我國養老地產REITs運作中的法律困境及對策研究

趙國朋

（上海大學法學院，上海 200444）

一、REITs在我國養老地產運作中的模式介紹

REITs本質上是一種投資基金，同時具有信托法律關系的特征，即以信任為基礎、信托財產的獨立性，所有權與收益權相分離。[1]本文所述的養老地產REITs是指面向養老投資者 (即入住養老人)和普通投資者募集資金投資于養老地產，普通投資者與基金管理公司簽訂契約基金合同獲得受益憑證進而獲取現金收益回報，而養老投資者的收益則須分為兩部分，即通過放棄部分現金收益換取的養老消費服務及剩余現金收益。在此過程中，基金管理公司負責管理、處分基金財產并收取一定的管理費；托管人受托管理基金財產，并收取托管費；基金管理公司用基金財產收購成熟的養老地產，養老地產開發商實現資金回籠，退出經營；基金管理公司通過設立控股SPV公司來間接持有房地產產權；最后，SPV公司將養老地產出租給經驗豐富的養老服務公司開展養老業務，前者獲取租金收益，后者獲得經營利潤。具體模式如下圖所示：

二、養老地產REITs運作中的法律困境及對策

（一）我國REITs法律定性不明確

1.立法缺失導致REITs法律定性不明。經過數十年的發展，REITs在美國取得巨大成功，究其本因在于美國通過一系列的立法來掃清REITs的發展障礙，保障和完善其生存環境，這種久經考驗的成功模式也使其不斷被他國學習、復制。[2]反觀我國，REITs的理論研究已有十余年，但有關REITs的法律法規仍舊沒有出臺。另外，近年來有關REITs的信息多次出現在一些部門的政策文件中，但這些文件在與其他法律法規相沖突時法律效力極低，難以起到重大作用。

2.“迂回戰術”與完善立法相結合。在我國立法層面未采取行動前，不妨采用公募基金/資產支持證券計劃+SPV等方式開展REITs業務，采取迂回戰術為真正的REITs的到來積累運營經驗。對REITs投資養老地產作出法律定性，國家層面首先要對REITs在我國法律體系中的地位予以明確，可以采用專項立法和修改與之關聯法律的模式，明確REITs為契約型基金，并留有窗口，待時機成熟時允許建立公司型REITs，這樣一來REITs參與養老地產的運作變的順理成章。基金管理公司投資養老地產需要較高的市場回報率，同時養老服務公司針對的是中高端市場開展精細化、分層化的養老消費業務，運營成本也相對較高，因此在明確REITs的法律定性后，應將養老地產REITs定性為營利性養老地產，在其上開展養老業務的養老公司為營利性養老機構，但亦因其具公益性和正外部性效應，政府應比照非營利性養老機構在土地、稅收、補貼等多方面給予其一定程度的支持。

（二）投資者權益保護手段匱乏

1.投資者對SPV公司監督難度大。當前市場中運行的準REITs，大多通過SPV公司持有房地產的所有權，基金管理公司再通過持有SPV公司股權來達到間接持有房地產所有權的目的，此種模式下，房地產所有權不在投資者名下，投資者對SPV公司的監督也非常有限。從法律角度分析，因經營不善或其他原因導致負債的SPV公司是要承擔全部責任的；而從投資收益角度分析，投資者承擔了最終的虧損，因此這不利于投資者利益保護。標準的契約型REITs，房地產所有權人不能直接是投資者，須通過基金管理公司代為登記取得房地產所有權，相比準REITs，投資者和基金管理公司之間是信托法律關系，減少了投資者和房地產所有權之間的“距離”，對投資者的利益保護更進一步。公司型REITs中，投資者就是公司股東，基金管理公司直接取得地產物業所有權，這種方式能最大程度地反映投資者的意志，保護投資者的利益。因此，筆者認為除公司型REITs外，投資者對房地產所有權始終存在著一段所有權歸屬不明的“距離”，這種距離僅依靠投資者自己的力量難以逾越，再加上基金管理公司信息披露的有限性，會讓投資者產生一種“不安全感”。

2.引入信托監察人制度加強基金管理公司信息披露。對于上述投資者的“不安全感”，有必要引入外部力量來監督、制衡基金管理公司。當然，養老地產REITs的運營畢竟是一種市場行為，要尊重當事人的意思自治，法律不宜干涉太深。因此對外部力量的引入，可借鑒慈善信托的信托監察人選任制度—是否選任慈善信托監察人的決定權由委托人決定。REITs的監察人一般可選擇律師事務所、會計師事務所或其他專業機構，REITs監察人的義務包括監督基金管理公司對基金財產的使用、處分等情況，在后者違反法律法規或難以履行職責而造成投資者利益受損時獨立以監察人自己的名義向法院提起訴訟。而監察人的選任-包括是否選任監察人、以及選任誰為監察人等重大事項則交由投資者大會做決定。

信托監察人對受托人的行為進行監督，依法維護委托人和受益人的權益。信托監察人發現受托人違反信托義務或者難以履行職責的，應當向委托人報告，并有權以自己的名義向人民法院提起訴訟。除此之外，投資者還可以要求基金管理公司加強基金財產運作、處分等方面的信息披露，積極行使自己的知情權。

（三）REITs稅收優惠立法缺失

稅法上的特殊優待措施是美國REITs取得成功的核心因素之一，這也能極大的激發起投資者的投資熱情。美國法律規定REITs收益的90%以上都要分配給投資者，且法律不對REITs公司征收企業所得稅，而在終端向取得分紅的投資者征收所得稅，這樣避免了對REITs和股東的雙重征稅[3]。正如前文所述，我國目前在REITs立法方面一片空白，稅法也不例外，如若REITs不能享有稅收上的優惠，一切終究只能是紙上談兵，發展不出高質量的REITs。未來立法時，養老地產REITs的稅收優惠應分為兩個層面，一是對REITs本身的一系列稅收優惠措施，包括稅收法律的修改應與REITs的其他有關立法相銜接，REITs投資養老地產運作中的增值稅、契稅及房產稅、投資者受益憑證交易流轉的印花稅都可考慮成為稅收減免的對象；二是對養老投資者取得分紅收入應繳納的個人所得稅允許一定比例的稅前扣除，而這也也與正在修訂中的個稅法立法精神相呼應。