我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs運(yùn)作中的法律困境及對(duì)策研究

趙國(guó)朋

（上海大學(xué)法學(xué)院，上海 200444）

一、REITs在我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)作中的模式介紹

REITs本質(zhì)上是一種投資基金，同時(shí)具有信托法律關(guān)系的特征，即以信任為基礎(chǔ)、信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，所有權(quán)與收益權(quán)相分離。[1]本文所述的養(yǎng)老地產(chǎn)REITs是指面向養(yǎng)老投資者 (即入住養(yǎng)老人)和普通投資者募集資金投資于養(yǎng)老地產(chǎn)，普通投資者與基金管理公司簽訂契約基金合同獲得受益憑證進(jìn)而獲取現(xiàn)金收益回報(bào)，而養(yǎng)老投資者的收益則須分為兩部分，即通過放棄部分現(xiàn)金收益換取的養(yǎng)老消費(fèi)服務(wù)及剩余現(xiàn)金收益。在此過程中，基金管理公司負(fù)責(zé)管理、處分基金財(cái)產(chǎn)并收取一定的管理費(fèi)；托管人受托管理基金財(cái)產(chǎn)，并收取托管費(fèi)；基金管理公司用基金財(cái)產(chǎn)收購(gòu)成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)現(xiàn)資金回籠，退出經(jīng)營(yíng)；基金管理公司通過設(shè)立控股SPV公司來(lái)間接持有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)；最后，SPV公司將養(yǎng)老地產(chǎn)出租給經(jīng)驗(yàn)豐富的養(yǎng)老服務(wù)公司開展養(yǎng)老業(yè)務(wù)，前者獲取租金收益，后者獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。具體模式如下圖所示：

二、養(yǎng)老地產(chǎn)REITs運(yùn)作中的法律困境及對(duì)策

（一）我國(guó)REITs法律定性不明確

1.立法缺失導(dǎo)致REITs法律定性不明。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，REITs在美國(guó)取得巨大成功，究其本因在于美國(guó)通過一系列的立法來(lái)掃清REITs的發(fā)展障礙，保障和完善其生存環(huán)境，這種久經(jīng)考驗(yàn)的成功模式也使其不斷被他國(guó)學(xué)習(xí)、復(fù)制。[2]反觀我國(guó)，REITs的理論研究已有十余年，但有關(guān)REITs的法律法規(guī)仍舊沒有出臺(tái)。另外，近年來(lái)有關(guān)REITs的信息多次出現(xiàn)在一些部門的政策文件中，但這些文件在與其他法律法規(guī)相沖突時(shí)法律效力極低，難以起到重大作用。

2.“迂回戰(zhàn)術(shù)”與完善立法相結(jié)合。在我國(guó)立法層面未采取行動(dòng)前，不妨采用公募基金/資產(chǎn)支持證券計(jì)劃+SPV等方式開展REITs業(yè)務(wù)，采取迂回戰(zhàn)術(shù)為真正的REITs的到來(lái)積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。對(duì)REITs投資養(yǎng)老地產(chǎn)作出法律定性，國(guó)家層面首先要對(duì)REITs在我國(guó)法律體系中的地位予以明確，可以采用專項(xiàng)立法和修改與之關(guān)聯(lián)法律的模式，明確REITs為契約型基金，并留有窗口，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)允許建立公司型REITs，這樣一來(lái)REITs參與養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)作變的順理成章。基金管理公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)需要較高的市場(chǎng)回報(bào)率，同時(shí)養(yǎng)老服務(wù)公司針對(duì)的是中高端市場(chǎng)開展精細(xì)化、分層化的養(yǎng)老消費(fèi)業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)成本也相對(duì)較高，因此在明確REITs的法律定性后，應(yīng)將養(yǎng)老地產(chǎn)REITs定性為營(yíng)利性養(yǎng)老地產(chǎn)，在其上開展養(yǎng)老業(yè)務(wù)的養(yǎng)老公司為營(yíng)利性養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，但亦因其具公益性和正外部性效應(yīng)，政府應(yīng)比照非營(yíng)利性養(yǎng)老機(jī)構(gòu)在土地、稅收、補(bǔ)貼等多方面給予其一定程度的支持。

（二）投資者權(quán)益保護(hù)手段匱乏

1.投資者對(duì)SPV公司監(jiān)督難度大。當(dāng)前市場(chǎng)中運(yùn)行的準(zhǔn)REITs，大多通過SPV公司持有房地產(chǎn)的所有權(quán)，基金管理公司再通過持有SPV公司股權(quán)來(lái)達(dá)到間接持有房地產(chǎn)所有權(quán)的目的，此種模式下，房地產(chǎn)所有權(quán)不在投資者名下，投資者對(duì)SPV公司的監(jiān)督也非常有限。從法律角度分析，因經(jīng)營(yíng)不善或其他原因?qū)е仑?fù)債的SPV公司是要承擔(dān)全部責(zé)任的；而從投資收益角度分析，投資者承擔(dān)了最終的虧損，因此這不利于投資者利益保護(hù)。標(biāo)準(zhǔn)的契約型REITs，房地產(chǎn)所有權(quán)人不能直接是投資者，須通過基金管理公司代為登記取得房地產(chǎn)所有權(quán)，相比準(zhǔn)REITs，投資者和基金管理公司之間是信托法律關(guān)系，減少了投資者和房地產(chǎn)所有權(quán)之間的“距離”，對(duì)投資者的利益保護(hù)更進(jìn)一步。公司型REITs中，投資者就是公司股東，基金管理公司直接取得地產(chǎn)物業(yè)所有權(quán)，這種方式能最大程度地反映投資者的意志，保護(hù)投資者的利益。因此，筆者認(rèn)為除公司型REITs外，投資者對(duì)房地產(chǎn)所有權(quán)始終存在著一段所有權(quán)歸屬不明的“距離”，這種距離僅依靠投資者自己的力量難以逾越，再加上基金管理公司信息披露的有限性，會(huì)讓投資者產(chǎn)生一種“不安全感”。

2.引入信托監(jiān)察人制度加強(qiáng)基金管理公司信息披露。對(duì)于上述投資者的“不安全感”，有必要引入外部力量來(lái)監(jiān)督、制衡基金管理公司。當(dāng)然，養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的運(yùn)營(yíng)畢竟是一種市場(chǎng)行為，要尊重當(dāng)事人的意思自治，法律不宜干涉太深。因此對(duì)外部力量的引入，可借鑒慈善信托的信托監(jiān)察人選任制度—是否選任慈善信托監(jiān)察人的決定權(quán)由委托人決定。REITs的監(jiān)察人一般可選擇律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所或其他專業(yè)機(jī)構(gòu)，REITs監(jiān)察人的義務(wù)包括監(jiān)督基金管理公司對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的使用、處分等情況，在后者違反法律法規(guī)或難以履行職責(zé)而造成投資者利益受損時(shí)獨(dú)立以監(jiān)察人自己的名義向法院提起訴訟。而監(jiān)察人的選任-包括是否選任監(jiān)察人、以及選任誰(shuí)為監(jiān)察人等重大事項(xiàng)則交由投資者大會(huì)做決定。

信托監(jiān)察人對(duì)受托人的行為進(jìn)行監(jiān)督，依法維護(hù)委托人和受益人的權(quán)益。信托監(jiān)察人發(fā)現(xiàn)受托人違反信托義務(wù)或者難以履行職責(zé)的，應(yīng)當(dāng)向委托人報(bào)告，并有權(quán)以自己的名義向人民法院提起訴訟。除此之外，投資者還可以要求基金管理公司加強(qiáng)基金財(cái)產(chǎn)運(yùn)作、處分等方面的信息披露，積極行使自己的知情權(quán)。

（三）REITs稅收優(yōu)惠立法缺失

稅法上的特殊優(yōu)待措施是美國(guó)REITs取得成功的核心因素之一，這也能極大的激發(fā)起投資者的投資熱情。美國(guó)法律規(guī)定REITs收益的90%以上都要分配給投資者，且法律不對(duì)REITs公司征收企業(yè)所得稅，而在終端向取得分紅的投資者征收所得稅，這樣避免了對(duì)REITs和股東的雙重征稅[3]。正如前文所述，我國(guó)目前在REITs立法方面一片空白，稅法也不例外，如若REITs不能享有稅收上的優(yōu)惠，一切終究只能是紙上談兵，發(fā)展不出高質(zhì)量的REITs。未來(lái)立法時(shí)，養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的稅收優(yōu)惠應(yīng)分為兩個(gè)層面，一是對(duì)REITs本身的一系列稅收優(yōu)惠措施，包括稅收法律的修改應(yīng)與REITs的其他有關(guān)立法相銜接，REITs投資養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)作中的增值稅、契稅及房產(chǎn)稅、投資者受益憑證交易流轉(zhuǎn)的印花稅都可考慮成為稅收減免的對(duì)象；二是對(duì)養(yǎng)老投資者取得分紅收入應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅允許一定比例的稅前扣除，而這也也與正在修訂中的個(gè)稅法立法精神相呼應(yīng)。