企業(yè)匯率風險管理研究
——以某央企的實踐為例

□王丹妮（中國航空集團有限公司 北京 101312）

一、企業(yè)匯率風險管理的必要性

民航運輸業(yè)是高風險行業(yè)，除了飛行安全風險之外，還受到政治、經濟形勢，天氣條件甚至疾病流行等多種外部因素的影響，匯率風險是我國航空公司在經營活動中面臨的主要風險之一。隨著我國匯率制度改革的深入推進，人民幣匯率波動市場化已成為共識，尤其是最近幾年，人民幣匯率雙向浮動彈性不斷增強，航空公司面臨的競爭環(huán)境愈加復雜，因匯率波動遭受損失的可能性逐漸加大，匯率風險凸顯。根據某央企年報披露，2015年和2016年，人民幣對美元匯率貶值幅度連續(xù)兩年超過6%，該央企的匯兌凈損失分別為51.56億元和42.34億元；2017年，人民幣對美元匯率升值5.81%，該央企取得了29.38億元的匯兌凈收益。

黨的十九大報告提出要建設“交通強國”，為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家提供戰(zhàn)略支撐，民航運輸業(yè)是交通運輸業(yè)的重要組成部分，在國家經濟中的戰(zhàn)略地位日益顯現(xiàn)。本文旨在通過對匯率風險管理的研究，探討航空公司如何采取有效措施規(guī)避匯率風險，保障正常經營成果，對航空公司增強抵御風險能力、保持并擴大預期收益、提升國際競爭力、最終實現(xiàn)建設成為世界一流的航空運輸產業(yè)集團的目標具有很強的現(xiàn)實意義。

二、航空公司的業(yè)務特點

我國航空公司的業(yè)務具有一定的行業(yè)特殊性，導致其面臨較大的匯率風險：一是航空公司的主要運輸工具——飛機需要從國外引進，由此產生巨額外幣借款；二是航空公司需要開展跨境運輸服務，由此帶來大量的外匯收入和外匯支出。

（一）外幣帶息負債高

航空公司是重資產行業(yè)，以飛機為主要構成的固定資產在航空公司的總資產中所占比重較高。當前，國內各大航空公司幾乎都在快速擴充機隊規(guī)模，提升運營能力，而飛機及相關航材基本上都是從國外采購，由此產生的巨額的融資性租賃負債、銀行貸款及其他貸款等債務多是以美元為主的外幣為結算單位。

從2015年末到2017年末，某央企的帶息負債余額從幣種結構上看呈現(xiàn)出以下特點和變化趨勢：一是外幣帶息負債的金額大、占比高，最高的時候是2015年末，外幣帶息負債余額折合人民幣近800億元，占比超過76%，2017年末，雖然外幣帶息負債規(guī)模已經大幅減少，但仍接近400億元；二是外幣帶息負債以美元為主，從2015年到2017年，美元負債占外幣帶息負債的比重分別為96.08%、97.03%和96.88%；三是帶息負債總規(guī)模和美元負債均在逐漸減少，2017年末，帶息負債余額為947.99億元，同比減少10.74%，其中美元負債同比減少25.78%，同2015年末相比減少 49.37%（見表1）。

表1 某央企帶息負債分幣種結構 單位：億元

（二）國際業(yè)務帶來大量外匯收支

航空公司的國際運輸服務帶來了外匯收入，同時也有較多的外匯需求用于支付國外營業(yè)部日常開支以及航班在境外發(fā)生的各類運營費用。“一帶一路”倡議的提出進一步推動了我國航空公司的國際化進程。許多地方政府結合當地區(qū)域經濟發(fā)展特點和戰(zhàn)略定位，為航空公司提供資金給予扶持，鼓勵其挖掘市場潛力，開辟國際航線。在宏觀經濟環(huán)境和國家政策扶持的雙重利好下，航空公司紛紛致力于國際航線的拓展，國際航線的收入和成本也隨之增長，外幣結算占比呈上升趨勢。

表2和表3分別為從2015年末到2017年末某央企應收賬款和應付賬款分幣種余額構成。其中應收賬款中外幣余額主要是境外銷售款，應付賬款中外幣余額主要是應付航材及修理款、起降服務款、油料款、餐食供應品等款項；應收賬款和應付賬款外幣余額構成均以美元為主。

表2 某央企應收賬款分幣種構成 單位：億元

表3 某央企應付賬款分幣種構成 單位：億元

三、匯率波動風險的影響分析

匯率風險產生的根本原因是匯率的波動。我國航空公司由于行業(yè)特殊性，面臨的匯率風險可劃分為兩類：一類是與其承擔的外幣債務相關，在匯率波動時產生的風險；另一類是與其外匯收支相關，在匯率波動時產生的風險，其中又以與外幣債務相關的風險為主要匯率風險。匯率風險對航空公司的影響，主要體現(xiàn)在生產經營業(yè)績、現(xiàn)金流量和市場需求三個方面。

（一）對經營業(yè)績的影響

我國航空公司擁有大量的外幣金融負債，在匯率波動下產生的匯兌損失或匯兌收益會影響航空公司的經營業(yè)績。航空公司承擔的外幣債務要遠高于持有的外幣資產，由此形成匯率風險敞口，即當人民幣貶值時，會給航空公司造成損失。特別當航空公司自身的經營狀況欠佳時，匯率風險對公司業(yè)績的影響則尤為關鍵。某央企2015年到2017年人民幣對美元匯率、匯兌損益和人民幣對美元匯率變動對凈利潤的敏感性如表4所示，并呈現(xiàn)以下特點。

表4 某央企匯兌損益及敏感性 單位：億元

一是人民幣對美元匯率雙向波動幅度較大。2015年和2016年，人民幣對美元匯率分別為 6.4936和 6.9370，人民幣同比貶值幅度分別為6.12%和6.83%，2017年人民幣對美元匯率為6.5342，人民幣同比升值幅度為5.81%。

二是從匯兌凈損失來看。匯兌凈損失=匯兌損失-匯兌收益+購匯費用=平均外幣負債總額×匯率變動-平均外幣資產總額×匯率變動+購匯費用，2015年和 2016年，由于人民幣大幅貶值，導致公司連續(xù)兩年的匯兌損失之和將近百億元。同時也應注意到，雖然2016年人民幣同比貶值的幅度要高于2015年，但匯兌凈損失卻小于2015年，2017年人民幣同比貶值了近6%，給公司帶來的匯兌收益卻不到30億元。人民幣對美元匯率波動造成的匯兌損失或收益的金額在逐步減少，主要是由于航空公司美元債務規(guī)模的減少。

三是從人民幣對美元匯率波動對凈利潤的敏感性來看。人民幣對美元匯率波動對凈利潤的敏感性=（外幣資產總額-外幣負債總額）×（1-25%），根據某央企年報披露的匯率風險敏感性分析信息顯示，從2015年到2017年，假定除了匯率以外的其他風險變量不變，人民幣對美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，將導致公司于當期年末的凈利潤和股東權益增加或減少的金額分別為5.3億元人民幣、3.76億元人民幣和2.79億元人民幣。人民幣匯率波動對凈利潤的敏感性在降低，主要是由于航空公司美元債務規(guī)模的減少。

（二）對現(xiàn)金流的影響

人民幣匯率波動會影響企業(yè)的現(xiàn)金流入和流出，且人民幣匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的影響方向相反。對于以出口銷售為主的外向型企業(yè)來說，產品以外幣計價結算，當人民幣貶值時，會提高企業(yè)在國際市場上的價格優(yōu)勢，促進銷量增長，有利于增加出口創(chuàng)匯收入。而對于原材料依賴進口的企業(yè)，當人民幣貶值時，企業(yè)進口一定數量的原材料需要支付更多的資金，抬高產品成本。

匯率波動對航空公司現(xiàn)金流的影響主要是在籌資活動現(xiàn)金流方面，由于航空公司的外幣債務較高，償付外幣債務本息具有規(guī)模大、剛性強、固定性等特征，所以當人民幣貶值時，航空公司為償付外債將承擔更大的現(xiàn)金流出壓力。目前我國航空公司開展了大量的國際客貨郵運輸業(yè)務，既有外匯收入也有外匯支出，且在境外采購的航油、起降服務費等運營費用多是以境外銷售款支付，因此匯率波動對于其經營活動現(xiàn)金流的影響并不顯著。投資活動方面，航空公司在境外設立子公司或者從事其他投資活動，當人民幣貶值時，從境外投資獲得的分紅會增加現(xiàn)金的流入，但同時對外投資所需的現(xiàn)金流出也會增加。

（三）對市場需求的影響

民航運輸業(yè)和旅游業(yè)是密切相關的兩個產業(yè)，游客已經成為航空旅客增長的主導力量。旅游業(yè)也會受到匯率波動的影響，特別當匯率在短期內波動較大時，可能會急劇改變航空公司所在國的宏觀經濟形勢，繼而造成航空旅客市場需求的變化。人民幣升值會促進國內居民出境游需求的增長，進而帶動我國航空公司增加對國際航線運力的投放和實現(xiàn)相應收入的增長；人民幣貶值既會使部分國內居民取消出境游計劃而轉向國內的旅游熱點城市，也會吸引更多的國外游客來華旅游。總之，匯率波動會對航空公司的市場需求、生產及收入結構等方面帶來一定影響。

四、匯率風險管理的交易策略

由此可見，匯率波動與航空公司的經濟運行密切相關，匯率風險管理對確保航空公司可持續(xù)高增長的發(fā)展模式至關重要。近年來，我國航空公司的匯率風險管理意識在不斷提高，紛紛加大了對匯率風險管理的投入力度。

（一）從飛機引進環(huán)節(jié)入手管理風險

航空公司要從飛機引進環(huán)節(jié)入手控制風險，在購置飛機計劃中不但要有對運力和市場需求匹配度的分析，也要有對匯率波動的考量。首先，在飛機選型時，應考慮匯率風險造成的多方面影響，包括購置飛機的結算貨幣未來匯率波動趨勢，引進飛機的總價款，所需的維修保養(yǎng)成本和投入運營后的平均收益水平等因素。不同時期引進的同一種機型的飛機，由于匯率浮動會導致相關成本費用的變動，進而在對其執(zhí)飛的航線進行經營效益分析評價時會出現(xiàn)不同的結果。航空公司要從公司的運營模式和市場戰(zhàn)略出發(fā)，優(yōu)化機隊結構，精簡機型，充分發(fā)揮單一機型所帶來的規(guī)模效應，有效控制維修、航材儲備、單位油耗成本，降低匯率風險。其次，航空公司在制定飛機及相關設備的資本性投資計劃時，除目前普遍采用的通過自有資金或債務融資等方式外，還應從公司整體發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)，拓寬融資渠道，綜合運用多種資本運作手段，通過資本市場進行融資。

（二）優(yōu)化債務幣種結構

一是可以通過增加人民幣債務比重來控制外幣債務規(guī)模，減輕人民幣匯率下降增加的財務負擔，二是可以通過調整外幣債務幣種結構，提前償還預期可能升值的外幣債務，如提前償還美元負債，增加日元或歐元等預期可能貶值的外幣借款，適當降低部分債務的匯率風險。2015年，某央企人民幣帶息負債為244.71億元，占比為23.52%，而2017年，人民幣帶息負債增加到548.31億元，占比也增加到57.84%。

值得關注的是，當前我國航空公司的負債總規(guī)模仍處于較高水平，公司每年要支出大量資金用于償還債務的本金和利息，為取得銀行貸款，經常需要對資產實行抵押、擔保等，降低了公司今后的再融資能力，產生隱性融資成本。當航空公司陷入財務危機、資金周轉出現(xiàn)困難，或經營戰(zhàn)略不具備競爭優(yōu)勢時，還款的壓力會加大經營風險。所以航空公司在應對匯率風險的同時，更應注意控制總體債務規(guī)模，降低財務杠桿，提升償債能力。

（三）加強外匯資金集中管理

隨著國際航線的增加，我國航空公司在海外設立的營業(yè)網點也不斷增加，日常業(yè)務中涉及的外幣幣種也較多。針對這一特點，航空公司應切實加強公司總部對外匯資金的集中管理，提高即期外幣的收支匹配度，節(jié)約資金成本，規(guī)避匯率風險。集中管理的具體業(yè)務范圍主要包括境外外匯資金境內歸集、境內外匯資金集中管理、外債和對外放款額度集中調配。公司總部可對外匯資金進行統(tǒng)籌規(guī)劃，通過對現(xiàn)金流的調整，合理調配外幣收支時點和收支貨幣，與國際金融市場狀況匹配，發(fā)揮外幣收入和支出自然對沖的效果。某央企實施外匯集中管理，不斷優(yōu)化當期成本和長遠風險的動態(tài)平衡，其海外辦事處售票產生的外幣收入都必須及時匯回國內，用于支付日常經營產生的外幣費用和償還一年內的外幣債務。

（四）利用金融衍生工具

航空公司可以利用金融衍生工具進行套期保值以沖抵匯率風險。金融衍生工具包括遠期外匯交易、貨幣互換、外匯期貨及期權。遠期外匯交易關鍵是對未來匯率的預期，常用于保守型管理策略；貨幣互換預先確定了匯率，交易期限往往較長，是降低長期資金籌措成本的有效工具；外匯期貨同樣取決于匯率預期，需要支付保證金；外匯期權的特點是買方有選擇權，可以放棄履約。

航空公司利用金融衍生工具是為了規(guī)避匯率風險，而不是以賺取短期利潤為目的的投機行為。為確保相關匯率風險管理運作的合法、安全和高效，某央企建立了專門制度，明確要求有關業(yè)務必須堅持套期保值原則，堅持倉位與現(xiàn)貨的對沖關系，并對組織結構及職責、授權、操作流程和風險監(jiān)控機制等方面做了嚴格的規(guī)范。

五、結論和建議

民航運輸業(yè)是資金密集型行業(yè)，日常業(yè)務較為單一，涉及外匯金額大，在經營中面臨著較高的匯率風險，特別是當航空公司的匯率風險敞口較大、匯率波動幅度也較大時，會對經營業(yè)績和現(xiàn)金流造成重大影響，因此航空公司必須采取有效措施加強對匯率風險的管理。匯率風險是一把雙刃劍，匯率波動的不確定性既會帶來不利影響，也會帶來機遇。我國航空公司應進一步樹立正確的匯率風險管理理念，完善匯率風險管理體系，逐漸摸索在不同經濟環(huán)境下的風險偏好和可承受風險水平，同時結合自身行業(yè)特點，綜合運用多種匯率管理策略防控風險，要在應對匯率風險的同時兼顧經營效益，而在市場利好、公司業(yè)績增長迅猛的時期，更應以審慎的態(tài)度來應對風險。

匯率風險管理離不開對匯率波動的預測。匯率波動受國際收支狀況、貨幣政策、政治形勢、利率等各種因素影響，雖然很難準確把握，但還是有一定規(guī)律可循。航空公司應加強對宏觀經濟和匯率變動趨勢的監(jiān)測和研判，建立中長期研究機制，深化對國家宏觀經濟政策的學習研究，對匯率風險同利率風險、油價風險等航空公司所面臨的其他有關風險的相關性進行分析。