企業并購資產價值評估方法的發展研究

摘 要：隨著全球并購浪潮的涌入，中國資本市場2013年以來并購重組交易遍地開花，由此引發社會尤為關注的并購資產價值評估以及并購定價的問題。基于此本文闡釋了19世紀以來并購過程中資產價值評估方法的發展歷程：現金流量折現法、期權估值法和EVA估值法；并對國內外并購估值的研究文獻展開對比分析，繼而提出對中國企業當前并購估值方法的應用及發展方向。

關鍵詞：并購重組；資產價值評估；發展歷程

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）11-0020-02

從19世紀60年代起，西方國家便試圖找出一套完整的理論去對企業的價值進行評估。繼而隨著20世紀末企業并購浪潮在全球資本市場的涌現，更是引發了全民并購的熱潮，而企業并購中尤為重要的莫過于價值評估。因此，厘清企業并購資產價值評估的發展歷程和回顧以往企業價值評估方法，對進一步規范上市公司并購行為，促使其合理進行價值評估以促進公平交易，具有非常重要的意義。

一、 并購資產價值評估方法發展歷程

（一）現金流量折現法理論（內在價值評估模型）——20世紀40年代

內在價值評價模型是1942年威廉姆斯（John Williams）提出的，旨在把估算的標的方未來現金流以合適的收益率和預測期折現，以期確定標的方的企業價值。當前現金流折現模型主要包括穩定增長模型和一般化的增長模型。前者側重于強調企業的長期、穩定、可持續增長的態勢，后者則強調更為一般性的增長狀態。通常在這種情況下，會選擇兩階段模型對一般化的增長狀態進行描述：

其中，PV表示標的企業的現值；i表示貼現率（加權平均資本成本）；CFt表示標的企業第t年的自由現金流；FV表示標的企業的終值；n表示標的企業現金流的預測期。

由此不難看出，自由現金流、貼現率以及標的企業的預測期為兩階段模型中至關重要的三因素。因此，目標企業資產價值評估的準確性很大程度有賴于這三個參數估計和取值的合理性。

1. 自由現金流

自由現金流是在企業生產經營過程中產生的，是滿足企業再投資需求后的剩余現金流。數值上等于稅后凈營業利潤與折舊攤銷之和再扣除長期資本支出和短期營運資本增加值。

2. 貼現率

關于貼現率的預測，既是該方法使用中的重點，又是難點。通常認為貼現率由無風險報酬率和風險報酬率兩部分構成。通常情況下，無風險報酬率依據中長期國債利率確定；風險報酬率也是投資者要求的對于承擔風險的補償，數值上等于收到的超過無風險報酬率的回報率。

3. 預測期

預測期一般根據標的公司的自身情況及政策條件加以判定。通常以未來5到10年做出相對明確的預測，此后則按固定收益進行估計。當然，如果并購企業在收購目標企業之前就已經確定了收購期限，那么預測期可由該收購期限所表示。

（二）期權估值法——20世紀70年代

期權估價法是20世紀70年代由Black、Scholes和Merton提出的，是指在考慮了標的企業在未來持續經營中可能存在的投資機會或所可能擁有選擇權價值時進行企業評估的方法。

企業并購的本質是獲得標的企業的控制權，從而優化產業結構、降低成本、增加協同效應，進而改善企業經營績效。因此，企業并購也可以簡單地視作支付相應的成本以獲得合并企業未來現金流的權利，也即現金流期權。具體而言，實施并購重組的企業不僅是購買了標的企業當前所擁有的經營管理支配權，同時還購買了相應的行業技術、管理經驗和市場地位等。因此，在企業并購實務中，對并購資產價值進行評估類似于對期權價值的評估。Black-Scholes期權定價模型和二叉樹定價模型為通常會用到的兩種期權價值評估的方法。

（三）EVA估值法——20世紀80年代

經濟增加值（EVA）是由美國斯騰斯特咨詢公司于20世紀80年代提出的。經濟增加值是指在考慮投資風險的前提下，標的公司所能夠創造出的高于資本機會成本的額外經濟收益額，是公司經濟效益和生產資本的能力體現；經濟增加值與股東的資本收益正相關。

經濟增加值估值法評估并購企業價值，需要考慮并購企業原始投資額和合并后的公司未來所能帶來的經濟增加值，其中未來經濟增加值的預測是至關重要的。持續經營假設前提下，無法無限制地預測經濟增加值，因此需要設定不同的分布函數，并依據分布函數估計出經濟增加值的模型形式。整體而言，EVA估值法主要包括零增長模型、規定增長模型和兩階段增長模型三類。

3. 兩階段增長模型

兩階段增長模型，包括超常增長階段和穩定增長階段。超常增長階段的企業價值單獨計算并折現；穩定增長階段企業價值類似固定增長模型企業價值的計算方法，但最后折現期與固定增長模型存在差異，以類似于遞延年金的方式折現。

二、 并購資產價值評估方法的對比研究

（一）國外并購資產價值評估方法研究

企業價值最大化是并購重組中企業所追求的首要目標。并購浪潮也在這一目標的指引下應運而生，由此引發了一系列實務層面和理論層面的跨越。20世紀80年代末，Tom Copeland和Tim Koller認為企業價值受生產現金流和投資回報率的影響；Fischer Black和Myfon Scholes同期也提出了Black-Scholes期權定價模型，這也是為后人廣泛接受和使用的期權定價模型之一。之后Myers在B-S定價模型基礎上提出的實物期權評估思想，加速了金融期權領域的發展進程。實物期權理論方法在20世紀90年代后有了進一步的發展，Kogut等提出跨國公司實物期權的應用條件，尤其是在利率波動情況下的轉移投資、增資生產等情形下。近年來，實物期權定價模型已在國外的評估業務中作為新興的評估方法得到了廣泛的應用。Nir Kossovs在無形資產評估領域同樣也準確有效地用金融期權理論對無形資產價值進行了評估。

（二）國內并購資產價值評估方法研究

隨著我國市場經濟不斷深入發展和并購熱浪的不斷涌現，國內企業并購資產價值評估問題也越來越受到學術界和實務界的重視。構建價值評估模型方面，楊忠直（1998）建立了資產預期收益率估測公式；李延喜等（2003）提出了利用動態現金流量來確定企業價值的評估模型。評估方法方面，柴洪和李桂麗（2009）以內在價值法和相對價值法分析了并購中的支付溢價問題；陳一博（2010）比較分析了股權自由現金流貼現法、市盈率法、市凈率法等現有的估值方法。評估方法對比方面，鄭炳南和劉永清（1999）提出了收益法優先原則，也即成本法的自有缺陷制約了其在企業價值中的應用。

總而言之，目前我國企業并購才剛剛起步，其估值方法也正在摸索中不斷前進。因此，應充分借鑒國外的相關理論與實務方法，同時結合本土上市公司并購重組的自身特點，健全和完善符合我國證券市場的一套完整的理論體系。

三、 并購資產價值評估的發展方向

并購重組的迅猛發展為我國企業擴張、產業結構升級、脫虛向實等一系列政策主張的實現提供不可或缺的機會，尤其是作為企業并購重中之重的標的方價值評估更是關鍵。關于我國未來并購資產價值評估的發展方向，郭家虎和崔文娟（2004）通過行業分析，認為綜合分析現金流、凈利潤和企業價值是評估工作的重點；施金龍和李紹麗（2009）同樣認為標的方企業價值評估的關鍵在于多種方法的相互結合；王競達和劉辰（2011）同樣提倡各種評估方法綜合運用，實現評估價值類型多元化。因此不難發現，綜合性的資產價值評估方法越來越多地被運用到學術界和實務界中。

參考文獻：

[1]柴洪，李桂麗.公司并購的價值效應及價值估值分析[J].武漢理工大學學報（信息與管理工程版），2009，31（5）：796-799.

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