防范上市公司欺詐研究：現狀、問題與對策

摘要：如何有效防范上市公司欺詐是當前我國資本市場發展面臨的重大命題。主觀刻意性、以外部中小投資者為欺詐客體、后果的嚴重性構成上市公司欺詐的核心要素。當前我國上市公司欺詐呈現欺詐類型多樣，同一公司反復欺詐及個人懲罰力度較輕等特點，同時大股東、高管與外部的證券分析師對上市公司欺詐具有重要影響。基于此，應從法律法規、建立多元分析師評價體系及引導長期價值投資理念等多方面采取措施，有效防范上市公司欺詐。

關鍵詞：公司欺詐；大股東；高管激勵；證券分析師

一、 引言

近年來，我國上市公司欺詐案件頻發，如金亞科技、長生生物、博元投資、欣泰電氣等等，這些案件給投資者造成巨大的損失，造成惡劣的社會影響，嚴重阻礙我國資本市場的發展。中國證監會于2016起啟動強制退市制度，包括上述企業在內，近年有多家上市公司因涉嫌欺詐被啟動強制退市程序，這是我國資本市場監管的重大進步。然而，這些公司的股票均在案件事發后走出連續跌停板，大部分中小投資者的損失已難以挽回。因此，僅憑事后的退市制度難以充分保障中小投資者的利益，如何加強監管，在事前防范上市公司欺詐的發生是當前我國資本市場發展的重大命題。

二、 上市公司的定義與行為界定

目前，國內學界實際上幾乎沒有針對上市公司欺詐的研究，大部分相關研究主要以“公司違規”或“財務舞弊”為研究目標，這些研究目標與公司欺詐并不能完全等同：財務舞弊是典型的公司欺詐，只是公司欺詐的類型之一；公司欺詐必然違反相應的法律法規，但有些公司違規并不構成欺詐，公司違規涵蓋的范圍大于公司欺詐。因此，對上市公司欺詐進行明確的定義是進行相關研究首要解決的問題。本文認為，上市公司欺詐包含以下三個核心的要素，這些核心要素也是區別上市公司欺詐與（不構成公司欺詐的）公司違規的關鍵所在：（1）欺詐的實施主體存在主觀上的刻意性。一些上市公司的違規行為是由于實施主體的失誤或是公司管理不善造成的，這些行為的實施主體并沒有主觀欺詐的意圖，因此并不能列入上市公司欺詐的行列。（2）欺詐的客體是廣大的外部投資者。上市公司欺詐的經濟學本質是行為人以上市公司為載體，實現資源從外部投資者向內部人的轉移，導致外部投資者利益受損。有些違規行為并不具備這一特征，如一些一般會計處理不當，僅僅是公司出于自身避稅需要，一些違規交易是由于行為人誤把“買入”當作“賣出”指令，以及公司董秘離職三月期滿仍未續聘造成違規等，這些行為顯然不存在欺詐投資者的意圖，難以構成公司欺詐。（3）可能造成更加嚴重的后果。正是由于上市公司實施欺詐主體和客體的特殊性，上市公司的欺詐行為可能造成（比一般公司欺詐更）嚴重的后果，構成上市公司欺詐的第三個重要特征。由于上市公司的股票面向大眾公開發行，只要是具備基本民事能力的主體都可以持有上市公司的股票，因此上市公司涉及廣大外部投資者的利益，上市公司欺詐造成的影響要遠大于非上市公司的欺詐和一般的公司違規行為。

基于以上論述，我們以大部分研究采用的國泰安違規行為數據庫為基礎，剔除掉不構成公司欺詐的公司違規行為，將上市公司欺詐行為歸納為以下四類：

（1）虛假披露。主要指公司在信息公開披露的過程中，違反“不真實”的原則，所披露的信息存在捏造、偽造的成分。虛假披露的表現形式主要有財務舞弊和虛假陳述兩類：財務舞弊是指公司對外披露的財務信息中存在虛假成分的狀況；虛假陳述一般是公司為了維護股價等目的，在陳述公司經營活動的相關重大事項中存在捏造、偽造或是夸張的情況。

（2）隱瞞披露。主要指上市公司違反“不完整”的原則，對于負有公開披露義務的信息未披露的狀況，在交易所或證監會的公開信息中又常被表述為重大遺漏。隱瞞披露有兩種情形，一種是公司對于正常經營中涉及的一些負有披露義務的重大事項未予披露的情形，公司經營活動本身并不違規。另一種是上市公司發生的一些業務與公司正常的經營活動無關，或者是行為本身已經存在違規或欺詐的嫌疑，因此上市公司選擇不予披露，是一種“錯上加錯”的行為。常見的幾種情況有：關聯交易不披露、占用公司資產不披露、違規擔保不披露、擅自改變資金用途不披露等狀況。

（3）延遲披露。披露的信息內容一般沒有偽造和虛構的成分，但由于披露時間不夠及時，構成欺詐。在資本市場上，信息的及時性與真實性同樣重要，信息披露的早晚涉及巨大的經濟后果。延遲披露主要有三類：一是對上市公司重大事項未及時披露；二是定期報告延遲披露。一般在定期報告應當披露的時間，市場會對定期報告披露的狀況做出反應，若披露不及時，易導致提前獲取信息的內部人士進行內幕交易；三是業績修正預告的延遲披露。滬深交易所均規定當公司年度業績為虧損，扭虧為盈，或較上一年度同比變化50%以上時，應當按時發布預告。再有，如果上市公司披露業績預告后，又預計本期業績與已披露的業績預告差異較大的，應及時刊登業績預告更正公告，但有大量的上市公司不能及時發布更正公告。

（4）違規交易。除了在信息披露過程中的欺詐行動外，股票違規交易是上市公司欺詐的主要形式。按照交易者類型，違規交易包括兩類，一類是內部人欺詐，一般是公司高管或大股東違規買賣股票的情形。該群體憑借信息優勢進行內幕交易，而讓外部的中小投資者承擔損失；另一類是由外部人違規買賣股票的行為，也是大部分內幕交易和操縱股價的形式。雖然購買股票的是外部股東，但是泄露內幕消息的往往是公司的內部人士，內部人士很可能共享收益，因此也屬于上市公司欺詐的范疇。

三、 我國上市公司欺詐現狀分析

基于以上論述，本文以國泰安數據庫為基礎，構建上海與深圳證券交易所自成立以來的欺詐行為數據庫，發現我國上市公司欺詐總體呈現如下特征：

1. 上市公司欺詐的類型與方式呈均勻分布。從欺詐的總體類型看，虛假披露、隱瞞披露和延遲披露均達到1 000起以上，而違規交易也達到825起，分布總體較為均勻。從具體的欺詐方式看，虛假陳述的狀況最多，其次是違規買賣股票，而其他類型的欺詐除了虛列資產和擅自改變資金用途均超過100起，這表明我國上市公司欺詐的形式多種多樣，不存在某種突出的欺詐類型和形式，這就使得難以將有限的監管資源集中于特定的欺詐方式，給監管造成了相當大的困難，這也是我國上市公司欺詐屢禁不止，甚至愈演愈烈的重要原因之一。

2. 同一起案件往往多種欺詐方式并存。經統計，我國上市公司總共發生欺詐事件3 616起，而按照欺詐類型匯總4 837起，這是由于大量的個案中多種欺詐行為并存造成。在有些個案中，不同的欺詐行為間互為關聯。比如上市公司本身已經發生了違規交易、占用公司資產、擅自改變資金用途等情況，構成欺詐，隨后在信息披露時選擇延遲披露或者隱瞞披露再次欺詐；而在有些個案中欺詐行為之間互無關聯，例如既在財務報表的披露中作假，又同時進行違規交易等。這表明我國上市公司有相當多個體的欺詐程度非常嚴重。

3. 同一家公司反復欺詐。經過統計，所有欺詐案件總共涉及1 504家上市公司。而發生欺詐事件超過1起的上市公司有838家，超過一半的上市公司存在“一犯再犯”的狀況。排名第一的正是被首個強制退市的博元投資，該公司自2011年借殼上市起，直至2015年最終案發，除2012年外，每年均被曝光有欺詐行徑，且2011年、2015年內多次因欺詐受到處罰。具體欺詐行為涉及違規買賣股票、內幕交易、違規擔保、虛構利潤、虛假陳述、延遲披露、隱瞞披露，囊括幾乎所有欺詐類別。博元投資的前身為華源制藥，從2006年至2011年也幾乎年年發生欺詐事件。博元投資和華源制藥總共發生欺詐事件14起，而其他排名前30位的上市公司的欺詐總數也均在8起以上。

4. 對個人的懲罰力度較輕。目前對上市公司欺詐的懲罰措施除了沒收非法所得收入外，主要包括警告、譴責、責令整改、通報批評、罰款等方式。經過對樣本的瀏覽，本文發現欺詐行為人承擔的成本存在兩個“不對稱性”：（1）行為人由于欺詐而承擔的成本與投資者的損失不對稱。當前監管部門除了對違規交易的個人罰款數額較高外，對信息披露過程中欺詐的責任人罰款絕大多數未超過百萬。欺詐造成的公司市值變動往往數以億元計，因此雖然投資者發生的損失難以精確估計，但可以預計的是行為人的罰款與投資人的總體損失相比微乎其微。（2）欺詐主體個人的收益與成本不對稱。如果欺詐不被發現，欺詐行為人往往可以借助上市公司獲得巨大收益，如果欺詐被發現，欺詐的成本卻主要由上市公司承擔。欺詐行為必然是以“人”的意志主導并實施的，上市公司只是欺詐行為的載體。個人收益與成本的不對稱性造成的后果是對行為人無法形成足夠的震懾。這也很可能是大量上市公司“一犯再犯”的主要原因之一。

四、 上市公司治理與上市公司欺詐

盡管欺詐是一種個人色彩濃重的行為，行為人欺詐的動機多種多樣，但不同的公司治理環境可以起到促進或抑制的作用，導致欺詐出現一些群體性特征，本文從如下三個方面分析當前我國市場環境下，上市公司治理與公司欺詐的關系：

1. 大股東與上市公司欺詐。我國上市公司大股東同西方國家相比，國有性質的企業較多、股權集中度較高是兩個典型特征。從我國資本市場現狀看，首先，民營企業較容易欺詐。盡管由于所有者在位缺失問題，股改前的國有企業比民營企業發生欺詐的可能性更高（梁杰等，2004），但股權分置改革有效改善國有企業公司治理（廖理等，2008），從股改后的狀況看，暴露出欺詐性質惡劣的上市公司欺詐主要以民營企業為主。其次，從股權比例看，大股東對公司欺詐的影響因規模而異。大股東決定是否欺詐取決于價值偏好。注重短期價值的投資者基于可在欺詐事件曝光前完成減持的預期，盡力促使公司更多的參與欺詐活動，在短期內迅速拉高股價獲利。與之相反的是，長期投資者由于更加注重公司長期穩定的發展，盡量避免欺詐活動損害公司的長期價值（Peng & R？觟ell，2014）。我國股市長期存在上市公司“殼”資源稀缺的現象，尤其是對于市值較低的公司而言，大股東利用“殼”價值炒作的利益遠高于依靠公司長期穩定發展獲得的收益，大股東持股比例越高，越易于操縱公司行為，越容易發生欺詐活動。

2. 高管激勵與上市公司欺詐。兩者之間的關系主要體現在績效激勵對上市公司欺詐的誘導作用。自2005年起，我國資本市場開始大范圍試行績效薪酬激勵制度，激勵的形式包括與績效掛鉤的薪酬制度，股權授予計劃及期權授予計劃等。制度設計的初衷是激勵高管提升業績，服務于公司的成長與發展，但由于公司業績與公司股價密切相關，在股市的“放大”效應下，績效激勵成為了一把“雙刃劍”：自我國實施績效激勵以來，既顯著的提高了公司業績（方軍雄，2009），又對公司欺詐起到顯著的誘導作用，尤其是高管持有股票在限售期來臨前，或期權行權期前，是公司欺詐的高發時段（趙栩和馬奔，2018）。

3. 外部治理與上市公司欺詐。除了公司內部治理影響公司欺詐，外部治理與公司欺詐的關系同樣緊密，主要體現在外部市場主體是否能夠有效、及早發現公司欺詐行為。在我國資本市場，最復雜的外部治理角色是證券分析師。作為投資者與上市公司之間的信息紐帶，對上市公司真實信息進行搜集、研究和發布，降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度，扮演好外部監督主體的角色，是分析師的應有義務，公司欺詐顯然屬于分析師應披露的重要內容，但在當前我國資本市場環境下，分析師可能無法保證信息的獨立性。機構投資者在證券公司的分倉傭金是分析師重要的收入來源，由于我國缺乏做空制度，分析師只能通過“做多”公司股票提高個人收益，因此在證券公司、機構投資者的壓力下（Hong & Kubik，2003），分析師傾向于在一定程度上隱瞞對公司不利的信息，發布偏積極的研究報告（吳超鵬等，2014），扭曲上市公司與投資者之間的信息傳遞，導致股價高估現象。此外，各類分析師排名對分析師的聲譽與個人生涯具有重要影響，而這些排名的投票權同樣掌握在各類機構投資者手中，更加劇了分析師對信息傳遞的扭曲程度。因此，分析師難以在揭露上市公司欺詐的過程中發揮重要的作用。

五、 有效防范上市公司欺詐的建議與對策

1. 明確界定上市公司欺詐的行為，加大懲罰力度。當前尚無任何法律法規對上市公司欺詐有明確定義，各監管方主要依據相關法律法規以上市公司違規行為為監管對象。然而，如前文所述，上市公司欺詐與一般的公司違規相比，性質更加惡劣，造成的后果更為嚴重，同時當前對個人的懲罰力度較弱。因此，法律法規有必要對上市公司的欺詐行為進行明確定義，與一般的違規行為予以區分，加大對欺詐個體的懲罰力度，避免由上市公司代替個人承擔過多成本，對行為人形成有效震懾，實現有效的事前監管。

2. 引導建立多元化的分析師評價體系。證券分析師之所以缺乏揭露上市公司欺詐的積極性，原因之一是市場權威的證券分析師評價體系如新財富、水晶球等投票權都掌握在機構投資者手里，而機構投資者主要關心的是股票短期的漲幅。由于擔心欺詐事件曝光導致股價下跌，進而影響個人職業生涯，證券分析師即使發現公司內部存在欺詐活動，也缺乏積極揭露的動機。因此，有必要豐富、建立多元化的證券分析師評價體系，引導市場對分析師評價的多重標準，將是否能在揭露上市公司欺詐方面做出突出貢獻也作為評價分析師的重要考量，使分析師除了依靠推薦股價上漲的公司之外，通過篩選出質量低劣的公司，降低投資者的成本與風險，同樣也可獲得職業提升。

3. 加快做空制度的完善與發展。缺乏充足的股票做空手段，使分析師不能從揭露上市公司的弊端中獲得足夠的個人收益，是導致分析師缺乏揭露上市公司欺詐積極性的另一重要原因。雖然我國自2010年起開始推行融資融券制度，但在實際的交易中，融券交易的規模與融資交易相比幾乎可忽略不計。在發達國家的資本市場，做空交易非常普遍，正因此誕生了如渾水、香櫞等著名的做空機構。這些機構在通過做空上市公司獲巨額財富的同時，實際上可以優化市場資源配置。存在欺詐活動的上市公司往往在暴露前股價大幅上漲，發展做空機制可以引導以分析師為代表的市場信息挖掘者，積極揭露上市公司的欺詐活動，使欺詐行為在股價大肆上漲之前盡早暴露，避免風險的過度累積給投資者帶來更加嚴重的損失。

4. 引導長期價值投資的理念，發揮大股東積極的治理作用。公司欺詐行為往往可以在短期內使公司股價快速上漲，但由于資源的期限錯配，損害公司長期價值。我國股票市場從建立起就被濃重的投機色彩所包圍，真正堅持長期價值投資理念的投資者寥寥無幾，這樣的市場氛圍就必然會孕育出大量的上市公司欺詐事件。從實踐來看，一般秉承長期價值投資理念的公司往往也是欺詐事件發生較少的公司，公司大股東也通過公司長期良性的發展獲得巨額的回報。因此，一個被長期價值投資理念為主導的市場，不僅有利于降低公司欺詐發生的數量，保護中小投資者，實質上對大股東也是最優選擇。因此，監管層一方面應當對那些公司治理良好的大企業予以合理的保護和正面的宣傳，建立示范效應，引導大量中小企業專注于企業實體的發展，走長期穩定發展的道路，另一方面對中小公司大股東惡意炒作股票的行為進行更加嚴厲的打擊。

參考文獻：

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作者簡介：馬奔（1987-），男，漢族，山西省臨縣人，北京師范大學經濟學博士，復旦大學理論經濟學博士后流動站、中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向為公司治理。

收稿日期：2018-08-21。