借助離岸市場做好風險管理

文/張崇浚 劉夢冉 編輯/王亞亞

隨著人民幣匯率市場化機制進一步形成，人民幣兌美元的波動性將日益增大，如何充分利用在岸及離岸人民幣市場對外匯風險進行有效規避，成為企業迫在眉睫的課題。

2008年金融危機以來，我國致力于推動人民幣國際化。基于此，2010年7月，中國人民銀行與中國香港金融管理局聯合宣布，中國香港的公司和機構可在香港交割人民幣，從而創造了離岸人民幣（CNH）交易市場，中國香港也因此成為最重要的離岸人民幣交易中心。在此之后，新加坡、英國倫敦與加拿大都相繼成為離岸人民幣交易中心。截至2018年6月，人民幣在全球支付貨幣的使用量為1.81%，排名從2017年同期的第六位上升至第五位，僅次于美元、歐元、英鎊與日元。

隨著人民幣越來越多地出現在國際貿易支付結算中，人民幣匯率也更多地受到國際金融市場的影響。2018年以來，在岸人民幣與離岸人民幣對美元匯率都呈現出冰火兩重天的走勢。如何發揮離岸人民幣市場匯率風險對沖產品的優勢，成為當前“走出去”中資企業積極探索匯率風險管理的重要方向。

離岸人民幣市場漸成氣候

自2010年我國放開跨境貿易人民幣結算以來，離岸人民幣市場得到快速發展。一方面，相較于在岸人民幣市場，離岸人民幣的波動更加靈活，不僅參與交易者更全面，且上下浮動不受限制，這些優點使得離岸人民幣市場交易量持續放大。BIS（Bank for International Settlements，國際清算銀行） 2016年的調查顯示，2016年4月人民幣每日平均交易額為2020億美元，位列全球第八位，人民幣在全球外匯交易中的占比也由2013年的2%上升至2016年的4%。港交所公布的數據顯示，美元兌離岸人民幣期貨產品合約成交量已從2012年的20,277張增長至2018年9月的1,266,939張，增長量超過60倍。

另一方面，跨境貿易人民幣結算規模快速擴大，其中與我國香港地區的跨境人民幣結算一直占主導地位。自2010年以來，我國香港地區人民幣存款總額，包括活期及儲蓄存款和定期存款金額都在穩步提升。2015年，雖然我國香港地區離岸人民幣資金池的總額出現了較大幅度的下滑，但2017年以來，離岸人民幣資金池又在穩步回升。目前，中國香港經營人民幣業務的機構數量在經過2010—2011年間的大幅度增長后逐步企穩。

鑒于離岸人民幣對市場情緒的敏感度更高，離岸人民幣衍生品的種類、期限（尤其是長期限）的定價均優于在岸人民幣。從2014年至今USDCNH與USDCNY的即期匯率來看，兩者走勢相差不大，但是某個時間點上可能會出現倒掛或正掛的情況（見圖1、圖2）。

從歷史情況來看，離岸人民幣遠期曲線往往比在岸人民幣曲線更加陡峭，離岸人民幣的升貼水幅度往往會更大；但個別情況下離岸人民幣與在岸人民幣遠期曲線可能出現完全相反的走勢。對于有跨境貿易需求的企業來講，隨著人民幣國際化的不斷推進，人民幣匯率市場化機制進一步形成，人民幣兌美元的波動性將日益增大，如何充分利用在岸及離岸人民幣市場對外匯風險進行有效規避，已成為“走出去”企業迫在眉睫的課題。

匯率風險管理案例淺析

2018年年初至2月中旬，人民幣匯率從6.5快速升值至6.27附近；之后，進入了近5個月的窄幅波動區間，波動中樞穩定在6.3附近；6月以后，人民幣單邊走軟，最低觸及6.96，較年內高點貶值超過10%。目前，美元兌人民幣即期匯率維持在6.81左右，較年初已貶值近5%。匯率的大幅波動給企業的經營管理帶來嚴峻的挑戰。

目前市場上較為常見的匯率風險管理工具為外匯遠期、外匯掉期與外匯期權。外匯遠期是指交易雙方在交易日確定在未來一個時間點以某一確定的價格買入或賣出一定數量的外匯資產；外匯掉期則是指交易雙方約定在某一時間點以貨幣A交換一定數量的貨幣B并在未來的一個時間點用貨幣B交換同等數量的貨幣A；外匯期權為非線性的衍生品合約，合約購買方在向出售方支付一定的期權費后，獲得在未來約定日期或一定時間內，以約定的價格買入或賣出一定數量外匯資產的選擇權。外匯期權的買方往往看好/看空某一種貨幣兌另一種貨幣的匯率走勢，并希望以有限的成本獲取市場向其有利方向波動時帶來的收益；而外匯期權的賣方則認為市場難以觸及到約定價位，并希望通過賣出期權的方式獲得期權金以增厚其收益或降低組合成本。

圖1 USDCNY與USDCNH 2015年9月1日遠期曲線

圖2 USDCNY與USDCNH 2018年8月30日遠期曲線

表1 企業B匯率風險對沖方案

如上所述，在岸人民幣衍生品在定價及種類上均遜色于離岸人民幣，但是兩者即期走勢幾乎一致。因此，通過綜合分析企業特定需求及其對后市的判斷，充分利用離岸人民幣在外匯衍生品上的優勢，企業可以設計出適合自己的外匯風險管理方案，在合理成本下規避外匯風險。

案例一：年初，企業A 在境外發行5年期10億美元的美元債，并將籌得的資金兌換為人民幣用于企業的日常運營。但是企業A的收入來源為人民幣，5年后需購匯償還債務，而由于到期日人民幣匯率的不確定性，企業A存在較大的貨幣錯配和匯率波動的風險。

在這種情況下，為對沖未來償還債務所面臨的外匯風險，企業一般會通過外匯遠期的方式對沖外幣敞口，從而以合理的價格鎖定未來的購匯成本。但是，對于期限較長的外匯遠期，銀行往往會加入更多的流動性溢價，從而抬高了企業整體的購匯成本。在本案例中，企業A發行債券的期限為5年，而人民幣在岸市場上長于3年的外匯遠期往往處于“有價無量”的狀態，從而為企業A對沖外匯敞口帶來了困難。在這種情況下，企業可以借助離岸人民幣市場更好地管理長期限的外匯風險。最終，企業A在離岸市場進行了5年期的USDCNH外匯遠期交易，有效地控制了購匯成本。

案例二：企業B為我國大型進口商，有購匯需求。2018年年初，企業B在看到人民幣快速升值后并不認為年內人民幣會一直保持強勢，有可能會較年初微跌，大概會在6.50與6.63之間波動，所以需要未雨綢繆。在這種情況下，企業B考慮USDCNH牛市垂直價差結構。在該結構下，企業B在2018年5月購入一個USDCNH執行價格為6.50的看漲期權，同時賣出了USDCNH執行價格為6.63的看漲期權。雖然企業買入期權時需要支付一定的期權費，但通過賣出一個期權收取期權費的方式降低了整體的對沖成本，公司最終對沖成本為500點。

在該對沖方案中 （見圖3、表1），如果到期日USDCNH即期價格高于6.63，如6.67，客戶可獲得最大收益1300點，再扣除500點的期權費用后，實際收益800點，該部分收益可用來彌補客戶因人民幣貶值所導致的較高的購匯成本，使得實際購匯成本為6.59；如果USDCNH即期價格處于6.50與6.63之間，如6.58，客戶買入的期權為實值，賣出的期權為虛值，則客戶在對沖端的收益為即期價格與6.50之間的差額800點，扣除期權費用后，實際收益300點，實際購匯成本在6.55；如果USDCNH即期價格低于6.50，如6.45，客戶的兩個期權均為虛值不行權，客戶可直接根據市場價格購匯，獲得人民幣升值帶來的收益。

圖3 企業B對沖端損益圖

圖4 企業C對沖端損益圖

表2 企業C匯率風險對沖方案

實際情況下，最終到期日2018年7月時，USDCNH的即期價格突破6.7，處于情景1的狀態，企業B的兩個期權均為深度實值，公司實際購匯成本優于市場價格800點。

案例三：企業C是大型商品出口商，需要定期結匯美元。2017年以來，美元兌人民幣匯率波動劇烈，對企業的收入核算造成了較大的影響。企業C認為6.90是其較為理想的結匯價位，但同時擔心人民幣升值超過6.7會為其帶來匯兌損失。而當時USDCNH即期價格在6.73附近，6個月USDCNH遠期價格在6.80附近?；诖?，企業C決定賣出風險逆轉組合。

在該組合下（見圖4、表2），企業C在2017年8月買入一個6個月執行價格為6.70的USDCNH看跌期權，同時賣出一個6個月執行價格6.90的USDCNH看漲期權，利用賣出期權所獲得的期權費降低整體的對沖成本，在當時的市場環境下公司的實際對沖成本為0；若到期USDCNH即期匯率低于6.70，如6.65，該結構的收益為即期匯率與6.65之間的差額500點，企業C可以此來彌補其結匯端因人民幣升值帶來的損失，實際結匯成本為6.70；若即期匯率在6.70與6.90之間波動，如6.80，該結構下無損益，客戶可以直接通過市場結匯，實際結匯價格為6.80；若即期匯率突破6.90，如在6.95，該結構下企業C所持有的看跌期權為虛值，但賣出的看漲期權為實值，企業在對沖端的損失為即期匯率與6.90之間的差額即500點。但是由于企業在結匯端受益于人民幣貶值，所以總體來看企業的結匯成本為6.90。這個結構可以幫助企業以零成本的方式將結匯價格鎖定在6.70與6.90之間，為企業降低了匯率風險。

最終，到期日2 0 1 8年2月，USDCNH即期匯率在6.3附近，處于情景1的狀態，企業C以優于市場價格近4000點的價格結匯，為公司節省了大量財務費用。

由此可見，企業可以將自己的實際匯率避險需求與離岸人民幣市場靈活的匯率風險對沖產品進行有效結合，企業可以在成本可控的前提下，有效地抵御外匯市場波動所帶來的風險。企業能夠在聚焦主營業務的同時，擁有更為穩健的財務報表，同時規避“黑天鵝”等極端事件的影響。