主要體現在兩個方面：一方面，當本國貨幣升值時，以進口原材料為主從事生產經營的企業的經營成本會下降，投資者會看好這類企業；而產品主要面向出口的企業，會因為本幣的升值而影響出口水平，投資者會看空此類企業。另一方面，對與資本項目開放的國家而言，由于貨幣可以自由兌換，匯率得到的變動將引起資本的輸出與輸入，從而影響國內貨幣資金和股市的供求狀況。

經濟周期風險

經濟周期風險是指由于經濟周期變化而引起證券市場行情變動的風險。我國股市具有強烈的周期性，在牛市中，股票價格持續上升，當新的資金進入量有限時，成交量不能進一步放大，股票價格開始趨于穩定并逐漸下降，標志著牛市結束，熊市開始。在熊市中，股票價格下跌至某個低點，等待著新一輪牛市的到來。

股權質押風險的識別

樂視網股權質押風險的披露使股市的一類新型風險悄然浮現——股權質押風險。股權質押是指出質人以自己擁有或有權處分的股份有限公司（上市或非上市公司）的股權或有限責任公司的股權作為質押，為某個經濟行為作擔保的行為。在我國股市上，上市公司將股票抵押給以券商為代表的金融機構，從而獲取流動性。

目前，A股市場97%以上的上市公司參加了股權質押，截至2018年10月16日，市場質押市值為4.44萬億元。Wind數據顯示，滬深兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解押的情況，占全部A股的68.2%。

為什么股權質押會帶來如此巨大的潛在風險？在目前我國股市持續下行的行情下，很多股票市值的縮水會導致很多參與了股權質押的股東被強行平倉，從而導致市場的進一步下跌。10月以來，已有聚燦光電、全新好、新大洲、天神娛樂等公司發布股東觸及平倉線的公告，而華業資本、全新好、銀禧科技、飛馬國際、保齡寶、邦訊技術等公司宣布已被動平倉。

如今，我國股市幾乎無股不質押，在如此龐大的質押市場面前，投資者會產生恐慌心理，即便認為一些上市公司具有投資價值，由于對未來股權質押平倉可能性的擔憂，短期內投資者也只能持觀望態度，使市場進一步喪失流動性。而流動性一旦喪失，在無量下跌面前，股權質押平倉的壓力將越來越大，從而強化市場下跌。更值得擔心的是，當大股東把股權質押作為套現盈利的工具時，股權質押就會遭到濫用。

舉例來說，一家上市公司以10元發行新股，之后股價一路上升到40元，大股東以一半的價格20元質押給金融機構，此時股價下跌的風險就將轉移給金融機構，而20元的價格也已經超過了大股東的持股成本，日后無論股價上升還是下跌，大股東都穩賺不賠。

股權質押風險的防范

由于股權質押范圍廣、關聯度高，股權質押風險很可能會轉變為系統性風險，如何對其進行防范？近期，深圳、北京等地方政府出臺了相應的政策來支持上市公司解押股份。深圳安排數百億元專項資金，化解股票質押風險，改善上市公司流動性。北京高科技企業集中的海淀區也開啟了股票質押風險化解工作，北京準備了上百億資金來支持科技企業，根據現在的安排，對上市的科技企業，由政府資金接過10%的股份，幫助上市公司解壓，從而減輕上市公司大股東的壓力。

北京和深圳屬于經濟發達地區，地方政府的資金比較充裕，率先對化解股票質押風險進行資金支持，但還有很多地方政府沒有足夠的資金。筆者認為，應啟用特殊政策來化解潛在的危機，避免系統性風險。例如，針對經營業績良好，公司治理相對完善，沒有歷史不良記錄，只是受大盤下跌而引發股權質押平倉風險的上市公司，考慮針對國家指定的政策性金融機構增發優先股，緩解短期質押品風險所帶來的信用危機。由于優先股的發行不影響上市公司的實際控制權，同時也盡可能地保證了政策性金融機構的資金安全。此外，優先股的股息劣后于債務利息，在一定程度上緩解了公司的財務壓力。同時，優先股實質上是一筆永續借款，在收回的時間上具有靈活性，上市公司可以根據經營的狀況決定收回的時間。