中美“貿易戰”時期的期貨市場作用研究

施濤 丁毅

摘要：近期，國內學界對中美“貿易戰”時期的中國反制措施進行研究，但相關討論主要是基于宏觀或行業視角，而未對微觀視角的針對性措施進行研究。文章通過回顧日美貿易摩擦時期日本為防范貿易價格風險所做的改革，提出中國要妥善利用國內期貨市場而為加工制造業提供對沖風險機會的觀點。文章建議，中國應當繼續推動“訂單農業+保險+期貨”、基差貿易模式，加快國內原油、鐵礦石與精對苯二甲酸品種的國際化步伐，逐步搶占國際貿易上游的定價權，而在國內培養專業化商品交易顧問，為“貿易戰”時期的企業提供更高質量的風險管理體系。

關鍵詞：貿易摩擦；貿易戰；期貨市場

一、 引言

自美國共和黨人唐納德·特朗普（Donald Trump）宣誓就任第45任美國總統以來，新一屆政府（又稱"特朗普政府"）的經濟政策有明顯轉向。在國際經濟領域，特朗普對外采取極為強硬的雙邊談判策略，針對世界主要經濟體的產業、貿易、知識產權問題進行全方面施壓，打破新世紀以來形成的多邊貿易協商機制，引發國際市場的連鎖反應。中美兩國分別作為全球前兩大經濟體，兩國經貿關系成為新時期世界格局最為重要的議題。

目前，特朗普政府對中國進一步采取過度強硬甚至帶有訛詐談判條款，中美雙邊貿易關系的緊張使得經濟不確定性明顯增強。國內學界關于當前問題的研究，主要是基于傳統宏觀或行業視角，針對政治關系、財政金融、產業貿易、的戰略性布局進行討論，本文不對此贅述。相比而言，現代期貨市場為微觀企業提供了高度組織的風險對沖機制，是國際貿易乃至國際金融的重要構成，但是相關研究者對此討論較少。本文在此提供一個新的研究視角。

二、 文獻綜述

對中美貿易戰的研究主要集中發生邏輯與中國宏觀政策反應兩個問題上，而后者的長期效應還有待評估。戴翔、張二震與王雪原（2018）將特朗普發動貿易戰的基本邏輯歸為認知差異、利益失衡與成長陣痛三個方面：（1）特朗普政府認為全球價值鏈分工體系使得美國利益受損，其根本原因在于現行多邊貿易政策不公平，而公平的貿易政策應該是絕對看齊美國的“低關稅、高開放”的貿易體系。（2）國內利益失衡轉移到國際分工利益失衡。主流研究皆表明，一國在全球價值鏈中分工地位有不同，但都獲得了自身應得的利益。發展中國家往往獲得的是“血汗錢”，而包括美國在內的發達國家往往在高附加值部分獲得利益。可見，貿易爭端反映的是美國國內利益失衡，即產業空心化以及其他國內經濟結構性矛盾產生的利益沖突。（3）中國經濟轉型存在的成長陣痛是誘發貿易爭端的直接原因。中國正處于產業高端化的戰略窗口，會對美國產生競爭效應，為了確保美國的總體安全，特朗普政府的貿易政策超過傳統產業保護與縮減貿易逆差的需求，主要針對戰略型產業進行打擊。對于中國應對政策，戴翔、張二震與王雪原（2018）給出的是全面性總結，包括戰略定力、有限反擊、策略讓步、擴大開放、中美雙贏宣傳與“一帶一路”建設。佟家棟（2018）將中美貿易戰定義為戰略性貿易戰，認為根據蘭德公司2016年的報告，軍事戰爭已經難以決定中美兩國的絕對勝負，而非軍事因素特別是經濟因素才是中美戰略勝負的關鍵。因此，貿易戰必然有長期性與嚴峻性，雷達（2018）也有類似的觀點。他們都認為中國的反制措施主要是對外應當通過補貼與對等限制，對內應該采取進口替代、科技創新與戰略性產業支持的方式。李曉（2018）認為，特朗普政府發動貿易戰的原因主要源于對外金融邏輯債務化與國內經濟結構金融化，這種長期性結構矛盾必然引發經常賬戶赤字化與產業空心化，形成長期性的政治問題。

上述學者對政治關系、財政金融、產業貿易、的戰略性布局進行討論。但對于微觀企業而言，如何利用可能手段來抗衡外部沖擊，解決企業實際經營問題，現有的研究還未來得及進一步討論。此方面，商品期貨領域的研究給出一定的文獻線索。成熟的期貨合約具有價格發現的功能，更符合大宗商品進出口貿易標準化、集中化與遠期定價的習慣。基于此，不少企業根據生產或貿易底層標的與期貨品種的直接或間接相關性，設計套保模式對沖風險而提前鎖定利潤，乃至利用套利與投機進行交易驅動的盈利模式。國際互換與衍生品協會（ISDA））的報告更是顯示，世界500強企業能夠引導現貨市場中的生產商與貿易商實現現金流穩健化，而保障企業內部核心部門的資本投入擴大化與持續化（祁甘露，2011）。

另一方面，以美國、英國與日本為代表的貿易強國都極為重視期貨市場發展對國際貿易的影響，國內學者們也進行了基礎性研究。羅孝玲，李一智和張揚（2003）認為期貨市場能夠大量加工價格信息，因此具有預測的功能，從而綜合反映出國際市場中復雜的貨幣、外匯、資本與商品供需相互外溢決定的市場價格，產生的基準定價對穩定經營環境有重要的意義。常清（2016）認為內外盤大宗商品的價格變動綜合反映了經濟情況，為實體經濟發展提供了情報。綜合來看，國內學者都意識到期貨市場功能對風險管理的意義，但是對貿易戰下期貨市場的作用研究并不充足。

三、 日本期貨市場建設與貿易摩擦問題

日美貿易摩擦與中美“貿易戰”具有類似性。美國也通過使用“301”條款對具有出口優勢傳統制造業進行限制，包括紡織品戰（1968年～1972年）、彩電戰（1976年～1977年）、鋼鐵戰（1976年～1978年）。由于前期限制并未取得顯著的效果，美國對日本的限制出口進一步擴大化，上升到高端制造業，如汽車戰（1979年～1981年），半導體戰（1987年～1991年）。其中，美國利用對日本的不對等政治關系更是進行匯率戰（1985年）。最后，日美兩國簽署結構性障礙協議（1989年～1994年），日本幾乎全盤接受美國的要求，將部分市場向國際市場開放。從于歷史回顧看，日美摩擦客觀上對日本的國民經濟進行整體施壓，迫使日元進行快速升值渠道，對內形成資產泡沫與信用危機，使得日本居民消費能力大幅度縮減，而家庭消費的有效需求不足是日本經濟持續低迷的重要原因。但是，日美貿易摩擦后的日本仍是向貿易強國成功轉型的樣本，它在“失去二十年”陣痛之中保存實體經濟競爭力的經驗與教訓，值得中國借鑒。

首先，日本歷史初步揭示了美國進行貿易摩擦的目的：（1）貿易限制是以縮小貿易逆差為借口，逼迫后發國家國內市場對美國開放為根本目的。（2）貿易逆差縮減只有階段性，新世紀的日本對美仍然保持貿易盈余擴張趨勢。（3）日本被迫在產業未完全轉型的背景下強行推動反壟斷法、專利法與定價機制，這對日本未來的產業升級路線選擇產生重大的影響，也可能是新世紀初的本土互聯網產業發展受到限制的主要原因。

其次，日本跨國企業仍然具有國際競爭力，期貨市場在此中發揮出重要的作用。如果企業具有良好的風險管理能力，那么在對外貿易擴張之時更能夠獲得強健的現金流。為此，日本在20世紀70年代就對混亂的期貨市場進行改革。這是工業部門與貿易部門仍對東亞地區與全球市場形成持續的競爭優勢的重要原因。除此之外，日本在次也加大了國際期貨品種的開發力度，并在貿易摩擦期間積極規范現代期貨市場建設，促成企業使用期貨期權對沖風險。這對進一步保護產業經濟部門起到重要作用。根據2009年國際互換與衍生品協會（ISDA））對世界500強企業的調查顯示（ISDA，2009），當前有94%的500強企業都利用期貨期權進行套期保值。其中，日本64家進入全球500強，而它們都有相應的部門在期貨市場中進行風險對沖，從而保護企業在全球的價值鏈不因市場劇烈波動而蒙受過度損失。

最后，借助貿易摩擦壓力應加速期貨市場建設進程。趙爾烈、于淑華（1989）的研究顯示，日本作為較早建立現代期貨市場的國家，1952年就上市橡膠、紅豆、砂糖、黃豆在內的商品期貨，有10個品種處于1955年全球期貨期權前20名。但是20世紀70年代，日本開始大規模整頓市場。80年代初，日本基本完成對期貨市場對規劃化建設，共設有16個商品交易所（4家工業品交易所與12家農產品交易所）。在80年代，日本國際貿易新形勢促使日元需要國際化，因而期貨市場開始發展黃金、白銀等貴金屬品種。在90年代，日本更是上市汽油、燃料油期貨品種，進一步在國際能源貿易領域中取得一定的定價權。良好的品種布局使得日本期貨市場交易量在2001年更是占全球市場的31%，使得日本成為亞洲最為重要的大宗商品定價中心。相比而言，我國于90年代也開始對期貨市場進行規范化與整頓，初步建立現代期貨市場的基礎設施，包括電子化交易系統、重新布局品種與監管制度設計等。但是，由于品種合約推出受到嚴監管，中國商品期貨的布局極為緩慢。在日美貿易摩擦期間，日本巧妙地利用期貨市場對國際貿易的影響，加快了研發國際性期貨品種的進度，促使各大交易所調整交易所時間，方便國內產業客戶其他國際期貨市場接軌，進行大量的套利套保。因此，雖然90年代的結構性障礙協議對日本本土企業極為不利，但是一些優秀的企業更是將不利條件轉化為發展動力。陳乙海（1997）的研究表明，日本在此階段也通過推進金融自由化放寬企業和投資者自由進行外匯期貨交易，大量企業開始進入金融期貨市場進行外匯風險管理。事實上，這些工作最早可以追溯到1984年，日本大藏省發表的《關于金融自由化及日元國際化的現狀和展望》中，關鍵的一條就是允許企業和投資者自由地進行外匯期貨交易，這使得更多的企業能夠有機會對沖外匯風險。較早的培育企業進行外匯期貨交易，無疑為企業規范套保套利程序提供了緩沖時間。

四、 中國借助期貨市場鞏固反擊效果

中美“貿易戰”對國內產業發展形成全方位壓力。2018年3月，特朗普政府率先打破貿易政策平衡。3月23日，美國正式利用301調查報告對華實施出口限制措施，摩擦正式升級。7月6日，特朗普政府的第一批公布了818個類別、價值340億美元的中國商品，要求加征25%的進口關稅，中國也于同日對同等規模的美國產品加征25%的進口關稅。但從目前的態勢來看，美國對華的限制方案主要集中在最終產品部門，涵蓋消費品以及輕工業、部分機械制造等方面。中國對美的反制集中在農副、金屬、化工產品領域，主要以初級產品與中間產品為主。中美“貿易戰”繼續惡化，會存在兩種效應。一是對等反制措施引發美國進口商品的關稅上升。美國作為世界農產品生產大國，短期內也只有美國的供給才能滿足國內市場需求。二是與日美貿易摩擦相比，中國的匯率政策具有較高的自主權，可以通過資本管制條件下的外匯貶值來提高出口產品的競爭力。但是，人民幣對外貶值客觀上進一步放大了進口商品的結算風險，刺激上游產業鏈的價格上漲。可見，近期的中國進口的大宗商品可能具有價格上漲的壓力，并對加工制造環節構成一定的沖擊。

與日美摩擦相比，我國猶如20世紀汽車工業與半導體工業一般的高端制造業上還未完全進入高附加值環節，在關鍵零部件與大宗商品定價中更是沒有取得優勢，仍處于產期升級動力積淀期。在此期間中，低附加值企業更敏感于上游產業的價格波動，無法通過制定有效的行業對沖手段。需要值得注意是，目前國內多數企業，特別是民營企業未能通過銀行體系進行外匯風險對沖，只能借助外盤市場進行風險管理。在這個過程中，一些實體企業自身參與國外外匯期貨市場的能力較為有限，平臺合規合法性更是存疑，使得期貨市場不僅沒有幫助企業進行有效的風險管理，反而加大了經營的風險。

自“貿易戰”以來，中美貿易問題已經引發外匯市場人民幣價格的大幅度貶值，以及大宗商品供貨渠道的緊張。因此，不少實體企業采取觀望外匯市場的措施，并在快備貨。從“貿易戰”的長期性與嚴峻性看，這些手段無法解決當前的矛盾，已經引起部分研究人員的關注。陳彬（2018）研究的當前的國內供求形勢，認為國內資源與環境約束、勞動成本上升推動生產成本上升。另一方面，國際商品價格的波動，特別是大宗商品價格的波動對國內加工環節造成壓力。如大豆產業鏈的遠期大豆價格將偏緊，可能進一步支撐下游產業鏈的價格上漲。由于受到技術結構與價值鏈的限制，我國更不可能在短期通過進口替代、產業布局與其他貿易渠道，難以通過宏觀格局調整與行業布局來對沖風險。因此，進一步通過規范期貨市場，進一步完善投資者結構中產業客戶比重，使得企業能夠借助期貨市場實現風險對沖是短期內可做的工作之一。

為此，本文提出三個方面的建議：

一是在繼續農業領域推動“訂單農業+保險+期貨”，加快擴大品種試點范圍。通過“農業直補政策向農業保險等間接補貼政策轉變”形成農業生產風險管理的長效機制。傳統的農業保險是政策型保險，80%以上的賠付資金來自財政補貼，并且主要是針對自然災害來確損。然而，中國農業因規模化程度不高，部分農產品以小市場流通為主，“谷賤傷農”的現象較為突出。因此，農產品價格下滑是農戶退出農業生產的重要原因。加快農產品拓種，實現反制措施范圍的農產品替代補充，能夠顯著加強反制措施的有效性。為此，期貨市場應當加快與保險系統的合作，通過更優的價格保護方案充分調動積極性，讓農戶能夠提前鎖定利潤率。

二是工業領域推廣基差貿易，并加快關鍵品種如原油、鐵礦石與精對苯二甲酸的國際化步伐，搶占上游產業鏈的定價權。與傳統的套保相比，期貨市場的基差交易更能夠對產業鏈上下游的風險進行管理。簡單而言，基差貿易為賣方鎖定了利潤，提供了穩定的銷售路徑，而為買方避免了基差風險，有效的降低采購成本。在國內的期貨市場中，基差貿易廣泛的用于鋼鐵產業與石油化工產業，已經被證明是增強產業鏈韌性的主要模式。與此同時，中國應該繼續優化原油、鐵礦石與精對苯二甲酸的合約設計，圍繞原油、鐵礦石與精對苯二甲酸國際化搶占國際貿易定價權，有效防范美國借助期貨市場定價能力來破壞我國產業鏈的穩定。

三是在服務業領域培養專業化商品交易顧問。商品交易顧問（CTA，Commodity Trading Advisor）是20世紀70年代大力發展的微觀市場參與者，是對套期保值者與投資者二元結構的重要補充。目前，國內大型企業都建立了基于銀行體系的投融資部門，但是往往缺乏基于主營業務的長期一致的投資策略、資金管理和風險控制體系，不少企業的主營業務空心化，大量資金在證券國債、房地產領域進行擁擠交易。在宏觀經濟不確定性的條件下，這會產生較大的現金流波動，對企業穩健運轉構成壓力。而為社會培養善于基本面分析的CTA人才，能夠更好地實現企業資產配置的多元化，并通過主營業務基本面分析獲得更多的商業情報與利潤實現策略，真正達到金融服務實體經濟的目的。

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作者簡介：施濤（1986-），男，漢族，浙江省湖州市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為新新貿易理論、國際金融與大宗商品市場；丁毅（1989-），男，漢族，安徽省績溪縣人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為中國流通經濟與期貨期權衍生品市場。

收稿日期：2018-08-06。