金融“脫虛向實”背景下的企業并購重組研究

許言 段楚涵

摘要：在全球經濟新常態下，我國經濟一方面承載著結構調整和增長動力轉換的壓力，另一方面，迅猛發展的金融業對實體經濟擠壓導致的資金“脫實向虛”問題日益嚴峻。在這一背景下，并購重組作為支持實體經濟發展的重要資本工具，在金融“脫虛向實”、經濟結構轉型的階段發揮的作用愈加重要。監管層也屢次釋放積極信號，肯定并購重組在引領資金回歸本位等方面的貢獻。隨著并購市場的發展與監管政策的不斷完善，并購市場逐步趨于健康化，同時發展出多種創新型產品，大大提高了并購效率。未來，我國仍需提高產業并購意識，以優化產業結構為目標，提高資本市場并購重組培訓服務能力，進一步拓展產業并購服務實體經濟的功能。

關鍵詞：脫虛向實；并購重組；轉型升級

一、 金融“脫虛向實”的背景及含義

黨的十八大以來，全球經濟形勢發生了深刻變化。從國際看，世界經濟正處在金融危機后的深度調整時期；從國內看，以往支撐經濟高速增長的要素條件和市場環境發生明顯改變，我國經濟進入新常態，結構調整和增長動力轉換的任務艱巨。同期，我國金融業迅猛發展，2017年，中國金融業增加值占GDP的比重上升至8.4%，同2005年相比翻了一倍。但與此同時，金融對實體經濟的服務效率并沒有同其規模一樣快速提高，反而出現了貨幣信貸資金大量涌入資產領域，頻繁進出于房地產市場、股市、債市、期市，在金融領域內部循環的情況。這既使資本市場資金成本高漲，又使金融行業行為趨于短視，抬高了風險，無形中造成了資源低效率配置、金融擠壓實體經濟等問題，增加了實體經濟轉型、經濟結構調整的難度。

為了防范金融領域過熱所帶來的風險，引導金融回歸服務實體經濟發展的本質，第五次全國金融工作會議提出“金融業要著力回歸本源，以服務實體經濟為天職，努力滿足經濟社會發展需要”的要求。習近平總書記指出“金融必須緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融調控，健全現代金融企業制度，完善金融市場體系，推進構建現代金融監管框架，加快轉變金融發展方式，健全金融法治，保障國家金融安全，促進經濟和金融良性循環、健康發展”。

在這一背景下，并購重組作為資源價值再分配，支持實體經濟發展的重要資本工具，在金融“脫虛向實”、經濟結構轉型的階段發揮的作用也愈加重要。從2013年始，我國并購重組市場持續蓬勃發展，并購金額及宗數可觀，且市場日益合理化、健康化，在服務供給側改革、促進技術升級、推動國有企業改革、服務國家扶貧攻堅戰略以及服務“一帶一路”建設等方面發揮了重要作用。并購重組不僅助力傳統企業轉型，優勢企業也可以借此進一步完善產業鏈，實現快速成長。隨著監管體系的日趨成熟以及產業并購模式的不斷創新，產業協同重組比例持續上升，成為資本市場引導資金流向實體經濟的重要手段和工具。

二、 企業并購重組在金融業“脫虛向實”背景下的轉變

1. 并購重組成為資本市場支持實體經濟的重要方式。并購重組作為支持實體經濟發展的核心資本工具，始終為資本市場催生新動能。經過五年來的高速發展，上市公司并購重組市場成績斐然，交易金額已從2013年的8 892億元猛增至2017年的2.77萬億元，年均復合增長率達32.85%。2017年8月證監會發文提出“并購重組成為資本市場支持實體經濟的重要方式”，釋放出鼓勵并購重組的積極信號，肯定了并購重組在“提升自身市場化程度、服務供給側改革、助推國企改革、服務扶貧戰略、助力一帶一路、促進技術升級”等六方面的貢獻。監管層對并購重組的支持態度始終有跡可循，早在2017年6月17日的中國證券業協會第六次會員大會上，證監會主席劉士余就指出，資本市場要重視并購重組、盤活存量，借助并購重組整合上市公司淘汰落后產能、化解過剩產能并提高企業創新業務能力，促進國企國資轉型升級、提升企業經營管理質量，幫助實現資源價值再分配過程中效率與質量的飛躍，引導資金回歸本位，支持實體經濟發展。

在并購重組市場“看不見的手”與管理層“看得見的手”的雙重推動下，我國并購重組市場化程度一路攀升，目前，博弈充分、約束力強的第三方發行已經逐漸替代原有的發行方式，成為主流。為了提高并購重組效率與質量，監管層已大幅取締和縮減行政審批事項，使得超九成的并購重組交易已經可以脫離證監會審核，轉而由上市公司自我決策，并在決策后履行信息披露義務即可。從審批項目金額和數量上看，第三方發行的并購重組項目宗數在交易總量中所占的比例已由2015年的63.99%上升至2017年6月的73.81%，交易金額占比已由2015年的24.30%上升至2017年6月的46.54%。

供給側結構性改革作為推動我國經濟結構轉型的重要戰略供給，在市場經濟的背景下，以并購重組手段邁向工業化成長道路，是一種最為內涵化的改革發展方式。供給側改革要求經濟運行機制不斷進行自我清潔、重塑企業價值鏈，而我國由于缺少一次大規模的收購兼并浪潮，不斷疊加的長期投資誤差無法自動得到糾正，產業結構也無法自動結清，僵尸企業、產能過剩無法得到自動的清除，導致發展的阻礙越來越大，發展效益也停滯不前甚至降低。在這樣的背景下，資本市場上各種基于“破產清算+重整”、“并購+轉型”的重組案例成為主流，直擊供求結構失衡、供給質量參差不齊、僵尸企業增加、產能嚴重過剩、勞動者無處安置等宏觀問題，不通過監管層運用強制的行政手段，而是依靠資本市場自身發揮開拓、加速、完善的巨大作用。在政策的鼓勵及市場的積極響應下，并購重組在服務供給側改革、助力去產能、去庫存、促進產業轉型升級等方面表現良好。2016年鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、煤化工、汽車、紡織、電力等8大產能過剩行業共有118家上市公司實施并購重組，合計交易金額2 336.78億元。

并購重組助力國有企業改革，支撐國有企業優化升級。黨的十八大以來，中國經濟結構發生深刻變化，傳統行業產能嚴重過剩，出口導向的中國經濟增長模式已無法滿足時代的需求，中國經濟步入新常態。如果說A股市場是深耕國企改革及供給側改革、配置國有資源的主戰場，那么國企上市公司并購重組將是助力深化改革的重要武器。從2016年7月出臺的《國務院辦公廳關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》提出的“鞏固加強一批、創新發展一批、重組整合一批、清理退出一批”將兼并重組手段在國企改革中的地位推向高地，再到本輪國企改革頂層設計的不斷完善、試點范圍的擴大及深化，A股市場國企并購重組將迎來又一高潮，帶動國有企業轉型升級，其承載的經濟與政治功能也將愈加明顯。

并購重組為國家扶貧攻堅戰略提供良好服務。借助資本市場力量推進扶貧攻堅實際上是一個改“輸血”為“造血”的過程。除了在貧困地區企業IPO“即報即審、審過即發”等直接扶貧政策，“支持上市公司對貧困地區的企業展開并購重組，鼓勵上市公司主動幫扶貧困縣或貧困村，并優先錄用建檔立卡的貧困戶”等間接動員同樣也是新政策的著眼之處，通過各項激勵引導資本市場扎根貧困地區，發揮金融市場自身的定價優勢和資本引流作用。作為最基本的資本市場工具之一，并購重組能夠進一步推動貧困地區產業發展，幫助貧困縣形成符合自身特點的龍頭企業、產業鏈和價值鏈，建立帶動貧困人口脫貧的市場化機制，為扶貧攻堅做出有力貢獻。2016年我國西部地區十二省份上市公司共發生351宗并購重組交易，以3 138.64億元的交易金額占領當年全市場份額的13.13%，并購重組的生命力可見一斑。

并購重組與直接融資互為補充，為“一帶一路”資本市場創造了空前的發展機遇。當前東盟國家大多正面臨著新一輪的轉型期，我國也因《中國制造2025》規劃亟需促進制造業創新發展、加快新一代信息技術與制造業深度融合，在設施連通、資金融通的背景下，“一帶一路”創造了中國—東盟新一輪的多邊合作和產業升級。在資本市場這一轉型升級的主戰場上，跨境并購重組扮演著促進產業整合、戰略升級、戰略性新興產業發展，培育經濟發展新動能的重要角色。2017年，全市場跨境并購交易金額達1 964億元，在并購金額排名前十的國家中，印度、印度尼西亞、塞浦路斯、秘魯這些“一帶一路”國家赫然在列，通過跨境并購重組，企業將進一步開拓國際市場，提升自身的國際競爭力；同時資本市場彼此連通，資金的流動平臺也被拓寬，資本流向更加合理化。

并購重組促進技術升級，推動戰略性新興產業發展，在全球經濟深刻變革的背景下，戰略性新興產業異軍突起，已成為各國謀求經濟主動權的重要產業。利用國際經濟調整機遇，并購重組將實現用較低成本獲取國際領先企業或在價值鏈上游企業的技術、工藝及相關知識產權、品牌及客戶資源，從而促進技術升級；通過并購產業鏈核心企業，整合產業鏈前后沿，發揮互補增強功能，能充分提高產品系列化水平及行業競爭地位；借助并購進入全球終端配套體系，避開貿易保護行為，獲取相關領先企業幾十年甚至上百年積累起來的品牌和市場網絡，進而實現創造性模仿和自主創新，是優勢企業趕上乃至超過國際同行先進水平的一條捷徑。在新興產業高速發展的時期，企業并購重組再次發力，2017年，中國高新技術領域上市公司發生并購重組交易1 372宗，交易金額10 726億元。

2. 監管政策引導并購重組市場從喧囂回歸理性。2013年是并購重組市場快速發展的一年。2013年1月工信部、發改委、財政部等12部門聯合發布《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》（下稱《意見》），明確提出促進汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥和農業產業化9大行業和領域兼并重組。《意見》要求到2015年，汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁行業集中度分別達到 90%、60%、35%、70%、90%以上，電子信息行業形成五至八家銷售收入過千億元的大型骨干企業，前百名醫藥企業銷售收入需占全行業半數以上。在《意見》的指導下，當年我國企業發起并購2 770起，并購金額達到13 804億元。

經濟結構轉型是高新技術領域并購興起的內在驅動力，政策制度則在外部為其蓬勃發展護航。2014年，相關機構集中發布了一系列指導意見，促使并購市場創新發展，進入繁榮時期。2014年3月和5月，國務院先后發布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》和《進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新國九條），加快推進企業兼并重組審批制度改革，鼓勵市場化并購重組。2014年10月發布的修訂后《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》取消了除借殼上市以外的重大資產重組行政審批、明確重大資產重組審核分道制工作要求，表明了證監會對合法的并購基金、股權、創業及產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組的鼓勵與支持。隨后，證監會對并購重組的審核時間大幅下降。在內外驅動下，2014年并購市場井噴式增長，當年全市場并購金額達到26 468億元，同比增長91.7%。

2015年，市場并購重組的熱潮持續，我國企業發起并購宗數和并購金額都達到了歷史頂峰，分別為3 257起與36 907億元，與2013年相比，短短兩年時間并購金額增長了167.4%。一方面，繁榮的資本市場給并購提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組進一步提升自身業績，進而促進了資本市場的繁榮。

2016年至2017年，在經歷了并購市場的擴張和繁榮后，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，促進市場估值體系的理性修復，抑制“炒殼”行為，支持以并購重組手段提升上市公司資質，從而引導資金流向實體經濟。2016年5月，證監會叫停涉及互聯網金融、游戲、影視、VR四個行業的跨界定增，隨后，證監會進一步加強監管，以遏制“忽悠式”“跟風式”和盲目跨界重組為靶向，嚴厲打擊重組過程中的信息披露違規、內幕交易等行為，明確引導并購重組要服務于實體經濟，抑制“脫實向虛”。在此背景下，并購的產業化、健康化特征日趨明顯，以A股上市公司并購重組為例，區分為2013年1月至2015年12月、2016年1月至2017年12月兩個時間段，將發生并購重組事件的股票在首次公告日后半年的股價變動進行排序，統計股價漲幅前50的公司發生的并購重組類型，發現2016年前，有32%的公司股價大漲的原因是買殼上市，而這一比例在2016至2017年間下降到了14%，同時，在漲幅前50的股票中，圍繞產業協同重組的交易（橫向整合和垂直整合）所占比例由34%上升到46%，提高了12個百分點。

3. 產業并購基金成為并購融資重要工具，產融結合拓寬并購融資渠道。PE參與上市公司并購作為并購重組市場的一項創新模式正在成為新趨勢。PE作為場外市場的重要交易主體在推動形成多元化并購融資渠道方面將扮演越來越重要的角色。“PE+上市公司”產業并購基金模式最早于2011年出現在國內資本市場，這一并購融資的創新模式隨即受到上市公司和PE的廣泛青睞，并逐漸發展成為資本市場并購的重要模式之一。

“PE+上市公司”這一產業并購基金模式從2011年硅谷天堂先后與大康牧業、合眾思壯、京新藥業和升華拜克等上市公司合作設立產業并購基金后開始普及。PE機構根據上市公司的經營戰略尋找并購標的并完成交易架構設計等資本層面事宜，上市公司負責收購后標的的日常經營和管理，此種方式一方面可以及時鎖定優質項目并進行儲備培育；另一方面有助于上市公司產業鏈縱向及橫向的并購整合。

與傳統并購相比，產業并購基金模式優勢突出：第一，拓寬上市公司并購的融資渠道。在產業并購基金模式中，上市公司只需要出資一部分，另一部分向社會其他投資者進行募集即可成立產業并購基金，并且能夠通過“GP+LP”的模式獲得對基金及并購標的的實際控制權；第二，降低并購風險。上市公司通過產業并購基金收購標的資產后，可以先進行“體外”管理和培訓，減少信息不對稱風險，待到充分掌握標的公司的有關信息后，再進行二次收購，將標的資產整合進入上市公司，從而降低并購整合的風險；第三，具有時間優勢。并購交易機會在市場上往往是瞬息萬變的，并購基金在標的出現前募集好并購資金，可以大大提高并購效率。

三、 面對“脫虛向實”企業并購重組應該注意的問題

1. 產業并購意識有待加強。在前幾年歷經“借殼”“跨界”等并購重組熱潮后，目前我國企業家總體的產業并購的意識仍然不強。存在并購手段運用不熟練、對并購重組風險認識不清的情況。一些企業家將并購重組作為資本運作的手段，忽視了其對產業鏈整合和轉型升級的重要作用。因此，培養我國企業家合理、健康的使用并購重組實現產業價值創造是我國產業并購重組發揮其應有作用的第一步。

2. 產業并購應以優化產業結構為目標。并購的目的和方式多種多樣，產業并購應該以優化產業結構為目的，橫向或縱向收購產業鏈上的獨立第三方企業，注重業務協同效應。特別是在目前中國經濟結構調整、淘汰落后產能的大背景下，傳統企業更該瞄準具有高新技術含量的標的，加快推動傳統產業的轉型升級，另一方面，不斷涌現的新技術、新產品、新業態、新模式也需要產業并購快速產業化、規模化，縮短產業成長時間。

3. 提高資本市場并購重組培訓服務能力。我國目前從事并購重組的中介機構尚不夠強大，金融工具欠缺，直接制約了并購市場的發育。近幾年，配套融資的推出，給中國的中介機構增加了配套融資的承銷費收入，中介機構從中發現了新的盈利點，側面推動了近年企業并購的快速發展。由此可見，中國產業并購市場的發展離不開中介機構的引導和服務。在未來，中介機構還需要改變服務意識，從產業整合、優化的角度出發，促進產業并購的快速發展。

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作者簡介：許言（1990-），女，漢族，貴州省貴陽市人，中國人民大學管理學博士，特華博士后科研工作站博士后，中關村并購母基金研究院高級分析師，研究方向為并購重組、公司金融；段楚涵（1998-），女，滿族，吉林省遼源市人，中國人民大學經濟學學士，研究方向為并購重組、理論經濟學。

收稿日期：2018-07-21。