上市公司股利分配政策影響因素的實(shí)證研究

摘 要：利潤(rùn)分配決策與投資決策和融資決策作為公司財(cái)務(wù)管理的三大核心內(nèi)容，對(duì)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化起著決定性的作用。對(duì)于上市公司而言，股利政策更是關(guān)系到當(dāng)期利益回報(bào)和未來發(fā)展的權(quán)衡，決定了凈利潤(rùn)作為股利回報(bào)股東和作為留存收益用于公司發(fā)展以提升公司價(jià)值的分配比例。目前我國(guó)上市公司股利分配意愿偏低，低分配和高轉(zhuǎn)贈(zèng)現(xiàn)象充斥著股票市場(chǎng)；股利分配不規(guī)范；股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連貫性。不僅損害了投資者的利益，對(duì)股票市場(chǎng)和公司本身也產(chǎn)生了負(fù)面影響。本文構(gòu)造多元回歸模型，分析股利政策的影響因素，加以現(xiàn)實(shí)分析，為上市公司股利分配提供合理建議。

關(guān)鍵詞：股利分配政策；多元回歸分析；政府調(diào)控；公司內(nèi)部制約；現(xiàn)實(shí)分析

好的股利政策會(huì)為公司樹立良好的形象和口碑，吸引更多投資者，影響公司未來的融資和投資決策。如何制定好的股利政策受諸多因素的制約，過高的股利回報(bào)使公司缺乏足夠的資金投資盈利項(xiàng)目，制約公司發(fā)展。過少的股利分配挫傷投資者投資信心，影響股票價(jià)值。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管與引導(dǎo)不斷加深，政府的相關(guān)規(guī)定對(duì)公司的股利政策的制定影響越來越大。本文將從政府調(diào)控，和公司內(nèi)部制約兩個(gè)方面探求上市公司股利分配政策（現(xiàn)金分紅）的影響因素。并通過現(xiàn)實(shí)分析解釋回歸方程。

一、政府調(diào)控

相較于國(guó)外發(fā)展較完善的證券市場(chǎng)，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅比例偏低，致使我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃厚，價(jià)值投資不能真正被投資主體所接受。

2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，明確規(guī)定上市公司公開發(fā)行證券的，最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。2015年證監(jiān)會(huì)，財(cái)政部，國(guó)資委，銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，要求上市公司具備現(xiàn)金分紅條件的，應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，鼓勵(lì)上市公司增加現(xiàn)金分紅在利潤(rùn)分配中的占比；鼓勵(lì)具備分紅條件的公司實(shí)施中期分紅、增加分紅頻率；完善鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有上市公司股票的稅收政策，降低公司現(xiàn)金分紅成本，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)。

2014-2016年，上市公司的現(xiàn)金分紅率穩(wěn)定在30%以上。2016年滬深兩市共有2053家公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，占比約為67.72%，分紅金額為8307.77億元；2017年滬深兩市共有2451家公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，占比約為70.3%，分紅金額為9792.79億元。從近年來上市公司分紅的實(shí)施情況來看，上述措施的實(shí)施取得了積極的效果，有效的激勵(lì)了上市公司的股利分配。

二、內(nèi)部制約

上市公司現(xiàn)金分紅還受自身經(jīng)營(yíng)狀況（盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模）、財(cái)務(wù)狀況（償債能力、負(fù)債比率）和成長(zhǎng)能力（每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）等因素的影響。本文選取2014-2016年上市公司的財(cái)務(wù)比率，以上市公司每股股利、股利分配率為因變量，每股收益、凈資產(chǎn)收益率衡量公司的盈利能力；每股凈資產(chǎn)衡量公司資產(chǎn)規(guī)模；流動(dòng)比率、速動(dòng)比率衡量公司的償債能力；資產(chǎn)負(fù)債率衡量負(fù)債比率；每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量成長(zhǎng)能力，探求上述8個(gè)自變量對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響因素。文章數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cnHYPERLINK\"http：//www.resset.cn\"）

本文選取2014-2016年支付現(xiàn)金股利的上市公司總樣本，研究了每股股利、股利支付率與八個(gè)自變量之間的關(guān)系，先運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)檢驗(yàn)樣本內(nèi)是否存在差異，用逐步法構(gòu)造了多元線性回歸模型，并根據(jù)模型描述了各自變量對(duì)因變量的影響，得出結(jié)論。

（一）每股股利

根據(jù)逐步法進(jìn)行分析，剔除共線性的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司每股股利受每股收益的影響較大，受凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的影響較小。而各變量的Sig都小于顯著性水平0.05，通過顯著性檢驗(yàn)。該模型的調(diào)整R方大于0.5，可以認(rèn)為逐步法所得出的回歸方程擬合度較好。得到回歸方程：每股股利=0.047+0.374*每股收益-0.003*凈資產(chǎn)收益率+0.003*流動(dòng)比率-0.003*每股凈資產(chǎn)-6.080E-5*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

（二）股利支付率（表略）

同樣，根據(jù)逐步法進(jìn)行分析，剔除共線性的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司股利分配率受流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)的影響較大，受營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的影響較小。各變量的Sig都小于顯著性水平0.05，通過顯著性檢驗(yàn)。而回歸方程的調(diào)整R方較小，不能認(rèn)為該回歸方程的擬合度較好。得出回歸方程：股利支付率=43.875+4.074*流動(dòng)比率-1.560*凈資產(chǎn)收益率+0.254*資產(chǎn)負(fù)債率-0.948*每股凈資產(chǎn)-0.026*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。運(yùn)用該回歸方程需要謹(jǐn)慎。

三、現(xiàn)實(shí)分析

流動(dòng)比率對(duì)每股股利和股利支付率的影響都為正，即流動(dòng)比率越高，每股股利越高，股利支付率越大。而通過分析，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增量率對(duì)每股股利和股利支付率的影響都為負(fù)，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越低，每股股利、股利支付率越高。每股收益對(duì)每股股利的影響為正，資產(chǎn)負(fù)債表率對(duì)股利支付率的影響為負(fù)。

流動(dòng)比率高，表明企業(yè)的短期償債能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況可靠，除滿足日常的營(yíng)業(yè)需求外，還有足夠的能力償付短期債務(wù)和分配股利。凈資產(chǎn)收益率高表明企業(yè)自有資本獲取收益的能力強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效益好，對(duì)企業(yè)投資人和債權(quán)人的保證好，這樣的公司不需要用大量的資金用于股利分配穩(wěn)住股東。每股凈資產(chǎn)提供了理論上股票的最低價(jià)值，價(jià)值低的公司需要將資金用于股利分配而增強(qiáng)市場(chǎng)信心，籌集新的資金。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大，說明企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的越快，表明企業(yè)業(yè)務(wù)突出，擴(kuò)張能力強(qiáng)，企業(yè)可能將資金用于開發(fā)新項(xiàng)目，研究技術(shù)，而不是股利分配。同樣，每股收益高體現(xiàn)了公司的盈利能力強(qiáng)，卻不能完全決定公司的股利分配政策。

綜上所述，在公司內(nèi)部制約：盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)能力的共同作用下，上市公司的股利分配政策呈現(xiàn)出穩(wěn)定性、連續(xù)性差的特點(diǎn)，而在政府的宏觀調(diào)控下上市公司的股利分配意愿加強(qiáng)，將一部分資金用于回饋投資者。然而不可否認(rèn)的是，在政府的“半強(qiáng)制”股利政策的規(guī)定下，許多成長(zhǎng)快的中小型企業(yè)本應(yīng)將更多的盈余資金用于技術(shù)革新，產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)開拓，卻不得不放棄好的投資機(jī)會(huì)用于股利分配，而籌集新一輪的融資，這一現(xiàn)象在一定程度上抑制了中小型企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。

筆者認(rèn)為，政府應(yīng)完善健全現(xiàn)有政策，針對(duì)不同行業(yè)特點(diǎn)、公司規(guī)模出臺(tái)更為詳細(xì)具體的管理細(xì)則，如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小規(guī)模公司股利分配豁免政策，使公司在自己的能力范圍內(nèi)協(xié)調(diào)好擴(kuò)張規(guī)模和回報(bào)投資者的關(guān)系，以謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和投資者利益最大化的實(shí)現(xiàn)。

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作者簡(jiǎn)介：

郭芷函，中國(guó)石油大學(xué)（華東）。