關于我國上市公司債券融資與公司治理關系的思考

【摘 要】 上市公司融資方式與公司治理結構密切相關，而債務融資又是一種極其重要的企業(yè)融資方式，從而能夠對公司治理產(chǎn)生重要的影響。本文基于代理成本、信號傳遞及優(yōu)序融資理論分析債務融資對公司治理結構中股東、管理者和債權人的作用，進而針對我國資本市場的實際情況闡述制約債務融資的公司治理效應的因素，如融資偏好、破產(chǎn)機制、股權激勵及產(chǎn)權結構等，最后提出相應的完善對策，希望對提高上市公司治理水平有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 上市公司 債務融資 公司治理 對策

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)融資的方式也越來越趨于多樣化，融資結構決策逐漸成為企業(yè)融資決策的核心問題，它直接決定企業(yè)融資方式的選擇，進而影響股東、債權人、管理者等利益主體對企業(yè)的控制程度。融資結構的設計直接決定了上市公司的治理結構進而決定公司治理成本的高低，最終體現(xiàn)為公司的業(yè)績表現(xiàn)。因此，研究企業(yè)的融資結構對公司治理的效率就具有重大的現(xiàn)實意義。債務融資憑借其成本低風險小的突出特點得到了上市公司的關注，該方式在企業(yè)融資選擇中至關重要。債務融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有更重要的公司治理內(nèi)涵，關于債務融資的公司治理效應一直是學術界研究的焦點。那么，我國上市公司債務融資對公司治理結構究竟產(chǎn)生何種影響，有何不足，如何改善才能更好地發(fā)揮其作用，這就是本文將要圍繞闡述的主題。

二、概念界定及相關理論基礎

（一）債務融資

債務融資是指公司通過貸款、發(fā)行債券以及票據(jù)交易等方式向個人或者機構投資者籌集資金的行為，與股權融資最大的不同就是通過負債籌集的資金需要定期付息并償還。在某種程度上舉債經(jīng)營可促進公司戰(zhàn)略的擴張及資產(chǎn)規(guī)模的擴大，但是如果企業(yè)債務負擔過重不僅會增加公司運營壓力，還提高了企業(yè)的財務風險，如果到期無法償還借款，那么債權人就有可能提高貸款利率或者拒絕續(xù)貸， 進而導致企業(yè)信譽受損甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂等一系列財務危機。

（二）相關理論基礎

1、代理成本理論

代理成本產(chǎn)生的根本原因是公司所有權與控制權的分離。該理論最初由詹森和麥克林提出，他們認為管理者的工作努力程度和其他行為選擇受企業(yè)資本結構的牽制，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和市場價值。同時由于資本結構中債務這種擔保機制的存在能夠更好地激勵管理者的行為，他們會努力工作以做出更優(yōu)質的投資決策，從而降低代理成本。

2、信號傳遞理論

該理論是指公司內(nèi)外部信息在傳遞上不對等，資本結構的不同組成方式會傳遞給外界不同的信號，公司的利益相關者依據(jù)這些信號判斷公司的經(jīng)營情況、市場價值及發(fā)展情景等。對于債務融資的信號傳遞效應，就是指外部投資者根據(jù)公司資本結構中的負債與股權比這種信號進行決策的過程。

3、優(yōu)序融資理論

當公司發(fā)展需要大量資金投入時，經(jīng)營者首先偏好內(nèi)部融資。 因為內(nèi)部資金供企業(yè)內(nèi)部留存，籌集這些資金的交易成本相對較低，面臨的風險也較小，不會出現(xiàn)在未來營運期間降低公司價值的行為及影響。當內(nèi)部籌資資金無法滿足發(fā)展需求時選擇外部融資方式，在這種情況下首先考慮發(fā)行債券。通過負債籌集的資金只需要定期支付債權人本金及利息，不會讓投資者認為企業(yè)保守經(jīng)營，在一定程度上還能為企業(yè)帶來積極效應;最后才會考慮股權融資，因為股權融資可能會向外界傳遞有損公司未來發(fā)展的信號，因此存在降低市場價值的風險。

三、債務融資對上市公司治理的作用

（一）債務融資對股東的作用

1、債務融資要求企業(yè)定期支付固定的利息費用，但是通過該方式籌集到的資金用于投資項目建設的收益往往會高于這些利息費用，中間所產(chǎn)生的差值收益由股東享有。債務融資的財務杠桿作用不容小覷，以較小的息稅前利潤變化獲得大的每股收益變動，最終實現(xiàn)股東財富價值最大化。

2、因為股東對企業(yè)的投資是長期行為，擁有企業(yè)的所有權，當公司面臨破產(chǎn)困境時，股東的財產(chǎn)分配順序排在最后。債務融資可能給企業(yè)帶來一定的破產(chǎn)風險，而當公司趨于破產(chǎn)時，剩余索取權和剩余控制權將向債權人轉移，因此使股東利益遭受重大損失。

3、債務融資為硬性外部融資，即借款到期時向債權人支付固定的本金和利息。 但是如果企業(yè)利用該資金投資了低收益率的項目，將無法發(fā)揮債務融資的最大效用， 不能為股東帶來預期收益，因此在償還債務時股東權益可能會被債權人剝奪。

（二）債務融資對管理者的作用

1、債務作為一種外部融資方式，對企業(yè)管理層起到了強制約束的作用，即企業(yè)需要嚴格按照債務契約支付利息費用，同時在規(guī)定的期限內(nèi)償還本金，從而大大削減了經(jīng)理層自由支配的現(xiàn)金流收益，也必然會抑制其運用資金進行投資或消費的能力，減少無效投資項目及過度消費。

2、一個成功的企業(yè)家通常會因其卓越的經(jīng)營能力被大家關注，他們具有一定的社會聲譽地位。破產(chǎn)對于企業(yè)管理者來說成本很高，當企業(yè)經(jīng)營不善或者趨于破產(chǎn)時，將會造成管理者聲譽受損，降低他們的市場價值。因此，債務融資可以激勵管理者勤勉工作，逐步累積聲譽，有效運用債務資金來提高企業(yè)規(guī)模，增加股東財富，從而提高管理者本身的價值。

3、管理者的價值依賴于其職位，當企業(yè)現(xiàn)金流量不足以清償?shù)狡趥鶆諘r，債權人可主動選擇強制清算違約企業(yè)，此時管理者的經(jīng)營權將會被剝奪。因此，管理者可能會權衡風險與收益謹慎選擇適合公司發(fā)展的最佳戰(zhàn)略。債務融資具有緩和股東與經(jīng)營管理者之間沖突、減少代理成本的作用。

（三）債務融資對債權人的作用

當企業(yè)追求自身經(jīng)濟利益時，通常有侵害債權人利益的潛在可能。基于這種現(xiàn)象，債權人在簽訂債權合同時設置了很多附加的保護性條款確保自身利益，例如，例如，維持一定標準的資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)、營運資本等指標，對兼并、投資、資產(chǎn)處置活動的限制等。如果公司違反這些約定的條款，債權人就會對其做出相應的懲罰。 因此，通過限制性約束條款對債務方做出了更加嚴格的限制，從而有利于債權人的權益保護，但增加了對債務人的制約。

四、債務融資的公司治理效應發(fā)揮的制約因素

（一）“股熱債冷”：股權融資偏好強烈

目前我國資本市場并不發(fā)達，結構也不盡合理，股市發(fā)展遠遠超過債市發(fā)展，這直接造成上市公司偏好股權融資這種低成本低代價的融資方式。我國目前的融資現(xiàn)狀與西方成熟交易市場恰恰相反，即債券市場占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例遠低于股票市場占比，股票市場依舊占據(jù)主導地位。這將無法適應我國快速發(fā)展的社會主義市場經(jīng)濟，同時也無法滿足我國企業(yè)日益增長的融資需求。企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，對企業(yè)而言，融資結構不合理將無法強制約束債券持有人，從而未能形成對企業(yè)的有效治理機制，難以發(fā)揮債務融資的代理成本效應、信號傳遞效應。（二）我國破產(chǎn)機制不完善

由于我國現(xiàn)有的不完善的破產(chǎn)機制導致債權人的利益無法得到根本保證。 當企業(yè)經(jīng)營不善面臨破產(chǎn)危機時，企業(yè)的清算價值先用于公司內(nèi)部，然后才是償還債務。 在這樣的程序下，債權人獲得清償?shù)母怕室埠苄　Ｄ壳拔覈鹑隗w制改革還不完善，銀行作為企業(yè)的主要債權人往往寧愿維持壞賬甚至繼續(xù)為危機企業(yè)提供貸款，也不愿看到企業(yè)由于破產(chǎn)而清償核資。地方政府基于自身利益考慮對其進行一定干預，維持企業(yè)的生存。最終便形成一個惡性循環(huán)，破產(chǎn)機制無法充分發(fā)揮作用，市場資源不能得到有效配置。銀行作為債權人處于被動地位，只能采取延期貸款、以新貸還舊貸等方法為企業(yè)繼續(xù)提供融資服務。

（三）我國管理層人員股權激勵不足

相較于西方國家，我國擁有股份的經(jīng)理人員較少，并且有些經(jīng)理人員雖擁有股份，但比例很小難以發(fā)揮實際作用。 在這種情況下，高級管理人員的股份比率也很難受到企業(yè)資產(chǎn)負債水平變動的影響，通過這種手段并不能充分實現(xiàn)股權激勵。此時，管理者會出于獲得資源控制收益的目的不加克制地借款融資，增加財務杠桿，擴大公司規(guī)模，因此會出現(xiàn)無效率投資或者過度投資。

（四）我國債權主體監(jiān)管不力

我國大部分上市公司是通過國有企業(yè)轉制而來，國有股多居于控股地位。在銀行體系中，國有銀行仍處于壟斷地位。 這種銀行體系受到中央政府和地方政府的雙重干預，使其未能完全以金融企業(yè)的身份與工商企業(yè)建立相關選擇、平等互惠的關系，債權債務虛擬性、銀行不約束問題依然存在。國有銀行不是最大的受益者，因此對債務企業(yè)的監(jiān)督動力大打折扣。

五、加強債務融資的公司治理效應的對策分析

（一）強化企業(yè)債券市場的建設

若想真正發(fā)揮債務融資的主導作用，首先著力發(fā)展債券市場。一方面要優(yōu)化債券管理模式，加快推進債券發(fā)行由審批制度向核準制的轉變，這將大幅提高企業(yè)的聲譽地位和債券質量，還能實現(xiàn)企業(yè)債券市場規(guī)模的擴張。另一方面，要推進債券市場的流通，通過宣傳推廣鼓勵機構投資者積極參與，使二級市場尤其是機構間的交易具備一定的基礎。最后為企業(yè)債務融資創(chuàng)造優(yōu)惠便利的條件與發(fā)展空間，如市場中介機構的培育、債券品種的提供及債券利息稅的優(yōu)惠政策等。（二）建立和完善破產(chǎn)機制

破產(chǎn)機制的實施可以實現(xiàn)企業(yè)剩余控制權和索取權的轉移，使經(jīng)營者承擔相應的破產(chǎn)成本無法全身而退，因此債務融資治理作用的發(fā)揮離不開破產(chǎn)機制的建立。而目前我國破產(chǎn)操作程序由政府主導并具有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，扭曲了破產(chǎn)機制的實際功能。因此，對破產(chǎn)法的修訂和完善迫在眉睫，嚴格健全市場優(yōu)勝劣汰機制，強化破產(chǎn)機制在債務治理中的作用，加強債務融資對企業(yè)及管理人員的硬性約束。

（三）建立并實施有效的激勵機制

上市公司應通過對豐富實踐經(jīng)驗、創(chuàng)新理念等要素的充分考慮，建立起合理有效的激勵機制予以實施， 促使基于融資結構角度下管理層在公司治理方面的意識得以強化，進而將相應的治理工作落實到位， 在優(yōu)化公司的治理結構的同時確保其治理狀況的良好性，最終為自身的良好發(fā)展帶來積極作用。另一方面，激勵機制可以調動上市公司管理層的工作積極性，從而使他們在公司治理過程中發(fā)揮最大的作用。

（四）加強銀行自身的改革

銀行對企業(yè)的監(jiān)控效應的實施，應當適當開展國有銀行產(chǎn)權制度創(chuàng)新和金融制度改革，滿足企業(yè)價值最大化的目標將其變成獨立的產(chǎn)權主體和市場主體。同時，進一步加大改革力度，在理順產(chǎn)權的基礎上，理順政府與銀行的關系，真正消除政府對銀行經(jīng)營活動的行政干預。現(xiàn)如今銀企關系重組面臨良好的發(fā)展機遇，銀行在企業(yè)重組的過程中可以優(yōu)化國有銀行資本結構及資產(chǎn)質量，實現(xiàn)新的突破。

（五）進一步完善和細化上市公司信息披露制度

信息披露機制要求信息披露公開、公正、透明。目前我國上市公司治理層面取得了顯著的成效，但是仍然存在一定的問題，例如公司獨立董事監(jiān)事對管理層的內(nèi)部實際制約作用明顯不足，信息披露管理不夠嚴格，導致一些上市公司在選擇融資方式時缺乏審慎論證，過度發(fā)債、投資不足甚至資金被他人占用的情況也時有發(fā)生。要想從源頭上制止上市公司違規(guī)發(fā)債融資行為，仍需進一步完善上市公司信息披露制度，以實現(xiàn)企業(yè)信息實質意義上的公開透明，利益相關者可根據(jù)披露的信息加強對企業(yè)的監(jiān)督并作出科學合理的決策，緩解企業(yè)與債權人信息不對稱的現(xiàn)象。對于政府而言，可以建立權威的信用評估系統(tǒng)，對每家上市公司的財務狀況和商業(yè)信用進行詳細的記錄并進行客觀的評價，并將該系統(tǒng)全面開放，確保信息公開化。

【參考文獻】

[1] 冉光圭.中國上市公司融資結構與公司治理績效的實證研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2011（5）.

[2] 張斌.上市公司債務融資與公司治理[J].會計之友，2003（12）：16-17.

[3] 郭庭華.關于我國上市公司債務融資與公司治理關系的思考[J].投資與合作：學術版，2011（4）：29-29.

[4] 許南燕.論債務融資與公司治理[J].管理與財富：學術版， 2010（3）：52-52.

[5] 魯華杰，者貴昌.淺議債務融資與公司治理[J].中國科技博覽， 2010（31）：207-208.

[6] 倪國愛，董小紅.經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性與債務融資[J].財貿(mào)研究， 2019（6）.

[7] 袁新菊.我國中小企業(yè)債務融資的風險及其防范[J].當代會計，2019（2）.

[8] 王夫樂.社會道德與債務融資——來自民營上市公司的證據(jù)[J].中央財經(jīng)大學學報，2019（9）：46-58.

[9] 李若瓊，肖璐，趙遠方.產(chǎn)權性質對債務融資的影響——來自中國滬深A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南大商學評論，2018（3）：127-147.

[10] 蔣玲珺.我國上市公司債務融資的治理效應[J].現(xiàn)代企業(yè)，2017（7）：35-36.

作者簡介：黃笛（1996年-），女，漢族，河南商丘人，學歷：碩士研究生在讀，單位：新疆財經(jīng)大學會計學院，研究方向：公司財務與會計