資產證券化理論文獻評述

張陳

摘要：文章對資產證券化理論文獻進行了詳細梳理和評述。資產證券化理論文獻在2007年～2008年金融危機前后存在不同的研究重心，金融危機之前的理論文獻主要集中于討論資產證券化市場迅速發展的原因，其原因主要包括資產證券化降低了金融機構與投資者之間的信息不對稱、資產證券化降低了破產成本從而降低金融機構的融資成本。危機之后的理論文獻除了繼續對資產證券化存在的經濟意義進行探討之外，還重點討論了資產證券化可能帶來的弊端，其主要的弊端包括增加資產價格波動、扭曲金融機構行為激勵等。在對文獻進行梳理的基礎上，本文對現有的理論文獻存在的不足之處和未來可能的發展方向進行了探討。

關鍵詞：資產證券化；金融危機

一、 引言

資產證券化是指以基礎資產未來產生的現金流作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，并在此基礎上發行資產支持證券的過程。典型的資產證券化流程如圖1所示。

資產證券化在金融體系中扮演越來越重要的角色。圖2顯示了美國私人資產證券化（Private Securitization）和企業債券（Corporate Bonds）市場發行規模的比較。從20世紀90年代開始，資產證券化市場高速發展，從圖2中可以看出，到2002年，私人證券化資產規模首次超過公司債券市場規模，當年私人資產證券化規模達到6 624億美元，而公司債券市場發行規模僅為6 367億美元。圖中虛線部分于2007年迅速下降是由于2007年～2008年美國爆發次貸危機，資產證券化市場迅速萎縮。

資產證券化市場崩潰是次貸危機的重要特點之一。次貸危機的起源是房地產泡沫破滅，由于房地產價格迅速走低，導致與之密切相關的次級住房抵押貸款支持證券（Subprime Residential Mortgage-backed Securities）市場崩盤。具體來說，大量借款者由于無法償還房貸，導致次級住房抵押貸款支持證券大面積違約，進而導致次級住房抵押貸款支持證券市場交易量大幅下降，新資產發行量急劇萎縮。隨之而來的是市場恐慌情緒的蔓延，并最終導致了其他類別的資產證券化市場的相繼崩潰。如圖3所示，資產證券化市場新發行資產數量從2007初年最高峰到2007年中急劇下降。

我國資產證券化市場正處在不斷完善發展的過程中。我國資產證券化發展開始于1992年，在2005年正式進入試點階段。受到美國次貸危機影響，我國資產證券化業務在2008年至2011年間暫停，于2012年后獲得重啟，并在2014年進入了加速發展階段。雖然我國資產證券化市場起步較晚，但發展速度十分客觀，如圖4所示，2017年我國國內共發行資產證券化產品共14 519.82億元，同比增長66%；年末市場存量達到20 688.08億元，同比增長66%。其中，信貸資產支持證券發行5 977.30億元，同比增長53%；年末存量為9 132.28億元，同比增長48%。企業資產支持證券發行7 967.57億元，同比增長70%；存量為10 829.26億元，同比增長82%。資產支持票據發行574.95億元，同比增長245%；存量為726.54億元，同比增長144%。

我國資產證券化市場仍然處在發展和完善之中，因此有必要對現有資產證券化理論進行總結和反思，以利于我國自身資產證券化市場的建設。本文剩余的部分安排如下，第二部分介紹2007年～2008年金融危機爆發之前的理論文獻，第三部分對金融危機爆發后資產證券化理論進行回顧，第四部分為總結和評論。

二、 危機前文獻

2007年～2008年金融危機爆發之前，資產證券化理論文獻主要集中于對該市場迅速發展的現象提供解釋。我們知道，在完美市場的條件下，所有金融衍生品都是冗余資產，而資產證券化作為一種特殊的金融衍生品也不例外。那么如何解釋從20實際90年代開始，資產證券化市場的迅速發展呢？在資產證券化過程中往往通過特殊的結構設計達到信用增級的目的，這些結構設計存在怎樣的經濟作用呢？在金融危機之前，學者研究的重點在于解釋資產證券化的經濟作用，并為資產證券化市場的高速發展提供理論依據。

Demarzo和Duffie（1999）認為金融機構進行資產證券化的原因是為了克服金融機構與投資者之間的信息不對稱。考慮這樣一個簡單的情形，市場上有兩類參與者，金融機構（即資產出售者）與投資者。金融機構持有資產的質量（質量高意味著違約概率低）是金融機構的私人信息，因此投資者處于信息劣勢。為了克服投資者與金融機構之間的信息不對稱，金融機構在進行資產證券化出售給投資者時，自行持有全部權益層和部分優先層。由于金融機構持有資產是有成本的，因此只有資產質量越高的金融機構才有能力持有更多的資產，從而持有資產成為有成本的信號（Costly Signal），投資者通過觀察金融機構自行持有資產的數量對資產的質量進行判斷，金融機構持有資產數量越高意味著該資產質量越高。這篇文章實際上是巧妙地借鑒了Leland和Pyle（1977）的想法，并將其應用到資產證券化市場上。

DeMarzo（2005）對Demarzo和Duffie（1999）進行了延伸，并進一步探討了資產打包（Pooling）的作用。與Demarzo和Duffie（1999）相同，金融機構進行資產證券化的原因仍然是由于金融機構與投資者之間存在信息不對稱。與Demarzo和Duffie（1999）不同的是這里額外加入了金融機構持有多個資產的討論。金融機構持有多個資產，并且可以將資產進行混合（Pooling）。作者證實了混合（Pooling）會帶來兩個方面的作用，一方面“信息損失作用”（Information Destruction Effect），即質量高（違約概率低）的資產和質量低的資產混合在一起時，所有資產以平均價格交易，使得質量高的資產無法以高價賣出；另一方面是資產之間對沖異質性風險所帶來的“風險分散作用”（Risk Diversification Effect）。

Gorton和Souleles（2007）從降低破產成本和稅收兩個角度分析資產證券化。這里作者將資產證券化設定為將資產出售給特殊目的實體（SPV）從而達到資產出表的目的。作者認為資產證券化最主要的好處是當資產違約時沒有破產成本。具體而言，作者將資產證券化認為是一種特殊的融資方式，如果金融機構發放債券融資并購買資產但是不對資產進行資產證券化，由于資產停留在金融機構資產負債表上，那么資產違約時存在破產成本，進而投資者會按照債券的期望回報對債券出價，由于債券價格中包含了這部分破產成本使得債券價格偏低。如果金融機構發放債券融資并對資產進行資產證券化，則由于資產位于金融機構資產負債表之外而不存在破產成本，因此投資者對債券出價相較更高，從而降低了融資成本。資產證券化除了通過破產成本渠道降低融資成本外，還從稅收的渠道帶來另一方面的影響。金融機構償還債務時存在稅盾作用，而特殊目的實體由于免稅，因此若金融機構金融進行資產證券化則無法享受到稅盾帶來的好處，稅盾效應的存在降低銀行資產證券化的動機。文章結論表明，銀行是否選擇進行資產證券化取決于上述兩個渠道影響的強弱。

三、 危機后文獻

1. 資產證券化存在的經濟意義。Pardo（2014）認為投資者對于資產回報所存在的異質信念是資產證券化存在的原因。當對于資產未來的回報存在不同預期時，投資者可以簡單劃分悲觀者和樂觀者，悲觀者與樂觀者的區別是悲觀者認為未來的回報較低。作者進一步將資產證券化設定為資產分層出售給投資者，若資產不進行資產證券化直接出售給投資者，則資產賣給出價更高的樂觀者；若資產進行資產證券化，優先層賣給出價更高的悲觀者，次級層賣給出價更高的樂觀者，總體收益高于直接出售，因此資產證券化可以提高金融機構出售資產的總收益。

Dang等（2012）繼續從信息不對稱的的角度解釋資產證券化存在的原因，并認為資產證券化設計的目的是誘使投資者不獲取信息。作者考慮了一個包含三類參與者的情形，三類參與者分別是金融機構、中間投資者、最終投資者。金融機構將資產出售給中間投資者，中間投資者為不知情投資者（Uninformed），中間投資者需要進一步將資產出售給最終投資者才能實現收益，而最終投資者可以花費成本變成知情投資者（Informed）。因此中間投資者處于潛在的信息劣勢，其出價意愿受信息劣勢程度的影響。金融機構為了提高價格，有動機降低最終投資者獲取信息的動機，從而提高中間投資者的出價，資產證券化分層出售正好能夠滿足這一要求。

Pagano和Volpin（2012）認為資產證券化的目的是降低投資者之間的信息不對稱。作者考察了一個由金融機構，投資者和做市商構成的市場。在這個市場上，金融機構將資產出售給投資者獲取利潤，而購買資產的投資者可能受到外生流動性沖擊從而不得不將資產賣給做市商以獲取流動性。作者進一步假定投資者之間存在信息不對稱，即投資者可分為專業（Sophisticated）投資者和非專業（Unsophisticated）投資者。由于信息不對稱的存在使得非專業投資者在遭受流動性沖擊賣出資產時受損，因此金融機構有動機通過資產證券化的方式出售資產，在這種方式下資產結構復雜，專業投資者獲取信息難度上升，從而降低投資者之間的信息不對稱，提高資產出售價格。

2. 資產證券化對經濟帶來的負面影響。

（1）資產證券化增大資產價格波動。Gennaioli等（2012）指出當投資者有限理性時，資產證券化會增大經濟波動。作者考慮了一個無風險資產供應不足、投資者高度厭惡風險并且有限理性的世界。在這樣的設定下，風險資產本身由于投資者高度風險厭惡而價值很低，因此金融機構可以通過資產證券化分層出售的方式向投資者兜售優先層部分，由于這部分資產風險降低，因此投資者出價更高。那么資產證券化如何造成經濟波動呢？其原因在于投資者有限理性，作者設定投資者總是忽略可能性最小的狀態。經濟繁榮時，投資者由于忽略尾端風險而低估資產的風險，相比于理性投資者會過多購買資產，造成價格偏高；經濟蕭條時，投資者過高估計了資產的風險，過多出售資產，造成價格偏低，從而增加資產價格波動。

Gennaioli等（2013）在Gennaioli等（2012）的基礎上引入金融機構資產的異質性，并指出這種異質性可能導致資產價格波動進一步增大。由于金融機構資產之間存在異質性，因此他們之間可以通過相互購買資產的方式沖異質性風險。然而，金融機構購買其他金融機構資產的行為除了對沖異質性風險外，還帶來了使得金融機構資產池同質化的負面效果，這一效果使得資產更加容易出現同漲同跌的現象。

Hanson和Sunderam（2013）指出資產證券化使得投資者獲取信息能力下降，進而造成資產價格波動增大。作者假定投資者獲取信息的能力需要長期建設而不能在短期內獲得。由于資產證券化結構復雜，能夠提高獲取資產質量信息的成本，從而降低投資者之間的信息不對稱提高出售價格，因此金融機構傾向于通過資產證券化的方式出售資產。這一行為帶來的負面影響是使得投資者獲取信息的意愿及能力下降，當經濟狀態下滑時，由于獲取信息的能力不足導致投資量大幅下降，進而導致資產價格大幅下降，因此資產證券化會增大資產價格的波動。

（2）資產證券化對于金融機構行為激勵的扭曲。Fender和Mitchell（2009）探討了資產證券化對金融機構獲取優質資產努力程度的影響。金融機構有能力付出一定成本提高資產質量（降低違約概率），金融機構出售資產的好處是擴展信貸，壞處是金融機構賣出資產后收益與自己相關性下降，從而造成付出努力的動機下降。作者在此基礎上探討了不同監管方式對于這一行為激勵作用的影響。

Vanasco（2017）同樣探討了資產證券化對于金融機構獲取優質資產努力程度的影響，但與Fender和Mitchell（2009）不同的是，這里考慮的方向是資產質量和資產流動性可能存在的權衡取舍。作者在Demarzo和Duffie（1999）的基礎上，進一步引入了金融機構有能力付出一定成本并提高資產質量的設定。由于投資者并不清楚資產質量的好壞以及金融機構是否付出努力，因此當金融機構付出努力程度改變資產質量存在兩個方面的效果，第一個方面的效果是使得資產質量提高；第二個方面的效果是使得金融機構與投資者信息不對稱程度增加（好資產與壞資產的差距進一步擴大），而信息不對稱程度增加意味著資產流動性下降。因此，金融機構在進行努力程度選擇以及最優證券設計時面臨著資產質量和資產流動性的權衡取舍。