企業可持續增長角度下的融資策略研究
——以萬科集團為例

張新毅

（河北金融學院，河北 保定 071051）

一、引言

在現代企業發展理論中，籌資決策、投資決策與股利政策是現代公司金融的三大核心，而公司籌資決策的代表則是公司的融資策略，企業的可持續發展得益于一個企業的融資策略管理和企業收益的可持續增長。所以如何在確保公司可持續增長的角度下進行融資，是當前企業穩定增強自身實力的一個有效途徑。

二、案例研究設計

（一）案例選擇

自21世紀以來，通過近20年的發展，我國的房地產企業的規模都得到大幅度的提升，發展速度也是位居各行業的前列。而在房地產行業中，房地產行業的龍頭公司則當屬萬科公司，自1984年成立以來，萬科公司經過三十余年的發展，已成為國內領先的城鄉建設與生活服務商，公司業務聚焦全國經濟最具活力的三大經濟圈及中西部重點城市。

（二）分析指標選取

1.數據選取及來源。因為對于公司的可持續增長能力的考察需要一段較長時期，而我國的房地產行業是進入21世紀才開始有所發展，所以為加強本文的可靠性，本文將選擇萬科公司2000年至2017年共18年的公開數據進行分析研究，分析研究所依靠的原始數據均來源于公司歷年發布的年報，各指標所需數據是根據各指標定義，通過計算整理所得。

2.指標選取。可持續增長模型可以簡單分為希金斯模型、范霍恩模型、拉巴特模型以及科雷莫行，希金斯模型主要是一個靜態模型，其本質就是所有者權益的增長，而范霍恩模型在希金斯模型的基礎上，推出穩態均衡模型和動態均衡模型，而拉波特模型和科雷模型將可持續增長模型建立在現金流量的基礎上。

雖然范霍恩模型更加符合企業可持續增長率的內涵，但由于范霍恩模型計算較為復雜，數據搜集較為不易，所以本文采用更加簡潔的希金斯模型來計算企業的可持續增長率。

而根據希金斯模型，可持續增長率的影響因素有四項，加上可持續增長率、實際增長率以及凈資產收益率，因此本文所選取的指標及研究設計的變量如表1所示：

表1 變量選擇及說明

三、萬科集團公司融資策略分析

（一）萬科集團公司可持續增長率與實際增長率分析

下表為萬科公司2000年-2017年的，通過計算得出的可持續增長率和通過年報得到的每年的實際增長率。

表2 可持續增長率及實際增長率統計表

表3 實際增長率描述性統計表

上面兩張表可以看出，萬科集團的年實際增長率的均值遠遠高于公司計算得出的可持續增長率的均值，但從標準差的角度來分析，可以發現公司年實際增長率的波動性大于可持續增長率，從原始數據的角度可以得出，公司沒有實現預計的可持續增長，每年增長率大于或小于可持續增長。

針對萬科公司的增長情況，本文做了Wilcoxon秩檢驗，以辨別公司屬于高速發展還是低速發展。在辨別公司的發展情況時，本文將實際增長率大于可持續增長率的情況定義為高速發展，反之則定義為低速發展。通過統計軟件SPSS21對兩列數據進行檢驗后，得到如下的Wilcoxon秩檢驗結果表，如下所示：

表4 Wilcoxon秩檢驗結果表

通過檢驗結果可以看出，正秩為14，負秩為4，也就是說，在2000年至2017年的18年間，萬科集團公司只有四年實際增長率未達到當年預期增長率，其余年份的實際增長率均大于可持續增長率，也就是說，在這18年間，萬科集團公司處于高速增長。這一結論也比較符合房地產行業企業近20年來的公司發展形式。

（二）萬科集團融資策略對于公司實際增長率的影響分析

根據希金斯可持續增長模型的原則，企業的增長是與其可動用的財務資源相匹配的。萬科集團公司在2000年至2017年的18年間，公司實現著高速增長，實際增長率平均為可持續增長率的2倍左右，是什么在支持著萬科的高速發展，而公司的融資策略由于公司的高速發展有著什么關系？

1.公司的良好經營對于企業高速增長有著促進作用。根據優序融資理論，企業最先采用的融資方式，應該為內源融資，提高企業的凈利潤，增加企業的內部資金，減小企業的外部融資需求，同時提高資產周轉率，加速資金的運轉，減輕企業壓力。這樣隨著銷售凈利率和總資產周轉率的提升，使得可持續增長率能夠有所提升。

從盈利能力的角度來看，銷售凈利率可以很好反應公司的盈利能力，公司盈利能力增強，可以使得公司的融資能力增強，同時在公司股利政策不發生大幅變動的情況下，留存收益也會增加，則舉債能力也在不斷增強。從該公司的歷年銷售利潤率中可以看出，在進入21世紀后，萬科集團公司的銷售利潤率始終保持在8%以上，營業利潤與利潤總額占比平均可達95%以上，由此可見公司的利潤來源主要是來自于公司的主營業務，利潤來源穩定可靠，具有可持續性。

其次，通過分析公司的資產周轉率來分析公司的營運能力，營運能力對于一個公司而言，是企業運用現有資金獲利的能力，體現了公司對于外部資金的依賴程度。房地產公司由于其獨特的商業周期，使得公司的存貨周轉率偏低，而應收賬款周轉率在2006年之前還保持在30以下，從2006年開始，萬科集團的應收賬款周轉率逐年升高，而應付賬款周轉率保持在2左右，由于房地產公司的存貨大多為以建造好而未銷售的樓盤，所以導致總資產周轉率逐年下降，這也是由于近年來房地產政策的影響，人們將購房作為生活的剛需，房地產市場火爆，各家房地產企業紛紛囤地建房，從而導致總資產周轉率的下降，這也說明公司在營運能力上還存有較大的提升空間，還可以為營業收入的實際增長貢獻力量。

2.高杠桿對于企業高速增長作用顯著。房地產行業是資金密集型行業，對于資本密集型行業來說，高負債率有時是其行業優勢，行業中的企業可以利用攤銷的方式，將成本分散化，降低營業成本，提高盈利能力。萬科集團從最開始的負債率不到50%，逐年升高公司的資本負債率，直到2017年的接近84%，這種高負債經營，雖然為公司的主營業務增長帶來了強勁的動力，但也為公司的經營情況埋下隱患。

（三）萬科目前融資方式現存的問題

1.公司的財務杠桿過高。通過上一部分的分析可以看出，公司目前的資產負債率較高，已達到84%，根據行業統計，萬科2017年的資產負債率在同行業的排行為第三位。資產負債率高，說明企業的資金來源中，來源于債務的資金較多，來源于所有者的資金較少，財務風險相對較高，可能帶來現金流不足時，資金鏈斷裂，不能及時償債，從而導致企業破產的情況。

雖然，一定的資產負債率可以讓企業在利率低于投資收益率的情況下，運用債務杠桿，提高企業股東收益。但考慮到企業的破產成本等諸多因素后，過高的資產負債率依然是企業運營的一大負擔，也是權益所有者所不希望看到的結果。

表5 萬科股權融資方案表

2.公司融資渠道較為單一。萬科的融資渠道主要靠債務融資，表8是自2000年以來，萬科的幾次擴股方案，從表中可以看出，自2009年最后一次向機構非公開增發擴股以后，萬科近十年來沒有通過擴股或增發的手段從股市中獲得外部融資，若刨除非公開的擴股，則公司自2007年以來已有12年未曾股權融資。

雖然這比較符合優序融資理論，但也從從另一個角度反映出公司目前的外部融資渠道單一，雖然公司的舉債能力較強，而且公司評級較好，但單一的外部融資渠道對于企業的融資策略來說，缺少多樣性，可能會面臨與樂視相同的情況。

四、對于萬科集團公司融資策略的建議

（一）繼續增強內源融資

在目前中國的資本市場上，由于存在著很多未知因素，因此內源融資永遠是公司首先考慮的融資渠道，為了提高內源融資額，就應該提高公司的凈資產收益率，提高公司的財務資源配置能力?；蛘呓档统杀?，加強對于中間成本的控制力度，以2017年萬科公司財報為例，2017年萬科公司的營業收入增長率為1.01%，但利潤增長率為30.29%，從這一項可以看出，在2017年公司對于管理成本、銷售成本等中間成本的控制力度加強，營業外收入增多，營業外支出減少。

這就為公司在利潤留存率不發生大幅度變化的情況下，提供了一種加強內源融資的辦法。

（二）優化公司的資本結構

公司目前的資產負債率為83.94%，略高于行業平均值，而且鑒于公司目前的融資渠道單一的問題，建議公司可以適當的重新考慮股權融資的問題，雖然股權融資的成本筆債務融資成本高，但相較于債務成本來說，股權融資可以加大公司財務的靈活性，使公司可以保持適當的財務靈活性，能夠在今后的公司運營過程中，及時地、合理地調整公司的融資規模以及融資結構。

雖然萬科在2015年經歷了并購事件，其實質就是萬科的股權問題，由于萬科的股權結構過于分散，大股東持股比例較低，便給了其他企業并購萬科的可能性，所以，雖然萬科的股權方面核心理念是將股東結構盡可能的分散，但也應該加強公司的大股東的持股比例，以應對惡意收購。

除股權融資外，也可以發展其他融資渠道，例如發行可轉債、發行優先股、與信托機構合作，以資金信托的方式籌集資金等等。

（三）發展其他業務以增強公司實力

公司目前的主營業務是房地產，同時公司還開展了物業服務作為新的業務模式，為了相應黨中央對于房子用途的號召，公司可以開展租住業務來拓展公司的業務渠道，預防房地產行業的系統性風險的發生。同時開展多元化的業務，也可以增強公司的綜合實力，加強公司的風險承受能力。

五、結論

萬科公司近年來的實際增長率雖然超過了每年的可持續增長率，但主要依靠的是大幅度的舉債以促進主營業務增長，而公司可以通過拓寬融資渠道、開展多元化業務的方式來改進融資策略，增強公司實力。而通過分析萬科集團的融資策略，我們可從中知道：公司的融資策略受到諸多因素的制約，可持續增長模型是從企業的盈利能力、運營能力等多角度對于企業的融資策略進行評估，為企業的長期發展提供指導，除自身因素外，企業的融資策略還受到環境因素的影響，例如政策因素、金融環境等因素。