“雙向治理”視角下的上市公司自主性研究

李海石 徐向藝

【摘要】傳統“單向治理”研究視角下，大多數學者是站在實際控制人視角或母公司視角對上市公司治理問題進行研究，而忽視了上市公司自身的主觀能動性。相較于“自上而下”的單向治理研究范式，上市公司在探索優化公司治理路徑的創新中，越來越關注自己與大股東、實際控制人和其他利益相關者之間的互動與溝通，在與各方的博弈中形成了上市公司管理和治理的自主性。通過引入經濟學的博弈理論，可發現上市公司和實際控制人、大股東基于合作博弈和非合作博弈視角產生了“雙向治理”。基于此，提出應通過合理安排董事會結構、積極引進機構投資者、聘用高質量外部審計師來增強上市公司的制衡能力。

【關鍵詞】雙向治理? 實際控制人? 自主性

【中圖分類號】F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2019.22.023

引言

自2018年中美貿易摩擦以來，中國企業不僅面臨嚴峻的外部壓力，也面臨著激烈的資本競爭。因此，中國企業可通過借鑒和融合西方完善的公司治理體系，采取更加高效和規范的治理機制，以契合當前中國經濟高質量發展的需求。考慮到歐美國家上市公司多為整體上市且股權結構相對分散，聚焦于上市公司層面的公司治理是有效的，但中國國內的少數上市公司現階段并未整體上市，且股權相對集中，無法僅從上市公司角度考慮公司治理的有效性，不僅需要考慮到控股股東或者大股東等“看得見的手”的影響，更要考慮到實際控制人這類對上市公司產生實際控制力的“看不見的手”影響。

當前，少數國內學者對于上市公司自主性研究還停留在理論分析階段，并沒有系統研究以實際控制人、大股東為核心的控制方和上市公司之間互動的機理和過程，由此得到的研究結論存在邏輯跳躍的可能，難以全面揭示金字塔結構治理實踐。除此之外，盡管母子公司“雙向治理”研究視角、尤其是子公司自主性得到了關注，但目前學者在研究自主性的過程中只考慮到了上市公司的母公司，并未把控制鏈條上的實際控制人納入研究的框架。基于此，筆者通過控制鏈視角研究，把實際控制人、大股東、上市公司納入研究的框架，試圖通過“雙向治理”研究視角探析上市公司自主性形成的過程。

上市公司自主性內涵和研究必要性

上市公司自主性的內涵。通常控股股東或者母公司會賦予上市公司一定的權力，但這種權力是“暫借而非擁有”，控股股東抑或母公司可以憑借否決權否定上市公司的任何決定。在公司運營的過程中，控股股東和母公司有限的授權常常滿足不了上市公司應對市場的需要，這便會導致母、子公司之間的沖突。因而，必須形成一套有效的組織機制來管理上市公司。在這套機制下，母公司需要解決的問題不是如何掌控上市公司，而是如何引導上市公司。上市公司需要解決的問題不是如何服從于控股股東或者母公司，而是如何保持一定的制衡性，以確保上市公司自身行為的同時，滿足眾利益相關者的需求，將母、子公司之間的治理理念由“控制”轉向“協同”。[1]通過對控股股東和母、子公司關系的研究，可以初步確定上市公司的自主性是在實際控制人、控股股東抑或母公司與上市公司的博弈中產生的。

上市公司自主性研究必要性。加入WTO以來，財政部、證監會等監管機構對公司治理質量和治理環境格外關注并不斷出臺完善公司治理的法律法規，高校及科研院所等研究機構對上市公司的股權結構、董事會運作、監事會和獨立董事監督、高管激勵和信息披露等方面都已作了足夠細化的研究。雖然在各監管機構的強制性監管要求下，上市公司治理水平已取得巨大進步，但還存在少數上市公司大股東侵占和掏空上市公司的現象，如個別上市公司存在大股東通過各種方式侵占上市公司資金和權益的問題，給股票市場和債券市場帶來極大的混亂，極大地損害了中小股東的利益，這也體現出了僅依托強制性和規范性的公司治理在抑制大股東侵占問題的效果上是值得商榷的，也從一定程度上說明了外部監管并不總能取得良好的治理效果。當前，無論是資本市場實踐，還是理論研究，上市公司中小股東因大股東侵占和掏空或者財務造假，造成損失所進行的法律訴訟或者維權都具有滯后性，這在某種程度說明目前上市公司治理的結構和體系并不總是有效的。

此外，隨著近年來資本市場風險的不斷加劇，以及公司治理失靈問題的日益突出，越來越多的學者開始將視野轉移到上市公司風險應對層面，試圖通過上市公司自主性治理來降低上市公司所面臨的市場風險。[2]在面對激烈的市場競爭時，具備自主性的上市公司能夠有效制衡大股東（母公司）和實際控制人對信息披露的干涉，主動提升對外部投資者披露信息的質量，以提高公司在資本市場上的可信度和關注度，降低因逆向選擇所造成的額外成本。處于實際控制人抑或大股東（母公司）控制的上市公司，因第二類代理成本的普遍存在，投資者無法對上市公司的經營情況和經營風險，甚至是未來的投資機會作出準確的判斷，為了避免不確定性帶來的損失會拒絕對公司進行投資，從而影響上市公司融資的效率。[3]因此，相對于自主性較差的上市公司而言，自主性比較強的上市公司柔韌性很強，能夠在靈活的資本市場當中迅速找準機會。由此來看，上市公司治理的自主性在降低市場風險尋求市場機會方面具有重要作用，自主性治理是實現有效公司治理的一個重要層面。

基于博弈論的上市公司治理演進新路徑：“自上而下”到“雙向治理”

通過不斷優化公司治理結構和治理水平，上市公司越發認識到自身雖然作為獨立法人，卻與實際控制人、大股東（母公司）和機構投資者之間存在不同程度合作或是沖突。上市公司董事會和高管團隊通過與眾利益相關者的不間斷博弈逐漸形成了其在管理和治理過程中的自主性。區別以往理論研究視角僅關注公司治理領域中對結果的研究，本文重視公司治理過程的研究，尤其是對金字塔結構下控制鏈條上實際控制人、大股東（母公司）和上市公司之間動態關系進行了梳理。上市公司既要接受來自于控制層級上方的“被動式治理”，同時又要維持“主動性治理”。通過觀察近年來層出不窮的各類上市公司股權和管理層問題，從資本市場角度對“上市公司自主性”的研究給與了佐證支持。如格力電器與伊利股份等具有較強自主性的上市公司雖然受到實際控制人或大股東的影響，但依然能夠在充分競爭市場中取得龍頭位置。甚至是經歷過復雜控制權之爭的萬科，不論公司的實際控制人或大股東乃至中小股東如何激烈的資本博弈，依然能夠保持上市公司的穩定，都是由于弱化了實際控制人或大股東（母公司）的影響，同時上市公司有著非常穩定的對自身戰略、經營和風險應對的自主決策權。而深受實際控制人控制和影響的上市公司，企業日常經營就時刻處于實際控制人或母公司（大股東）侵占和掏空的陰影之下，在股權產生紛爭之際，上市公司也就深陷風雨飄搖之中，再難保持穩定。所以在公司治理研究當中如果繼續遵循“自上而下”的單向治理邏輯，將無法解釋資本市場中出現的這類實際情形。

在剖析了“自上而下”治理研究不足之后，通過引入經濟學的博弈理論，即在實際控制人、大股東和上市公司之間，如果自主性差的上市公司處于實際控制人、大股東的強控制下，他們之間會達成一個協議，通過協議合作謀求各自利潤最大化，就是合作博弈。它們面臨的問題就是實際控制人、大股東和上市公司高管如何“合謀”分享合作帶來的剩余收益。如果實際控制人、大股東和上市公司間的協議很難達成一致，就是說沒有哪一方能夠牽制另一方完全遵守這個協議的話，自主性高的上市公司為了更良性的自我發展會選擇自己的最優決策方案，就是非合作博弈。在某種程度上可以理解為上市子公司自主性水平來源于實際控制人與上市公司的討價還價。從博弈論視角出發基于實際控制人、大股東（母公司）和上市公司制衡能力構建上市公司自主性分析矩陣。在上市公司制衡能力弱的情況下，無論實際控制人抑或大股東的控制程度如何，上市公司都是缺失自主性;在上市公司制衡能力強，實際控制人抑或大股東依然保持強有力的控制時，此時上市公司會有一定的相對自主性;而當實際控制人抑或大股東控制力度相對較弱時，具備強制衡能力的上市公司能夠獲取較強的自主性。

“雙向治理”視角下上市公司增強自主性的策略與建議

上市公司增強自主性的政策建議。從“雙向治理”角度研究上市公司自主性，既考慮了傳統“自上而下”的實際控制人和大股東對于上市公司的管控，也強調了應同時關注作為獨立法人的上市公司自主治理能力提升的重要性，對于當前階段中國深化資本市場改革具有十分重要的理論和實踐意義，也將成為公司治理領域的一項創新型研究。上市公司自主性治理研究應切實結合中國資本市場現狀，探索如何約束當前實際控制人和大股東（母公司）對上市公司的過度干預與控制，保護上市公司股東及眾利益相關者的合法權益，建立以“獨立自主，權責明晰，整體披露”為核心的上市公司治理法律法規體系。

第一，應參考“舉證倒置”原則，給予上市公司拒絕被過度控制的權利，如果實際控制人或大股東（母公司）對上市公司的干預嚴重影響了上市公司的正常經營與決策，上市公司可以要求其提供此干預實施的合法性和適度性說明，如果無法合理證明其合法性和適度性，上市公司可以拒絕承受此干預指令。

第二，為了保證外部信息使用者對上市公司實際情況的更高層次的了解與把控，以明確上市公司實際控制人與大股東（母公司）的整體操作意圖，建議不僅要求上市公司進行系統全面的信息披露，而且要將上市公司上層控制鏈條上的實際控制人和相關企業的信息進行整體性的披露，完善相關可用信息，改變現階段信息不對稱的弊端。

第三，要強調董事的忠誠義務，明晰上市公司董事在上市公司履職不應局限于代表其派出股東的權益，應忠誠于上市公司全體股東。財政部、證監會和滬、深交易所等相關部門可嘗試推出一些保障上市公司董事的相關法規政策，例如，通過強制簽訂責任險合同、擬定不允許隨意罷免董事相關條例、健全獨立董事數據庫以方便公平競爭選拔等方式，以不斷提高公司董事的忠誠度。

上市公司增強自主性具體路徑。上市公司作為獨立法人單位，保障其管理和治理的獨立性，提升上市公司相對于實際控制人和控股股東的制衡能力，才能夠逐漸地增強自主性。對于實際控制人或大股東（母公司）能夠直接或者間接控制的上市公司，上市公司應積極主動引入合適的機構投資者，并聘用高質量的外部審計師，構筑保護上市公司權益的“第三道防線”。因為以券商、基金為代表的眾多機構投資者具有專業性較強的分析師和研究團隊，能夠對實際控制人和大股東（母公司）的各種經濟行為作出有效判斷，屆時既可以聯合其他機構投資和中小股東影響到公司決議，也可以出具風險性提示的分析報告供外部投資者使用，這種在股權結構上的約束性限制既可以增強中小股東的話語權，也可使實際控制人抑或大股東（母公司）保持有限理性。[4]而對于控制力較強的實際控制人或大股東（母公司）而言往往不愿意引進外部投資者稀釋控制權，上市公司為了避免淪為利益工具，此時就需要借助更加規范和嚴苛的外部審計機構和審計師以實現外部制衡。上市公司和實際控制人或大股東在相互博弈的過程中，實際控制人保持適度的控制，上市公司通過完善法人治理結構尋求充分的自主性，進而構建中國情境下完備的上市公司治理機制。此外，為了避免上市公司因過分的自主而造成的“內部人控制”，建議由實際控制人或大股東委派合理的董事到上市公司任職，在一定程度上對上市公司的經營與決策進行監督與指導，并給予其合理的聲望與薪酬體系制定，能夠做到既保證其派出股東的利益，又可使其自發抑制機會主義動機，從而有效避免委派高管或董事而造成的損失。

2018年，證監會修訂并發布的《上市公司治理準則》重點強調了針對我國資本市場投資者結構特點，不僅要加強未來對上市公司實際控制人和控股股東權力的限制和管理，更要在最大程度上強化對以中小股東為代表的其他利益相關者的保護，并引導不同類型的機構投資者切實參與到具體的公司治理當中，通過多維度的保障性建設切實推進上市公司治理水平的提升。鑒于此，為維護上市公司各利益相關者共同的權益，基于“雙向治理”的自主性研究開創了一種嶄新的視角，統籌分析了金字塔結構下的各控制層級的關聯性和整體性，尋求公司治理領域中的新著力點，不僅能夠進一步規范中國資本市場發展，也會推進中國公司治理理論和實踐的研究。

（本文系國家自然科學基金面上項目“金字塔結構下母子公司‘雙向治理形成機理與協同效應研究”、山東省社科基金重點項目“山東省上市公司金字塔結構下的母子公司‘雙向治理研究”的階段性成果，項目編號分別為：71872101、17BGLJ08）

注釋

[1]徐向藝、方政：《子公司信息披露研究——基于母子公司“雙向治理”研究視角》，《中國工業經濟》，2015年第9期，第114～128頁。

[2]陳志軍、鄭麗：《不確定性下子公司自主性與績效的關系研究》，《南開管理評論》，2016年第6期，第91～100頁。

[3]袁振超、岳衡、談文峰：《代理成本、所有權性質與業績預告精確度》，《南開管理評論》，2014年第3期，第49～61頁。

[4]李維安、李濱：《機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGI～（NK）的經驗研究》，《南開管理評論》，2008年第1期，第4～14頁。

責 編/肖晗題