企業集團資本結構和治理結構的關系研究

摘 要：對于集團型企業來說，資本結構和治理結構的優化對其發展建設存在重要影響。而現在學者對資本結構和治理結構共同優化措施的研究，特別是對集團型企業這一問題的研究更是甚少。而現在的關注重點主要集中在一般公司資本結構和治理結構優化的分別研究上。因此，本文首先對兩者進行分別研究，隨之實現了兩者之間的共同研究分析。資本結構從根本上來講包括股東、監事、董事和管理層等在內的相關利益主體爭奪剩余索取權、控制權爭奪結果。因此，集團公司資本結構是否合理將對融資模式的選擇、治理結構的形成產生根本性的影響。

關鍵詞：集團；資本結構；治理結構

一、資本結構的研究

通常來講，資本結構的概念包括廣義和狹義：廣義上，資本結構為所有構成資本的一部分；狹義上，資本結構是指公司長期資本中的債務資本和權益資本，以及其組成比例，通常指的是產權比率及資產負債率。本文中，我們對資本結構的理論研究主要是對資金成本、企業價值和資本結構及之間關系的研究。資本結構的研究可以分為傳統資本結構理論與現代資本結構理論的研究。

傳統資本結構理論的創始者實際上是指早期的Gansman、Daja、威廉斯及莫頓等人，之后Durand對總結前人的觀點，提出了系統和綜合的概述，并對他們的理論作了一定的修正。概括而言，他認為企業的資本結構可以通過三種理論途徑得到，即為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。首先這三種理論中最成熟的事傳統理論。它認為雖然可以利用財務杠桿增加企業的權益成本，但在一定程度上不會和利用成本率低的債務得到的必要好處達到平衡，從而會降低加權平均資本成本，增加企業的總價值。但是，過量地利用財務杠桿，將會增加權益成本，增加了加權平均成本、降低企業總價值。但傳統資本結構理論仍存在一些缺陷，因為這里面的一些參數仍然以經驗為準，并沒有嚴格的理論基礎做支撐，其誤差依舊很大。另外兩種理論不足之處更多，其中，凈收益理論認為，利用債務可以讓綜合資本成本顯著降低。債務在一個企業資本所占的比例越高，綜合資本成本和債務成本越相近，一般來說，債務成本相對較低，因此債務顯著的降低綜合資本，也就是增加企業價值。凈經營成本理論認為企業可以增加債務，但這樣會導致風險的增加，由此就和它降低的綜合成本達到平衡，即企業綜合成本依舊不變。現代資本結構理論包括MM理論、Trade-off理論、Pecking Order Theory等。其中，雖然MM（Modigliani和Miller）理論實用性仍舊不高，由于它理論中的一些假設和過程仍與實際情況不相符合，但是該理論奠定了現代資本結構理論的基礎。后續的諸多學者在此基礎上，分化成了‘稅差學派’和‘破產成本主義’、‘財務困境主義’兩個方向，并對此做了深入研究。

二、治理結構的研究

治理結構的概念于 20 世紀 30 年代由恩斯和家貝利這兩位美國經濟學米首次提出，從此，眾多學者開始了治理結構問題的研究，發展至今對于公司治理的概念可謂莫衷一是。通常來說，公司治理分為內部治理和外部治理。內部治理就是通常所說的公司治理結構，而外部治理是指企業運行所面對的監管部門的信息披露治理、監督治理以及債權人治理等外部環境。公司治理結構的概念，國內外學者主要存在以下幾種說法。

對于公司治理結構的契約說。企業被認為是由一整套契約合同聯接而成的內部交易市場，這些契約連接著公司治理結構的各個主體，規定了公司內部的各項交易，對比相對應的市場組織交易成本，令企業內部的成本較低。經理人員在其規定的范圍內經營公司，組成了董事會的決策機構，他們二者建立起委托代理的契約關系；各大股東將個人的資產交由董事會管理，建立起信任托管的契約關系；監事會則依據公司章程行使對董事會和經理人員的監督權，建立起監督與被監督的契約關系。

對于公司治理結構的組織說。吳璉指出，公司治理結構是指通過股東會、高級管理人員和董事會他們三者之間一定的制衡關系，從而形成的組織結構。在這種組織結構下，公司所有者擁有公司的所有權，并將公司資產交由董事會管理；董事這時就會要對公司股東負責，是公司的最高的決策人，他們有對高級經理人員聘用、獎懲甚至解雇的權利；企業的高級管理人員是董事會決議的執行者，在董事會監督和授權下經營企業。

公司治理的概念多種多樣，在于其關注點的角度、范圍不同，但其核心思想卻是一致的，即為公司所有權、經營權的分管，隨之導致的委托-代理關系。在此基礎上，所有人、管理人兩者之間的利益、目標不盡相同，隨之存在代理問題。對公司治理的理論研究，核心是通過組織機構、公司規章制度安排來確保兩者之間的分離問題，使兩者之間的利益、目標趨于統一，合理利用有限的企業資源，從而達到利益最大化，降低成本。

上面所講的觀點是緊密相連的，只是他們論述的角度不同而己。公司治理結構是依托于股東會、監事會、董事會及管理層相互作用形成的現代化集團公司法人治理結構，在這樣的結構下實現集團公司經營的高效率。

三、公司治理結構和資本結構的關系研究及優化建議

公司治理結構和資本結構之間有密切聯系，二者之間的影響是互相作用的。首先，在資本結構恒定的情況下，治理結構的改變會引起股東等投資主體的變化，治理結構也會隨之產生變化，從而使兩者之間達到平衡。其次，資本結構中的負債結構，是一個公司財務中的重要一環，財務管理又影響著公司的治理結構。

對于公司治理結構、資本結構之間的關系，近些年來學者進行了大量研究，其研究方法也多種多樣。通過引入代理成本，分析兩者之間的關系，可以得出公司的投資額和管理者財產恒定時，負債可以將公司經營不善帶來的風險轉移至債權人，從而可以進行高風險的公司活動而帶來較大利益。通過研究投資信息傳遞模型，得出融資順序的改變，將會導致公司制度類型的不同，從而導致公司治理結構和資本結構之間的分離程度不同，對公司治理有著重要影響。而其資本結構控制權理論則認為，在“完善資本市場”這一假設條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結構與公司價值無關。

對于資本結構對治理結構的影響，主要是股權融資以及債務融資對其的影響。負債可以降低代理成本，并且債務融資可以監督企業，使其不會隨意使用資金投資在風險大的項目上。

而治理結構對資本結構的影響，主要包括股東治理特征、董事會治理特征、管理層治理特征等對其影響。股東、董事會等在治理中若能有效的互相平衡，互相結合、互相影響，對資本結構有明顯的優化作用。但若公司的規模較大，股權若存在較高的集中，不利與公司做出有效的、持續性的融資決定；大股東積極參與治理過程，可以起到較好的監管作用，使公司的利益向最優化發展。

治理結構對資本結構的影響可以從兩方面來分析，即內部和外部。內部治理結構例如董事會、股東、經理等會對其產生影響。企業的經營者為了達成自身的目標利益，從而調整自己的權力，這種權力影響著企業的資本結構。其次，公司內部的信息流動被經營者捕捉到時，便會調整相應的結構，從而符合自身的利益。另外，董事會的結構以及其運營方式也對資本結構決策帶來較大的影響，獨立董事的建立以及多與少成為現代企業董事會結構的重要組成部分，其對治理結構及資本結構也會有重要影響。

外部治理結構，即市場、外部機構等對企業進行影響、控制。外部市場的流動性、競爭性對企業的資本結構有著重要影響，外部市場競爭壓力大時，經營者不得不采取措施降低其產品價格，改善產品性能，調整公司的資本結構。外部的行政機制作為一種強制性手段，也約束、影響著公司的經濟管理機制，例如信息披露機制，強制性的使公司對外公布一些財務信息，從而使公司更加透明化，有利于經營者優化其內部結構，努力使公司業績增長。

針對集團型企業的問題，主要是治理結構和資本結構之間的代理問題。兩者之間的相互聯系密不可分，因此，必須要針對兩者進行雙重優化，使兩者達到一個平衡位置，從而使公司的利益最大化。

首先應對國有體制進行深化改革，由于體制的不健全，做不到責任明確，分工明確，監督強勁，才使得兩者之間的關系模糊，沒有有效的管理。其中，監督者是及其重要的環節，只有進行有效、高效、有質量的監督體系，才可以令集團經營者、股東等人明確自己在公司中的作用，相互之間更好的協調發展。

此外，公司的內部融資與治理結構、資本結構之間的關系緊密，做好的公司的內部融資，使其更加靈活、更加合理，就會使兩者之間的關系更加優化。

在企業集團中，股權的分配制度尤其重要，如何分配股權對優化兩者之間的關系有著重要影響。各個大股東持股、家族集中控股相對比例對于集團公司的制衡機制與決策機制的形成有著舉足輕重的作用。因此，首先公司的持股分配應做到不集中在少數人手中，尤其是其家族成員；其次，對于公司的規章制度，應該明確說明其控制權力的分配所屬，以此來削弱大股東的權利，保障中小股東的權益及地位。另外，對于大股東來說，應該使大股東之間的持股相平衡，特別是和控股股東的持股比例相平衡，這就能使大股東之間存在一定的抗衡，有效形成大股東之間的制衡機制，可以有效的使企業的管理運營控制分配到多個人手中，在決定策略上可以做到更加合理。

集團公司要適度擴大監事會規模，明確監事的業務監督權，削弱監事會對控股股東和董事會的依賴，而是要有效發揮著監事會的監督作用。建立集團公司管理層的激勵機制，其激勵機制含有兩個機制，包括股權激勵機制和薪酬激勵機制。公司的激勵政策應該與其他階層區分開來，這樣可以保證兩者之間的利益不會有交叉，保證其激勵分配的合理性，從而使公司的經營者等人更好的為公司利益出發，保證公司利益的最大化。

此外，我們的證券市場上的結構過于單一，并且流通性相對較差，因此，證券市場體制應該盡快改善，制度應更加明確。只有在一個安全、規范的體制下，企業的資本結構也可以極大的改善，其治理結構也可以得到有效的提高。

四、結束語

企業集團資本結構的概念是現代企業的重要理論，它對一個企業的治理有著關鍵影響，而企業治理結構和公司業績之間一定程度上存在比例關系。因此，對資本結構進行合理優化升級，將會提升一個公司的管理水平，從而提升公司業績。通過研究發現在集團型企業中，治理結構和資本結構是兩個重點，實現資本結構和治理結構共同研究成為解決的問題，因此集團型企業要從這兩個方面不斷完善，建立健全公司資本結構和治理結構，從而有助于企業集團不斷發展，實現集團業績最大化。因此企業利用自身科技資源和技術優勢對公司新產品的研究和技術開發就成為了現代公司特別是集團型公司發展的關鍵。

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作者簡介：呂文平，廣州華工信息軟件有限公司。