我國重啟不良資產證券化的進展、問題與對策建議

王茜萌 譚帥

摘要：不良資產證券化于2016年開始在我國重啟試點，是當前商業銀行探索不良資產處置的新渠道。我國商業銀行通過借鑒國際經驗和本土化實踐探索，已經成功通過證券化處置了一批不良資產，取得顯著成效。但是經過兩年的試點，至2018年上半年，不良資產證券化產品發行量明顯下降，個中原因值得探討。文章分析了現階段我國積極推進不良資產證券化的意義，重點研究了當前試點階段暴露出的問題，并提出相關建議。

關鍵詞：不良資產證券化；金融資產管理公司；交易結構

一、 引言

當前我國經濟正處于由高速增長向高質量發展轉變的階段。隨著供給側結構性改革進一步深入，金融去杠桿持續推進，實體企業不良資產將加快暴露，商業銀行消化不良貸款的壓力也隨之凸顯。我國商業銀行不良貸款存量和不良貸款率自2013年第三季度開始持續增長，雖然不良貸款率在2017年趨于平穩，但不良存量仍保持高位增長，并且2018年初兩者又重新呈現“雙升”趨勢。不良資產的存在干擾商業銀行的資金合理運轉，加大信貸資產的風險和折損，甚至制約社會資源的優化配置。因此，妥善、高效地化解不良資產，成為近年來我國銀行業面臨的重要問題。針對大量逾期信貸資產，商業銀行的主要辦法是將不良債權打包出售給專業從事不良資產處置業務的資產管理公司，近年來嘗試了更加多元化的處置手段，包括發行不良資產證券產品、問題企業救助性重組、成立專項處置基金、債轉股等。其中不良資產證券化已于2016年開始在我國重啟試點，是當前商業銀行探索不良資產處置的新渠道。

商業銀行作為不良資產的持有者和ABS產品的發行方，通過將不良資產重新打包組合、增信設計，盤活資產現金流，挖掘其真實價值，使不良資產獲得更合理的售價和與現金流相匹配的處置周期。這一途徑與折價出售相比，拓展了更多元化的處置手段，有助于商業銀行回收流動性和緩解資本金壓力。根據當前市場情況，我國積極推進不良資產證券化還有以下幾方面意義：第一，不良資產證券化通過交易結構的設計，能夠將不良資產真實出售，使商業銀行資產負債表會計結構優化，減少對核心資本充足率的消耗，實現風險真實出表。第二，在我國資產證券化尚處于初級發展階段的環境下，信貸資產證券化涵蓋的范圍有待拓展，不良資產證券化彌補了前期證券化資產范圍僅包括應收賬款或非金債的缺口，對于我國實現金融改革三部曲，即利率市場化、資產證券化、人民幣國際化具有重要意義。第三，不良資產證券化的目標資產覆蓋面多樣，不僅包含商業銀行持有的不良貸款（NPL），還可以包含重組貸款、抵債資產、準履約貸款（SPL）和不良債券，豐富了信貸資產證券化的投資產品和投資規模，可以有效滿足對資金回報率要求高、抗風險能力強的風險偏好型投資者的需求，能夠有效促進貨幣和資本市場的進一步融合。

二、 我國不良資產證券化的現狀

我國商業銀行通過借鑒國際經驗和本土化實踐探索，已經成功通過證券化處置了一批以個人信用卡貸款、小微企業貸款為主的不良資產，取得了一定的成果和經驗。我國對信貸資產證券化的探索試點開始于2005年。直至2008年受美國次貸危機影響而暫停之前，2006年～2008年間，我國共發行了4單不良資產支持證券。2016年4月，重啟不良資產證券化提上日程，銀行間市場交易商協會對不良貸款ABS在基礎資產、交易結構、發起機構、估值定價等方面的信息披露做出了規范指導。隨后，工、農、中、建、交和招商銀行開啟第一批試點，共發行14支不良資產支持證券，當年發行規模達到156.10億元，涉及不良債權規模510億元，其中基礎資產本金余額452.33億元，資產折扣率11%～54%，平均本金折扣率34.51%。2017年，不良資產證券化試點進一步擴圍，第二批試點名單包括中信銀行、國開行等在內的12家銀行，當年共發行19支不良資產支持證券，總發行額度129.61億元，涉及不良債權規模494.13億元（本息合計），其中基礎資產本金余額408.25億元，資產折扣率7.6%～52.4%，平均本金折扣率31.75%。但是經過兩年的試點，至2018年上半年，由于監管環境、不良資產市場交易環境等相關條件的變化，銀行對不良資產證券化積極性有所下降，上半年發行規?？偭績H44.61億元，較去年同期下降明顯，另外還出現了由于資金需求和發行成本的因素而臨時中止發行的情況。我國近年來通過對不良資產證券化的不斷探索，在積累了一定經驗的同時，也暴露出不良資產證券化產品在發行端、市場需求端和政策環境方面仍存在改善余地，個中原因值得探討。

三、 我國不良資產證券化存在的問題

1. 供給端：不良資產證券化運營階段收益率和回收期限優勢不足。

（1）不良資產證券化折扣率較低，價格優勢不明顯。就發行人商業銀行的角度而言，不良貸款證券化的處置收益與整體出售給資產管理公司（AMC）等其他手段相比優勢不明顯。2016年重啟不良資產證券化以來，商業銀行提供基礎資產的折扣率平均值在30%左右，而批量打包出售給AMC的折扣率一般在35%以上（2017年下半年以來由于市場存在泡沫，不良資產包價格持續走高，部分地區折扣率甚至達到60%）。商業銀行在折扣率上做出適當讓步的主要目的是爭取不良資產證券化產品在同類競爭中的價格優勢，另一方面也導致不良資產證券化與打包轉讓給AMC相比價格優勢有所削弱，使商業銀行發行證券化產品意愿降低。此外，除了售價的對比之外，商業銀行發行證券化產品也需要承擔信托機構、信用評級機構、資金保管機構、貸款服務機構、聯席主承銷商等相關機構的服務成本，進一步壓縮了發行不良資產證券化產品的收益空間。

從另一角度來看，由于當前我國不良資產市場存在較大價格泡沫，不良資產證券化能夠模擬合理的定價機制，維護市場穩定。由于不良資產自身的特殊性，市場對于投資者的培育仍然亟待完善，一時缺乏處置經驗的機構非理性高價收購，一時因處置回現的壓力又退出競價，導致自2017年起不良資產包市場競價持續上漲，但在2018年又逐漸冷卻。價格的波動一方面為收購方帶來風險，由于部分投資者缺乏專業機構的合理估值和對回收周期的預測，高價收購的不良資產最終只能折價出售；另一方面現階段參與不良資產投資的機構仍然多數為具備一定經驗的銀行系資管子公司或資產管理公司等非銀金融機構，社會資本仍屬少數，這導致價格非理性波動帶來的風險仍然在銀行間系統內部循環，不利于有效分散和降低壞賬風險。而不良資產證券化規范了信息披露的標準，并且參照資產證券化經驗建立了一套信息披露機制，而在任何資本市場環境中，信息透明都是準確定價的基礎。建立規范、透明的不良資產轉讓市場，需要高效、動態的市場價格發現機制，而不良資產證券化憑借充分的流動性和即時性，有助于建立一套價格參照標準。

（2）商業銀行出于保障成功發行的意愿，基礎資產次級占比較多，影響發行積極性。不良資產證券化仍處于試水階段，商業銀行出于保障成功發行、提升市場競爭力的意愿，更傾向于將質量較好、收益更穩定、抵質押物較完善的信貸資產推向證券化市場。但產品成功發行的同時，卻難以從根本上解決商業銀行化解質量更差的不良資產的困境，大量損失級不良貸款最終仍然只能核銷掉。現階段進行證券化的目標資產信用水平相對較高、資產質量不夠“不良”，也導致了商業銀行在不良資產證券化方面積極性有限。從信貸資產分級角度來看，2017年的19例不良資產案例中，次級、可疑、損失類占比平均為24.71%、34.31%、40.98%，資產質量略好于市場上進行打包出售或者核銷的資產包；從資產類別來看，目標資產多為現金流水平穩定的信用卡債權，或者抵押率較高的個人經營不良貸款債權。

（3）由于監管規定，商業銀行需自持5%的次級檔產品，依然會消耗一部分資本，但轉讓給AMC則可以實現完全出表。商業銀行開展資產證券化業務的重要意義之一是出表。信貸資產證券化于2012年重啟試點階段，銀監會規定發行方應當持有5%份額的資產支持證券，原則上應當持有次級檔。雖然資產可以出表，但風險卻無法全部出表。2013年底，央行和銀監會調整了銀行自持信貸證券化產品5%的計算方法，明確規范了信貸資產證券化發起機構的風險自留行為，規定持有的資產包括優先檔和次級檔，銀行在兩個檔位持有量占比都是相應檔資產的5%。雖然自持比例的降低有助于分散風險，但與轉讓給AMC相比，在優化資本充足率方面仍不具有優勢。

2. 需求端：市場培育不成熟，尤其是劣后級投資者。

（1）目前投資端主要是AMC參與，在交易對手方面沒有較大改變。不良資產證券化的劣后級投資者通常都是AMC（資產管理公司）等專業機構，由于自身具有行業經驗、盡職調查能力和不良資產處置能力，因此成為次級市場的主要參與方。但這也造成了不良資產證券化和不良資產主要處置方式——打包出售在交易對手方面的同質性。通常來說，不良資產次級證券的投資者主要是行業經驗豐富、風險承受能力穩定、資產評估水平較高的機構，例如四大資產管理公司或者私募基金小規模風險投資。但在2017年后，受《資管新規》影響，今后私募基金在投資資產證券化產品方面存在一定的阻礙。在當前市場形勢下，我國不良資產證券化市場強化流動性、拓寬融資渠道的的重要內容之一，就是做好次級證券投資者的培育工作。

（2）受《資管新規》影響，債務違約常態化影響市場信心，而資產證券化產品本身具有非保本的投資屬性（尤其是次級），更易受到波及。由于去杠桿、打破剛性兌付，2018年上半年債市連續出現違約現象，已有20只債券出現違約。 而資產證券化產品本身具有非保本的投資屬性（尤其是次級），更加受到波及。隨著金融嚴監管政策趨嚴，社會融資增速放緩，信貸投放量整體下降，信貸流向將更加趨于審慎，因此企業債務風險暴露的超預期風險將更高。債務違約具有突發性強、蔓延快速的特征，在債市投資者風險偏好呈現高度趨同的環境下，會導致投資者風險偏好進一步整體下降，使債券發行難度增加，繼而增加發行方的流動性壓力。由于相關問題的存在，2018年上半年為數不多的不良資產證券化產品中出現了發行取消的情況：由某股份制銀行發起的不良資產支持證券經發起機構綜合評估資金需求和發行成本，于原定發行日期的前一天取消。

3. 外部環境角度：市場流動性和相關政策環境仍有完善空間。

（1）市場流動性不足。我國不良資產證券化市場仍處于試點時期，不良資產證券化產品流動性明顯不足，成交額在銀行間債券市場的占比不高。流動性不足使證券化產品占用投資者資本較多，因此對預期收益率提出了更高的要求，但同時由于資產證券化產品打破剛兌的概率不斷提升和回報率的不確定性，兩者的矛盾進一步降低了不良資產證券化產品的流動性，甚至影響了產品的發行和存續期經營。影響流動性的主要因素有：第一，不良資產證券化產品難以市場公允價格轉讓，并且變現能力較低，影響其在二級市場的交易；第二，目前銀行間市場仍是不良資產證券化產品交易的主要場所（證券交易所的ABS交易服務于2018年開始試點）。多數非金融企業和個人投資者多數集中在交易所獲取信息，因此當前交易所與銀行間債券市場的交易服務信息分離也是影響投資活躍度的原因之一。

（2）法律機制的不完善影響不良資產證券化的推進。鑒于不良資產證券產品的基礎資產類型較為特殊，對增信、估值、發行定價等方面提出了更高要求，因此需要完善的監管政策來做出明確的規范和限制。一是需要進一步規范信托受益權的法律地位。目前的法律對信托收益權證是否屬于有價證券并沒有明確界定，因此證券化的操作平臺主要通過信托途徑實現，募集資金的方式與私募同質性較高；另一方面，證券化產品中，信托受益權從發起者轉讓給投資者，實現了風險和收益的同時轉讓，但是信貸合同中的債權債務人以及抵質押物權屬均不發生變更，權責不對等易引發信用風險。二是特別目標載體（SPV）的設計缺乏相應法規支持。當前公司型SPV的設立條件仍不成熟，多數SPV只能發揮類通道功能，距離實現資產真實出售和風險隔離仍有一定差距。由于不良資產證券化產品本即屬于逾期債權，與其他證券化產品相比，對風險控制要求更高，因此需要法律制度建設在SPV注冊資本和主體條件等方面做出徹底改變。

四、 對策建議

1. 銀行面向機構投資者的理財資金可以適當投資優先級不良資產支持證券。當前市場對不良資產的處置提出了更高要求，呈現處置難度升高、行業范圍擴大、處置周期增長等特點。新形勢下，針對當前不良資產市場呈現的特點，需要多方資產管理公司和社會資本參與到不良資產處置中來，需要各方加強合作、功能互補，以提高不良資產市場的效率，共同致力于化解金融風險、服務經濟發展。 從風險控制角度來看，由于目前我國不良資產支持證券產品優先級整體占比較高，與次級相比風險較低、收益較穩定，建議銀行理財資金可以適當投資優先級不良資產支持證券，逐漸培養成熟的投資群體，促進不良資產證券化的開展；從監管導向角度來看，2018年7月銀保監會在《商業銀行理財業務監督管理辦法》中，一方面放開了對商業銀行理財資金投資信貸資產的部分限制，另一方面也對不良資產支持證券的融資來源做出了指導性規定，即僅允許面向機構投資者發行的理財產品資金投入不良資產支持證券。因此商業銀行面向機構投資者發行的理財產品可以部分投資于預期收益穩定、抵質押物完備、資產較為分散、信用評級較好的不良資產證券化產品，通過證券化產品的資源整合優勢將資產盤活，服務實體經濟發展。

2. 完善流動性風險保障機制。不良資產證券化產品在存續期間應當有完善的流動性風險防控措施，重點是做好抵質押物的清收和管理。抵質押物主要分為房地產類、設備類、資源資產類、應收賬款類、金融質押品類、其他類，針對主債務人已停產或無后續經營能力的，主要采取處置抵質押物的形式實現處置回收，并根據抵質押物的分類制定差異化的后期處置策略；針對主債務人、保證人未完全喪失經營能力，也有意愿繼續經營的，如抵質押物不足值或處置難度較大，可在采取司法措施保全抵質押物的情況下，以分期付款、折扣變現的方式實現債權回收。

3. 強化現金流歸集安排，防范信用風險。抵質押品的按時清收是不良資產證券化產品穩定現金流的保障。為確保固定資產類押品的現金流回收，相關法律法規應當重視資金池控制，重點防范現金流被挪用風險、項目資金混同和資產服務機構或特定原始權益信用風險。在不良資產證券化產品運行階段，應規范產品運作，禁止相關資產被挪用作特定原始權益人的融資擔保工具；現金流的歸集周期理論上少于1個月，設置了有效增信機制、且主體資質良好的專項計劃可以適當延長，但盡量少于3個月；專項計劃現金流回款路徑應當清晰明確，基礎資產現金流應當由資產管理機構建立專用托管賬戶。

4. 頂層設計推動不良資產證券化發展。監管部門強化協調，完善不良資產證券化的頂層設計。努力發揮不良資產證券化對資本市場的積極作用，需要加強對不良資產證券化行為的外部監管，完善并明確資產證券化產品的法律性質問題，推進配套法律制度的建設。

重點做好兩方面工作：一是要真正發揮SPV在破產隔離方面的功能。資產證券化的重要制度優勢之一在于SPV本質上有破產風險隔離的屬性。SPV模式對資產證券化運作能否取得成功都具有決定性的作用，能最大程度地保障投資者的利益，有效保障資產證券化產品交易安全。二是資產證券化信息披露管理制度規定要更嚴格。應當要求發行方在產品的發行初期和存續期定期、逐筆地披露資產的具體情況，以利于投資人獨立評估風險和做出投資決策。產品信息披露的規范度和透明度，一方面能有效提升市場接受程度；另一方面也能有效推動不良資產市場價格發現機制，提高不良資產處置效率和市場化水平。

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作者簡介：王茜萌（1990-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站、中國社會科學院金融研究所博士后流動站博士后，北京大學經濟學博士，研究方向為資本運營與金融創新等；譚帥（1990—），女，漢族，山東省濟南市人，北京大學經濟學博士，就職于中國工商銀行投資銀行部，研究方向為國民經濟。

收稿日期：2018-08-17。