論時間因子在價值投資中的作用

摘 要：時間因子在價值投資中的作用非常重要。人們在做價值投資時普遍把價值因子與成長因子做為最重要的因子，其實沒有時間因子的累積作用價值因子與成長因子便無法發揮應有的作用。在時間非常短的情況下，價值投資就會異化成與價值因子與成長因子沒有關系的價格波動，成為短期的價格投機。

關鍵詞：價值投資；時間因子；價值因子；成長因子

本文從物理學位移公式出發，推導出價值因子、成長因子與時間因子在數學與物理上對與價值投資的意義，從而根本上證明了時間因子是一個非常重要的因子，沒有了時間因子，價值投資就成了靜止的事物，失去了投資的意義。

一、從位移公式推導價值投資過程

在物理學上，位移公式這樣表達：

S=S0+V*t+1/2Gt^2 。公式（1）

公式（1）里S是位移，S0是原始位移，V是運動速度， G是加速度。

同樣的推理，我們可以把企業價值創造的過程比喻為位移公式的形式：

R=B+E*t +1/2Gt^2公式（2）

公式（2）里R （Return） 是企業價值，B（Book Value）是企業的原始凈資產，E （EPS， Earnings Per Share）是每年的每股收益，G是企業利潤的增長。

公式（2）里E就是人們通常認為的價值因子，G是成長因子。它們當然在價值投資中起著非常重要的作用，這個可以從公式（2）的物理意義上加以證明。但是人們通常還是忽略了時間價值的作用。公式（2）里第二項與第三項都與時間有關，而且第三項與時間的平方有關。如果考慮極端的情況，如果我們把時間記為0，相當于企業立即停止經營，那么公式（2）變為R=B，相當于立即清算，企業價值就相當于凈資產。

二、不同時間尺度導致不同的投資風格①②

時間尺度的不同會導致投資風格的截然不同

（一）當t>10年且可能趨于無窮時，簡稱長期投資

這種情況，我們可以認為是一種徹底的長期投資。由于股價長期來講必將趨于企業的價值[1]，而且在10年以上的周期里股市自身的波動就會被忽略[2]，因此考慮企業的基本面也就是價值因子V與成長因子G就成為非常關鍵的因素。如果V、G都很小，那么即使有很長的時間t，也不會有很大的價值R。如果V、G都很大，或者其中一個很大，那么經過長時間的時間t的放大，最終我們能夠得到很大的價值R。這也是價值投資有效性的一個數學物理意義上的證明。

（二）當1

這種情況下，由于時間處于中等長度，會有一定的R的積累。但是由于股市價格波動的影響[3]，股票的價格會在某個時間段嚴重偏離價值，會造成價值投資在某個時間段看起來無效的現象。因此在這種情況下，選時還是具有某種程度的重要性。在價值投資里，完全否定選時的作用是一種錯誤的思想。包括股神巴菲特的言論：“在別人貪婪時我恐懼，在別人恐懼時我貪婪”就是一種選時的思想，而且應用的時間尺度恰好也是這樣一種時間尺度。

（三）當t<1時，簡稱短期投機

這種情況下，根據價值公式（2），公式右邊的后兩項可以忽略不計了，理論上R=B，但是實際上股票的價格P還是會在交易力量的推動下，不斷地波動。這種時間尺度的波動更多地體現出交易者對宏觀面、基本面、消息面產生刺激的應激反應，價值投資就會異化成價格投機交易，從而脫離價值投資的范疇。

三、時間尺度對價值投資的啟示

（一）時間t對投資來講異常重要，我們不能脫離時間尺度來討論價值投資，價值投資是時間的函數，而且是非線性的函數，時間t甚至比價值因子V、成長因子G有更加重要的作用。

（二）不同的時間尺度t會導致截然不同的投資風格。長期投資由于時間t的放大作用，R很大，甚至可以忽略價格的波動。中期投資時間段里，既能積累到一定的價值，又受價格波動的影響，因此選時買賣就非常重要，因此需要研究股價本身的波動規律，僅僅價值投資是不足夠的。短期投機里V、G、t起到的價值創造作用非常小，價值主要體現為價格的短期波動，因此價值投資在短時間框架內就會異化成短期投機，從而脫離價值投資的范疇。

總之，時間因子t在價值投資中的作用非常重要。我們不可能建立一個脫離時間框架的投資理論，不同的時間框架t會把價值投資異化成長期投資、中期投資以及短期投機。投資者們應該非常明確自身的投資時間框架與自身投資策略的配合，只有選擇的投資策略與時間框架t相配合時才能成為一個有效的策略，從而獲得好的投資結果。

注釋：1由于一篇論文無法詳細論證長期投資、中期投資、短期投機之間的詳細關系，因此本文的分法是為了討論問題的方便采用了有一些武斷的三種投資模式的方法。讀者可以自己具體分析的更多種形式。

2（美）邁爾斯（Miles， R.P.）.《全面解讀巴菲特》第三章，投資風格與類型有各種的形式，本文著重討論跟投資時間t有關的模式。

參考文獻：

[1]（美）本杰明 Wingdings 2VB@ 格雷厄姆（Graham， B.）. 王中華等（譯）.《聰明的投資者》. 人民郵電出版社，2011，（7）.

[2]（美）邁爾斯（Miles， R.P.）. 夏淼等（譯）.《全面解讀巴菲特》.高等教育出版社，2005，（10）.

[3]（美）羅伯特席勒（Shiller， R.J.）. 文忠橋等（譯）.《市場波動》.中國人民大學出版社，2007，（05）.

作者簡介：

張逸琳，上海市普陀區曹楊第二中學。