證券交易中限價指令簿分析研究

摘 要：本文對限價指令簿中的數據進行定量研究，分析限價指令簿上的價跟量與其他指令信息的關系。發現人們一般不喜歡直接在最優買價或者最優賣價進行掛單。在限價指令簿價格的分析上，發現買賣壓力與成交價格之間互為因果關系，并建立VAR模型。在限價指令簿量的分析上，發現限價指令簿增量的方差波動較大時股票短期價格存在較大反轉可能。

關鍵詞：限價指令簿；買賣壓力；VAR

一、 研究背景

隨著高頻數據的可獲得性增強以及計算效率的提升，越來越多的人進行高頻數據的研究，這是由于高頻數據對于信息的包含更為完整，更有利于研究股票的短期波動情況。

對股票的高頻數據的研究一般是都是對股票的開盤價、收盤價、最高價、最低價等數據進行研究，但是這些數字終究只是市場供求在價格上的反應。而買賣的限價指令簿是股票供求關系在市場上最直觀，最本質的體現，如果需求大于供給，此時買方的力量大，那么股票價格會趨于上升，如果需求小于供給，此時賣方的力量大，那么股票價格會趨于下降。限價指令簿中買賣雙方力量的變動，會導致供求曲線的移動，從而會影響股票的價格。

二、研究意義

限價單影響了市場的流動性、市場效率、交易成本以及波動性，其構成了限價指令簿，對于機構投資者來說，他們擁有完善的高頻數據庫，分析限價指令簿的信息，對市場信息作出較快的反應，機構投資者們能夠使用更多的投資策略以及構建更復雜的投資組合。對于個人投資者，限價指令簿能夠讓人了解買賣價格的信息，判斷目前多空雙方的博弈狀況，個人投資者可以利用限價指令簿信息再結合私人信息來判斷決策。

對于限價指令簿的研究不可避免要從高頻數據入手，高頻數據最顯著的特征就是時間間隔短，其中包含了很多低頻數據所遺漏的信息，研究限價指令簿能夠讓我們了解市場的微觀運行機制，去尋找市場行為出現原因。

從理論意義上講，對于直接使用限價指令簿中的數據來對買賣的漲跌進行分析的論文國內較少，并且理論研究較多，實證研究較少，其可能對短期股價的走勢有預測作用。

三、文獻綜述

關于對股票高頻數據的研究，劉波、曾勇、李平（2007）分別對短期價格行為的變化、影響其動態變化過程的各種因素以及統計性質進行了研究，認為限價指令簿是金融市場能夠得以運作的一個較好的載體。許敏（2010）從成交序列的高頻數據中出發，不是從從個人投資出發，而是運用所有投資者決策共同形成的限價指令簿的數據，來研究市場變化的原因，討論了買賣價差的形成的原因。

四、數據選擇與介紹

本文選擇上海機場股票（600009）2015年10月08日到2015年11月10日（一共月23個交易日，11月6日數據有誤剔除）的數據來進行分析，分析的數據精度為3s，包含每個時刻買一到買十，賣一到賣十的價格以及各個價格所對應的掛單量，數據從wind高頻數據庫中獲得。本文記t時刻出價第i高的買盤價格記為 pt，bi。

在這個價格上的掛單量記為Bt，i，t時刻出價第i低的賣盤價格記為pt，si，在這個價格上的掛單量記為St，這個t時刻的成交價格記為Pt。

五、限價指令簿特征

（一） 限價指令簿數據描述性統計

對于限價指令簿數據要有所了解，首先要從其描述性統計入手，需要計算買一到買十的均值以及方差情況，來對限價指令簿的情況做初步的了解。

運用matlab2014處理數據得出買一到買十以及賣一到賣十的掛單量的均值以及方差。從掛單量的均值可以看出，人們一般不喜歡直接在最優買價或者最優賣價掛單，經常在更高價掛賣單或者更低的價掛賣單。從掛單量的方差可以看出，買方在最優買價時的掛單量方差不大，方差較大的地方集中在離最優買價較遠時的價格。

買賣價差是指做市商愿意買入和賣出該種資產的價格之差，在指令交易的時候即是最低賣出價與最高買入價之間的差值，其總體呈現為U形的形態。將價差的數量取對數，得到的折線，發現其在取對數后有著大致的線性趨勢存在。

（二）買賣壓力

股票價格會受到盤口壓力的影響，他們對最優買賣量不平衡性進行統計，定義了不平衡性的指標，該不平衡指標為最優買量（指令簿上高買價對應的掛單量）與最優賣量（指令簿上低賣價對應的掛單量）之比的對數，本文將其定義為買賣壓力，同時由于有十檔數據所以買賣壓力也分10類。

六、 限價指令簿的價與量的分析

（一）限價指令簿價的分析

1. 格蘭杰因果關系檢驗

買賣壓力與漲跌之間可能存在因果關系，由于買賣壓力在本文分10類，為了找到哪一類買賣壓力對于價格變化的影響最大，本文將這10類買賣壓力分別跟價格增減做granger因果關系檢驗，計算出每日的平均p值。從平均p值大小的方面來看，第2，3，8，9，10類買賣壓力對價格增量影響相對要大，2，3類的買賣壓力受價格增量的影響較大，隨著買賣壓力階數的增加，價格增減對于買賣壓力的影響逐漸減少。

2. 價格增減與買賣壓力之間的 VAR模型建立

考慮到價格增減與買賣壓力之間互為granger因果關系，所以可以建立VAR模型來估計兩者之間的動態關系，VAR模型用系統內的每一個內生變量的滯后值來構造模型，將一個單變量的自回歸模型推廣到了多元時間序列變量組成的向量自回歸模型之中，考慮到前面granger因果關系檢驗的結果，在構建VAR模型時，本文選擇的是2類買賣壓力，VAR模型的滯后期選擇為2期。從估計出來的參數看出，買賣壓力對于價格增量有正向影響，買賣壓力增大，價格增量也會傾向于增加。

在VAR 模型的基礎之上作出脈沖響應的函數，脈沖響應函數是可以用來描述一個內生變量對由誤差項所帶來的沖擊反應，即是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊之后，對內生變量的當期值和未來值所產生的影響程度。

價格增量的沖擊對價格增量的影響在第1 期具有正向的影響，第2期具有負向的影響，隨之影響逐漸減小并在第5期后穩定，買賣壓力的沖擊對價格增量具有正向的影響，在第2 期的正向影響達到最大，最后逐漸減小到0，在第20期后趨于穩定。價格增量的沖擊對買賣壓力具有負向的影響，在第二期達到最大并隨后逐漸減小到0，在第20期后趨于穩定。買賣壓力的沖擊對買賣壓力具有正向的影響，在第1期達到最大，隨后逐漸減弱，在第20期左右趨于穩定。

（二）限價指令簿量的分析

1. 限價指令簿增量的定義與分析

若成交價格在t時刻從pt變到了t+1時刻的pt+1，說明在這一個事件間隔中，買方將pt，s1與pt，si之間對應的掛單量全部買進，此時成交的原先的總掛單量是將pt，s1與pt，si之間的掛單量加總得到，在成交價格不變時數值為零，總和記為Vt。

為了簡化分析，在處理數據時將pt=pt+1時的數據進行剔除（剔除價格沒有發生變化的數據），作出限價指令簿增量隨時間變化的圖形與限價指令簿增量的柱狀圖，據此看出限價指令簿增量具有一定的集聚性，尖峰厚尾的特征。

2. 限價指令簿增量方差與價格

考慮到價格走勢與限價指令簿增量方差之間可能存在部分關系，故將價格走勢與限價指令簿增量方差進行研究，作圖觀察發現，如果在前期價格在短期有明顯的上升下降趨勢時也即價格波動較大的時候，當指令簿增量方差顯著增大，價格的短期走勢發生反轉的概率很大，指令簿增量方差突然增大時有較大的概率使得價格的短期的走勢發生改變。

七、結論

1.在限價指令簿中人們一般不喜歡直接在最優買價或者最優賣價進行掛單，經常在更高價掛賣單或者更低的價掛賣單。賣方掛單相比買方掛單更會掛到更加接近最優買賣價的價位上面。

2.買賣壓力與價格增量之間互為granger因果關系，其中2，3類買賣壓力對價格增量在10類買賣壓力中的影響較大，價格增量的沖擊對買賣壓力具有負向的影響，買賣壓力的沖擊對價格增量具有正向的影響。

3.通過限價指令簿增量方差可以選擇較好的股票出場點，尤其在股票價格波動較大的時候，股票的出場點選擇更為準確。

參考文獻：

[1]劉紅忠.葉軍.限價指令簿的價格發現功能[J].復旦學報（社會科學版），2012，（02）.

[2]許敏.指令驅動市場中交易者行為分析及信息性交易測度研究 [D].北京：北京航空航天大學，2010.

作者簡介：黃建（1994-），漢，籍貫：浙江溫州，學歷：碩士，主要研究方向和所學專業：金融。